INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Reporte 1T22 Cemex Reporte positivo y superior a estimados, pero afectado por costos

Recomendación Precio Teórico
COMPRA $18.20

Las ventas netas en el 1T22 fueron de $3,770 millones de dólares, 12% (vs.
17%e) superiores en comparación con el 1T21. El crecimiento estuvo impulsado
por aumentos de doble dígito en 3 de sus 4 regiones. El costo de ventas aumentó
1.6 pp a 69.2%, principalmente por mayores costo de energía y fletes. El EBITDA
sumó $691 millones de dólares, 3% (vs. -1.7%e) más año contra año, gracias
a buenas contribuciones de Estados Unidos y EMEAA y el margen de EBITDA
disminuyó 1.7 pp para terminar el trimestre en 13.3%.
Cifras por región
 México. Ventas 7%, EBITDA -4%. Las ventas netas reportaron un
incremento como resultado de los mayores precios (15%) en dólares de
cemento, concreto y agregados. Ello originó una caída de 8% en los
volúmenes de venta de cemento que se sumó a una menor demanda de
cemento en saco, por la disminución en el dinamismo en la demanda de la
construcción informal. Sin embargo, fue parcialmente contrarrestada por una
mayor actividad comercial e industrial. El EBITDA decreció 4% debido a que
el aumento de los precios de venta no fue suficiente para compensar el aumento
en precios energéticos. El margen EBITDA disminuyó a 32.5% con un retroceso
de 3.9 pp. Se anunció un nuevo aumento de precios efectivo desde el 1ero de
abril.
 Estados Unidos. Ventas 18%, EBITDA 2%. Se aprovechó de una fuerte
demanda en todos los productos, 9%, 7% y 9% mayor volumen vendido de
cemento, concreto y agregados vs 1T21, respectivamente. El aumento en
precios como en volúmenes fue suficiente para sobrepasar los aumentos en
costos de transporte, importaciones y energéticos, para que el EBITDA
creciera, pero su margen disminuyó a 16.8% con un cambio de 2.6 pp ante el
aumento de costos. Se esperan nuevos aumentos en precios a partir del
segundo semestre de este año.
 Centroamérica, Sudamérica y Caribe. Ventas 9%, EBTIDA -3%. El
incremento en volumen vendido de concreto, 9% vs 1T21, fue más que
suficiente para contrarrestar la caída en volumen de cemento y agregados -2%
y -0.5%, respectivamente. En Colombia, los volúmenes de cemento
aumentaron 4% y fueron apoyados por la actividad de vivienda,
autoconstrucción e infraestructura. En República Dominicana, los volúmenes
de cemento disminuyeron 4% debido a la reducción de ventas de cemento en
saco. Como resultado de mayores costos de energía, el EBITDA y su margen
disminuyeron 3% y 2.6 pp, respectivamente. A partir de abril se esperan nuevos
aumentos en precios.
 EMEAA. Ventas 9%, EBITDA 29%. El crecimiento en ventas se debió a una
combinación de aumento en volumen vendido y del aumento de precios en
todos los productos. En Europa, los volúmenes de cemento aumentaron 16%,
gracias a un clima invernal favorable que permitió un aumento en la actividad
industrial y residencial. En Filipinas, los volúmenes de cemento disminuyeron
6% principalmente como resultado de las disrupciones causadas por el tifón
Odette en diciembre 2021 y por las medidas de confinamiento por COVID-19.
El margen del EBITDA aumento 1.9 pp para terminar le trimestre en 12.3%. Se
espera un nuevo aumento de precios para ser implementado durante el
segundo trimestre de este año.
Conclusión
La empresa espera registrar un crecimiento de un dígito medio en 2022 en EBITDA
con respecto al mostrado en 2021. Esto llevaría al EBITDA a niveles alrededor de
$3,000 millones de dólares para el cierre de 2022, un nivel que se había estimado
para el cierre de 2021. Sin embargo, pese al aumento elevado en costos
particularmente en energéticos, la empresa mantiene su guía sin cambios.
El múltiplo forward VE/EBITDA (2022e) se ubica en 5.0x, aún muy por debajo del
8.2x promedio de los últimos cinco años. Nuestro precio objetivo de $18.20
considera un nivel de 6.8x en este múltiplo. Adicionalmente, la acción de Cemex
CPO cotiza ya a un múltiplo de 0.7 veces P/VL.
La problemática de la inflación de costos y el deterioro de la rentabilidad operativa
de mediano plazo tienen que ver con una situación relacionada con el ciclo
económico pero no es un problema estructural de Cemex. Los objetivos de largo
plazo de rentabilidad operativa (márgenes EBITDA superiores al 20%), de
obtención de grado de inversión y de liderazgo en materia de sustentabilidad
continúan vigentes. Por todo lo anterior, reiteramos nuestra recomendación de
COMPRA, con el mismo precio objetivo de $18.20.
Consideramos que el panorama para los siguientes dos trimestres será aun
complejo. Habrá que esperar a ver la implementación de los mayores precios en
medio de un menor dinamismo económico y la moderación de la demanda. Es de
esperar contracciones en volúmenes en casi la totalidad de las regiones. Sin
embargo, consideramos que esta perspectiva ya está incorporada en la valuación
actual, por lo que nos mantenemos optimistas en el mediano plazo.