El
caso de valuación de Fresnillo es atractivo, tras una contracción de
aproximadamente 25% del precio de sus acciones desde que la compañía
reportara sus resultados de 2018; sin embargo,
reiteramos nuestra recomendación de Neutral,
ya que creemos que los catalizadores de la fuerte contracción del
precio de las acciones probablemente persistirán al menos hasta el 1S19.
La tasa de proyección de costos del 2S18 en Herradura (+76% semestral)
estimada para el 1S19 implica un aumento adicional de los costos
anuales, mientras que el perfil de costos por unidad en la mina Suacito
enfrenta mayores desafíos de los menores grados
de mineralización en 2019. Aunque la mayoría de las dificultades
operativas ya están incorporadas en el precio, creemos que los mejores
grados (más que la guía de la compañía) en la mina Saucito son un
catalizador clave de confianza en una reactivación operativa
de cara a los resultados del 1T19 que la compañía publicará el 10 de
abril. Como consecuencia, reducimos nuestro Precio Objetivo a £9/acción
(su equivalente en pesos se reduce a P$244.80 por acción, calculado con
el tipo de cambio estimado a 12 meses de Estudios
Económicos Citibanamex y de nuestros economistas de Citi ), mientras
que el múltiplo P/VPN se mantiene sin cambios a 1.3x.
Desafíos en la mina Herradura. Los costos son probablemente el mayor desafío durante 2019 para la mina que genera más utilidades para Fresnillo. La mayor razón de extracción de mineral y la menor capitalización de costos resultó en un fuerte aumento de los costos en 2018. La compañía espera que los costos anuales sigan aumentando en 2019, y que la tasa de proyección de costos del 2S18 refleje más fielmente los costos a corto plazo. Cabe mencionar, que el proyecto Herradura representó el 27% de las utilidades de Fresnillo en 2018 y aproximadamente el 30% de la base general de los costos de la compañía.
Problemas de grados de mineralización en Saucito.
El punto medio de la guía de la compañía implica una contracción
de 20% anual de los grados de mineralización de la plata en 2019 en
Saucito. La compañía está adoptando medidas para mejorar la
disponibilidad de equipos, pero las vetas más estrechas representan un
cuello de botella clave para mejorar los grados de mineralización
y la producción. Cabe mencionar, que Saucito es la principal mina
productora de plata de Fresnillo y la segunda que más contribuye a las
utilidades. Como consecuencia, con las dos principales operaciones de la
compañía enfrentando dificultades operativas,
la revaluación de sus acciones probablemente será un proceso lento, con
el menor rendimiento de los grados de mineralización y los costos como
catalizadores clave.
Aprobación del proyecto en Juanicipio. La aprobación del proyecto ya se ha retrasado desde finales de 2018, mientras que la guía de la compañía de que la aprobación se producirá muy pronto ha aumentado las expectativas. La aprobación del capex debería ser bien recibida por el mercado, mientras que creemos que las dinámicas operativas (capex, producción y costos) vs. el estudio de viabilidad previa de 2012 serán analizadas con atención por el mercado.
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