INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable Reporte 4T21 Nemak

Jaime Aguilera
jaguilera@intercam.com.mx
Cae EBITDA por escasez de chips. Acción subvaluada
Recomendación Precio Teórico
COMPRA $8.60
Datos de la Acción
Precio actual
5.01
Rendimiento potencial (%)
71.7
Máx. / Mín. 12 meses
7.59
4.59
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.) 15,307
Volumen (op. 12 meses mill. accs.) 1,371.4
Acciones en circulación (mill.)
3,077
Float (%)
19
EV/EBITDA (x)
3.65
Estimados
2020 2021 2022e
Ingresos (US mill.) 3,151 3,798 3,689
Ut. de op (US mill.) 107 229 166
EBITDA (US mill.) 432 567 572
-30.4% 31.3% 0.8%
13.7% 14.9% 15.5%
Crec. EBITDA
Margen EBITDA
Ut. neta (US mill.)
Crec. ut. neta
Margen neto
-35 5 85
N.A. N.A. -1593%
-1.1% 0.1% 2.3%
EV/EBITDA (x) 4.84 3.65 3.62
P/U (x) N.A. 161.02 9.51
-0.01 0.00 0.03
UPA (US$)
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
IPyC
Norteamérica (51% de las ventas totales)
En el 4T21, la producción de la industria automotriz en Norteamérica cayó 20.3%
vs. el 4T20. En Nemak, el volumen descendió 18.7% a 4.3 millones de unidades
equivalentes. En el 4T21, los ingresos incrementaron 4.6% anual, ya que
mayores precios del aluminio más que compensaron los efectos de menor
volumen. El EBITDA del 4T21 disminuyó 21.3% anual, derivado principalmente
de la caída del volumen. El margen EBITDA cayó desde 17% a 12%.
Europa (36% de las ventas totales)
En el 4T21, la producción de la industria automotriz cayó 27.9% en Europa
vs. el 4T20. En Nemak, el volumen descendió 15.6% a 2.9 millones de unidades
equivalentes. Los ingresos del 4T21 disminuyeron 5.9% anual, como
consecuencia de efectos de la caída en el volumen, que fueron contrarrestados
parcialmente por los mayores precios del aluminio. El EBITDA del trimestre se
redujo en 11.2% anual, ya que los efectos del menor volumen sobrepasaron los
beneficios de la mejora de la mezcla de productos y las negociaciones comerciales
cerradas en la región. El margen EBITDA bajó desde 18% a 17%.
Resto del Mundo (13% de las ventas totales)
Los volúmenes cayeron 24.7% a 1.1 millones de unidades equivalentes. Los
ingresos presentaron una contracción de 1.9% anual, siguiendo las mismas
tendencias observadas en las otras regiones. El EBITDA del 4T21 incrementó
100.8% anual, explicado mayormente por el cierre de negociaciones comerciales
en Brasil. El margen subió de 7% a 13%.
Nemak vs. IPyC (base 100)
130
El volumen total del 4T21 disminuyó 18.5% anual, derivado de la menor
producción de vehículos ligeros por parte de los clientes de Nemak en todas las
regiones donde opera, resultante de la escasez global de semiconductores. Los
ingresos del 4T21 presentaron una leve caída anual de -0.1% (vs. -1.1% e),
donde el alza en el precio del aluminio casi logra contrarrestar la caída en el
volumen. Durante el 4T21, el EBITDA cayó 11.3% anual (-24.3% e), sumando
$133 mdd, ya que los efectos del menor volumen fueron parcialmente
compensados por el mejoramiento de la mezcla de producto, atribuible en gran
parte a la integración de nuevos productos VE/CE, y el cierre exitoso de
negociaciones comerciales. El EBITDA por unidad equivalente en el 4T21
aumentó 8.7% anual, situándose en US$16.2, la cifra más alta registrada para un
cuarto trimestre dados los elevados precios del aluminio. El margen EBITDA se
redujo a 14% desde 16% en el 4T20.
Nemak
120
110
Conclusión
100
90
80
70
feb.-21
jun.-21
oct.-21
feb.-22
Fuente: Bloomberg.
Los resultados de Nemak reflejan el ambiente adverso del sector automotriz global
a raíz del efecto que ha tenido la escasez de semiconductores. Prevemos un
consistente efecto negativo para la industria automotriz en los próximos trimestres.
Consideramos que el abastecimiento de semiconductores tenderá a normalizarse
en la segunda mitad de 2022 pero una regularización completa tomará más
tiempo.
Esto ha sido ya incorporado en nuestros estimados, reduciendo el EBITDA
proyectado para la primera mitad del 2022. Desde el punto de vista de valuación,
vemos una empresa castigada, ya que su múltiplo forward (estimado de EBITDA
de 2022) se ubica actualmente en 3.6x EV/EBITDA contra su promedio histórico
de 5.0x (últimos 5 años). Adicionalmente, la emisora cotiza a un múltiplo P/VL de
sólo 0.5x. Dada la subvaluación actual, reiteramos nuestra recomendación de
COMPRA. Nuestro precio teórico 12 meses es de $8.60 por acción.
A pesar del ambiente desfavorable, la empresa ha logrado mejorar su
endeudamiento, pasando de una Deuda Neta/ EBITDA de 2.8x en el 4T20 a 2.3x
en el 4T21, lo cual reduce el riesgo financiero.
En nuestra opinión, la problemática del sector automotriz global está asociado a la
parte del ciclo y específicamente a la escasez de semiconductores por la apertura
económica, fase que deberá ser superada en el mediano plazo. Señales positivas
con respecto a la normalización del abasto de chips serán anticipadas por los
precios de las acciones de empresas automotrices.