El mejor Mezcal

viernes, 28 de junio de 2019

CITIBANAMEX : IEnova (IENOVA) Prueba de estrés a IEnova; reiteramos Compra en la debilidad


Reiteramos Compra en la debilidad. Sometimos a una prueba de estrés a nuestro caso de inversión de IEnova tras la reciente sobreventa de acciones posterior al proceso de arbitraje entre la Comisión Federal de Electricidad (CFE) y el proyecto del Gasoducto Marino Sur de Texas-Tuxpan (Transcanada e IEnova). La sobreventa parece excesiva, ya que estimamos que el monto de la reclamación es pequeño tomando en cuenta los pagos para el periodo bajo fuerza mayor (~US$50 millones). La acción ofrece un potencial de alza de ~24% al valor de los activos existentes de P$90 por acción (participación accionaria del gasoducto marino de US$14.7 por acción), bajo un WACC estimado de 6.5%. Creemos que este potencial de aumento podría superar el 37%, considerando las oportunidades de expansión de la compañía en los próximos tres años. Consideramos que los precios actuales reflejan un costo de capital de 14% para sus activos existentes. IEnova cotiza actualmente a 8.1x y 7.5x los múltiplos VC/EBITDA proyectados para 2020 y 2021, respectivamente, un descuento de ~16% vs. sus pares de EUA. El gasoducto marino debería iniciar operaciones próximamente, y su funcionamiento permitiría mejorar el suministro de gas y las condiciones de precios en las regiones centro y sur de México. Aunque la situación política hace que parezca caro comprar la acción, no nos sorprendería si IEnova lanza un nuevo programa de recompra de acciones de hasta US$250 millones, con base en el tamaño de su balance financiero.

¿Es el proceso de arbitraje el que causa la sobreventa, o la correlación con los bonos de Pemex? Anteayer martes, 25 de junio, IEnova publicó un comunicado en el que anunciaba que la CFE había solicitado un proceso de arbitraje relacionado con ciertas cláusulas en eventos de fuerza mayor en su contrato de servicios de transporte en el proyecto del Gasoducto Marino Sur de Texas-Tuxpan, así como con el reembolso por pagos por capacidad fija relacionados a dichos eventos. IEnova tiene una participación accionaria de 40% en el proyecto, por el 60% restante de su socio Transcanada. Aunque los medios de comunicación indican que las reclamaciones de la CFE son de aproximadamente US$900 millones (US$360 millones correspondientes a IEnova), estimamos que la reclamación podría ser de US$50 millones netos para IEnova para estas fuentes de pago. IEnova ha perdido un valor de mercado de US$600 millones desde que se conoció la noticia. Aunque fue la noticia del proceso de arbitraje lo que propició la sobreventa, cabe mencionar que el precio de la acción de IEnova ha estado altamente correlacionado con una contracción del valor de los bonos de Pemex. La alianza estratégica del gasoducto marino alega que la CFE inicialmente reconoció las cláusulas conforme al contrato y que ahora consideraba indebidos. El contrato es resultado de una licitación pública internacional, aunque apenas hubo competencia en aquel momento. Los términos y condiciones del contrato fueron establecidos por la misma CFE bajo los estándares de mercado.

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