El mejor Mezcal

jueves, 27 de junio de 2019

CITIBANAMEX: Examen de la situación económica de México SEGUNDO TRIMESTRE 2019 •NÚMERO 1073• VOLUMEN XCIV



La marcha de la Economía 1

R ESUMEN E JECUTIVO
La economía mundial en el primer trimestre de este año observó un moderado repunte.
Las cifras parciales sobre el segundo trimestre muestran sin embargo una pérdida moderada de dinamismo.
No obstante, el buen dinamismo mundial no ha llevado a que la inflación repunte en los países desarrollados y que se alcance siquiera el 2% que buena parte de los países buscan.
Las perspectivas centrales de crecimiento mundial para este año no deberían ser preocupantes pues la
desaceleración prevista es moderada. La preocupación reside sobre los riesgos que se acumulan a ese escenario central.
Entre los riesgos destaca el proteccionismo americano.
Las bolsas en el mundo mostraron un repunte significativo desde inicios del año (después de la muy fuerte bajada de los últimos meses del año pasado), aunque recientemente con una elevada volatilidad. La inversión de la curva de tasas por plazo de EUA podría estar mostrando esos riesgos que se reflejaron en muchos mercados globales.
En los mercados de EUA crecientemente se observó que implícitamente se estaba asumiendo que, aunque la Reserva Federal no señalaba que bajarían su tasa de referencia en 2019, las condiciones imperantes los obligarían a hacerlo desde este mismo año. Ello ha impulsado nuevamente a los precios de muchos activos financieros a nivel global, incluyendo a los mercados emergentes.
La economía mexicana se desaceleró moderadamente desde el 2017 al crecer 2.1% en ese año y de forma similar en el 2018, mientras que la pérdida de dinamismo se profundizó hasta llegar casi a la recesión entre septiembre del 2018 y marzo de este año.
La pérdida de dinamismo de este año se debió a elementos duraderos y a otros temporales.
Debido a que no parecen repetirse estos últimos, corroborado con las cifras parciales del segundo trimestre, es que consideramos que ha habido un repunte de la economía.
No obstante, como los elementos estructurales seguirán ahí, estimamos que ese repunte, y el resto del 2019 y los años siguientes implicará un avance por debajo del crecimiento histórico del país.
Ahora estimamos que el PIB crecerá 0.9% este año y 1.5% el siguiente.
Los mercados financieros locales han mostrado un comportamiento heterogéneo, aunque en general favorable y mejor que el promedio de los mercados emergentes en lo relativo a tipo de cambio, similar en riesgo-país y menos favorable en el dinamismo de la bolsa, a pesar de los riesgos sobre la calificación de deuda del país y del problema de Pemex.
El gobierno ha mantenido un discurso en contra de las políticas neoliberales que solo parcialmente ha tenido hasta ahora un reflejo en las políticas macroeconómicas, sobre las cuales ha dominado su pragmatismo. Los pilares de la estabilidad macroeconómica se mantienen, aunque no así los relativos al crecimiento.
Buena parte del comportamiento favorables de los mercados locales se debe a que hay la percepción de que se mantienen los pilares de la estabilidad macro y ciertos equilibrios de las cuentas externas, y también a que el Banco de México mantiene una política de elevadas tasas de interés que sirve de ancla frente a las múltiples incertidumbres, aunque a un costo elevado en términos de actividad.
El Banco de México enfrenta dilemas complejos, pues las señales son contradictorias: la inflación se ubica en 4% anual pero la economía pierde mucho dinamismo y hay riesgos de recesión.
Estimamos que, aunque hay cierta renuencia de la mayoría de Banxico, terminarán por bajar las tasas de interés el resto del año, desde 8.25% a 7.75% y hasta 7.25% en el 2020.
Las señales provenientes de la Fed contribuirán a que ello ocurra.

A CTIVIDAD PRODUCTIVA MUNDIAL : DESACELERACIÓN MODERADA CON BAJA INFLACIÓN Y RIESGOS CRECIENTES
En 2017 la economía mundial alcanzó el mayor y más sincronizado crecimiento desde 2011. El año pasado también resultó casi igualmente elevado, aunque con mayor heterogeneidad entre países; en el cuarto trimestre perdió dinamismo. En el primer trimestre de este año se observó un moderado repunte en buena parte de las economías desarrolladas al igual que en China. Las cifras parciales sobre el segundo trimestre muestran sin embargo una pérdida moderada de dinamismo en todas ellas. Esto nos lleva a una perspectiva para el conjunto del año de 3.4% de avance del PIB, solo moderadamente menor que el 3.7% del 2018 (pueden consultarse nuestros pronósticos al final de la revista).
EUA ha sido una excepción dentro de los países desarrollados: en 2018 alcanzó su pico de avance, y creció 2.9%, similar al del 2015, los dos mayores desde el 2005. El impulso derivado de la baja de impuestos, y del consecuente aumento del déficit fiscal, lo llevó a crecer muy por arriba de lo que se considera su dinamismo normal de largo plazo marginalmente por debajo del 2%.
Tal impulso fiscal aún prevalece y se termina este año, por lo que las estimaciones para el conjunto del 2019 también lo ubican por arriba de ese crecimiento de largo plazo.
La dinámica de la inflación es sin embargo distinta en el caso de los países desarrollados (en este tema EUA no es la excepción) y en menor medida en China. La economía se ha expandido, pero no ha llevado a que la inflación repunte y que se alcance siquiera el 2% que buena parte de los países buscan. Mientras que en los países en desarrollo el tema sigue siendo el de cómo controlar la inflación, en los desarrollados persiste el problema opuesto. Para este 2019 no anticipamos tampoco un repunte de la inflación. Ello quizá es un factor que está pesando en los cambios de discurso reciente de los bancos centrales, sobre todo de la Fed.
Mientras que el problema de la baja inflación en los países desarrollados dista de estar resuelto, las perspectivas centrales de crecimiento para este año no deberían ser preocupantes pues la desaceleración prevista es moderada. La preocupación reside sobre los riesgos que se acumulan a ese escenario central.
Por un lado se ubica la incertidumbre sobre si el impulso fiscal decreciente en EUA llevará efectivamente una desaceleración importante pero gradual en el 2020. Igualmente, si China, cuyas cifras del segundo trimestre muestran pérdida de dinamismo (y una tendencia de largo plazo a disminuir su crecimiento), podrá reactivarse ante la renovada voluntad de su gobierno de impulsar la economía, en un contexto de excesivo endeudamiento.
Hay otros riesgos que han aumentado recientemente. Destaca el proteccionismo americano. Hay varios frentes abiertos: con China, con México, con Europa y en menor medida con Japón. También ha crecido la posibilidad de una salida del Reino Unido de la Unión Europea sin ningún acuerdo, dado que quien se perfila como Primer Ministro inglés parece no temer, y en ocasiones preferir, esa opción. La disputa entre el gobierno populista italiano y el gobierno de la Zona Euro también constituye un riesgo no desdeñable, referido a la intención italiana de mantener su déficit fiscal en el 2020 otra vez por arriba de lo permitido en esa región.
Recientemente la disputa de EUA con Irán, iniciada cuando el primero 42 abandonó un acuerdo multilateral sobre armas nucleares, ha llevado a incidentes que han puesto en peligro zonas de tránsito de una parte relevante del petróleo que se comercia mundialmente.
Nuestro escenario base asume que el primer riesgo, relativo a la guerra comercial entre EUA y China, permanece en sus niveles actuales: 25% de aranceles sobre la mitad de las importaciones de EUA provenientes de China y aranceles en su nivel actual sobre la totalidad de las exportaciones de EUA a China. Las negociaciones bilaterales que se llevarán a cabo aprovechando la reunión próxima del G-20 podría constituir una tregua en el escalamiento, pero es poco probable que constituya un regreso a la normalidad.
Por otra parte, asumimos que los demás riesgos citados no se materializan en un grado significativo. Dada su importancia, y el elevado grado de incertidumbre, nuestro escenario central tiene un sesgo negativo.
MERCADOS GLOBALES Y LA POLÍTICA MONETARIA EN PAÍSES DESARROLLADOS: UN CAMBIO SORPRENDENTE
Las bolsas en el mundo mostraron un repunte significativo desde inicios del año (después de la muy fuerte bajada de los últimos meses del año pasado), aunque recientemente con una elevada volatilidad. Se debió a los temores por la pérdida de dinamismo de la actividad económica mundial en el segundo trimestre, la intensificación de algunos de los riesgos ya citados y sobre todo de la guerra comercial de EUA con China y las amenazas de imponer aranceles a las importaciones provenientes de México.
Aunque en menor medida de lo ocurrido en diciembre pasado, los mercados de renta fija y las bolsas parecían asumir un escenario económico más pesimista que el que hemos descrito, asignándole una elevada probabilidad a una recesión en EUA y otros países desarrollados (con algunos de los riesgos materializándose).
Igualmente, parecía haber un pesimismo sobre que los bancos centrales, y sobre todo la Reserva Federal americana, estaban cometiendo un error al no retomar una política monetaria más acomodaticia, en un contexto en que la política fiscal no parecía responder (excepto en EUA, con un efecto positivo ya disipándose).
La inversión de la curva de tasas por plazo de EUA podría estar mostrando esos riesgos que se reflejaron en muchos mercados globales. La pendiente de esa curva, por ejemplo la tasa del bono a 10 años menos la tasa a 3 meses, al cruzarse en el pasado la gran mayoría de las veces antecedió a una recesión. Aunque ahora hay condiciones específicas que podrían quitarle valor a ese indicador (la eliminación de la prima por plazo ha bajado la tasa a largo plazo; o el hecho de que otro buen indicador temprano de recesión en EUA, el adelantado, no emite las mismas señales que la curva), refleja los temores en el mercado y la acumulación de riesgos. Los bonos de 10 años en Alemania y Japón, y otros cuantos países, incursionaron fuertemente en valores negativos nominales.
En los mercados de EUA crecientemente se observó que implícitamente se estaba asumiendo que, aunque la Reserva Federal no señalaba que bajarían su tasa de referencia ni éste ni lo siguientes años (o que en todo caso la subirían), las condiciones imperantes los obligarían a hacerlo desde este mismo año. En su reunión de este junio tanto el discurso como los pronósticos de los miembros de la Fed sobre la tasa han comenzado a aceptar la posibilidad de bajas de tasas: aunque el promedio (la mediana) de los 17 miembros de la Fed se mantuvieron sin cambios sus perspectivas de tasas para este año, ya prevén bajas en el 2020. Más aún, ya 8 miembros prevén al menos una baja este año y 7 de entre ellos prevén dos bajas. Por su parte los mercados ahora prevén 3 bajas y no descartan la posibilidad de una cuarta.
Por su parte, el Banco Central Europeo retomó un discurso en el mismo sentido de estar alerta a la posibilidad de que se requieran nuevos estímulos monetarios. En China reiniciaron con fuerza los mismos, mientras que, en Japón, ante la posibilidad de que el aumento al IVA dentro de pocos meses implique un nuevo choque negativo significativo a la economía, se ve distante que comiencen a normalizar su política monetaria expansionista. Los cambios en las perspectivas de los bancos centrales en los países desarrollados han impulsado nuevamente a los precios de muchos activos financieros a nivel global, incluyendo a los mercados emergentes.
A CTIVIDAD ECONÓMICA EN M EXICO : SIGNIFICATIVA DESACELERACIÓN EN EL CORTO Y LARGO PLAZO
La economía mexicana se desaceleró moderadamente desde el 2017 al crecer 2.1% en ese año (después de los 3 previos de avances de 3%), y de forma similar en el 2018, mientras que la pérdida de dinamismo se profundizó hasta llegar casi a la recesión: en el cuatro trimestre del 2018 su avance fue aun menor, 1.6% anual (y casi cero respecto al trimestre previo) y en el 43 primer trimestre fue casi cero, 0.1% anual (y negativo respecto al trimestre anterior, -0.7% trimestral anualizado). La pérdida de dinamismo de este año se debió a elementos duraderos y a otros temporales. Los primeros se refieren a: una política fiscal cada vez menos laxa y que comienza a ser restrictiva; a una política monetaria muy restrictiva, a una continua caída en la producción de petróleo y gas, a la incertidumbre comercial derivada de las amenazas de EUA y a una creciente incertidumbre provocada por algunas decisiones del gobierno.
Entre los elementos coyunturales se encuentran el fuerte sub-ejercicio del gasto público (con un superávit fiscal primario mayor al presupuestado), el desabasto prolongado de gasolina en varias zonas del país y el entorpecimiento de los ferrocarriles en Michoacán que se dirigen a una zona del centro de México.
Debido a que no parecen repetirse esos fenómenos (en el caso del sub- ejercicio no estimamos que lo haga con la misma intensidad), corroborado con las cifras parciales del segundo trimestre, es que consideramos que ha habido un repunte de la economía. No obstante, como los elementos estructurales seguirán ahí, estimamos que ese repunte, y el resto del 2019 y los años siguientes implicará un avance moderado y por debajo del crecimiento histórico del país, ya de por sí poco elevado.
Al igual que en los años previos, el avance del PIB contiene mucha heterogeneidad en términos de la demanda y producción. Mientras que las exportaciones continúan siendo el elemento más dinámico de la demanda agregada (aunque con importante desaceleración en términos reales), la inversión se mantiene en el terreno recesivo, y elconsumo se ha desacelerado de forma significativa: sus variaciones anuales en el primer trimestre mostraron valores de 1%, -3.2% y 0.1% respectivamente.
El consumo privado ha resentido el peso de las altas tasas de interés, menor dinamismo de remesas, del crédito al consumo (aunque es interdependiente con la propia demanda de crédito para consumo) y del empleo formal. Aunque cabe destacar que la masa salarial formal (empleo del IMSS multiplicado por el salario) no se ha desacelerado, pues la política de salarios mínimos y el incipiente nuevo entorno sindical y de leyes laborales, ha llevado a que el salario real compense la desaceleración del empleo. Así, aunque la confianza del consumidor se elevó de forma sustantiva desde que ganó el Presidente López Obrador, ello no se ha reflejado en un motor para el consumo, contrarrestado por los demás determinantes. Al interior de la inversión, aunque en los trimestres previos en general era la construcción la que mostraba un desempeño desfavorable en contraste con la compra de maquinaria y equipo, ahora se ha invertido la situación, aunque la construcción dista de haber repuntado. En términos de sectores productivos, mientras que los servicios muestran menor desaceleración, la industria sigue en terreno recesivo, sobre todo por la caída de la minería (donde la mayor parte es petróleo y gas) y, como ya se citó, la construcción. Por su parte, la manufactura, se mantiene como el sector industrial más dinámico, aunque su desaceleración en el primer trimestre es notable. La perspectiva para el año y los siguientes la hemos venido disminuyendo desde hace poco más de un año (desde abril del 2018, cuando asumimos como escenario central el triunfo de AMLO), como se explica en el artículo adjunto en esta revista. Ahora estimamos que el PIB crecerá 0.9% este año y 1.5% el siguiente. Parte de esta última revisión (desde el 1.2% y 1.8% previo) se debe en buena medida a que estimamos que, aunque nuestro escenario central implica que Trump no impondrá aranceles, consideramos que la incertidumbre seguirá ahí, ya que sus acciones han debilitado el valor de certidumbre del TLCAN y del T-MEC. En el caso de que se impusieran aranceles, incluso solamente del 5% sobre las exportaciones mexicanas hacia EUA, el país se estancaría en el corto plazo.
M ERCADOS FINANCIEROS LOCALES Y LA POLÍTICA MONETARIA : LOS DILEMAS DE BANXICO
Los mercados financieros locales han mostrado un comportamiento heterogéneo, aunque en general favorable y mejor que el promedio de los mercados emergentes en lo relativo a tipo de cambio, similar en riesgo-país y menos favorable en el dinamismo de la bolsa, a pesar de los riesgos sobre la calificación de deuda del país y del problema de Pemex.
Buena parte del comportamiento favorables de los mercados locales se debe a que hay la percepción de que se mantienen los pilares de la estabilidad macro y ciertos equilibrios de las cuentas externas, y otra a que el Banco de México mantiene una política de elevadas tasas de interés que sirve de ancla frente a las múltiples incertidumbres, aunque a un costo elevado en términos de actividad. Distinto ha sido lo relativo al crecimiento, donde los pilares del mismo se han deteriorado.
44
El gobierno ha mantenido un discurso en contra de las políticas neoliberales que solo parcialmente ha tenido hasta ahora un reflejo en las políticas macroeconómicas, sobre las cuales ha dominado su pragmatismo. Los pilares de la estabilidad han sido la política comercial de apertura (ha habido una defensa del T-MEC), la disciplina fiscal, la política monetaria basada en la autonomía del Banco de México y la flotación cambiaria.
Por otra parte, el déficit en la cuenta corriente se mantiene moderado, y la deuda total del país en divisas no es tan alta al compararla con las reservas internacionales y la línea de crédito con el FMI. El mejor comportamiento de la paridad cambiaria frente al dólar no solo se debe a lo mencionado anteriormente, sino también a que ya está relativamente barato o subvaluado. Esto es, en una perspectiva histórica de esta década o de las dos previas, el peso está ha estado débil en los últimos cuatro años. Aunque no es improbable que se debilite aún más (de hecho, ese es nuestro pronóstico), esa condición de debilidad contribuye a que no se debilite en mayor medida: buena parte de sus determinantes llevarían a que se aprecie. Además, también influye mucho las altas tasas de interés en pesos, que vuelven caro apostar en contra de nuestra moneda. Al contrario de la política pragmática que ha mostrado el gobierno sobre los pilares macroeconómicos, sus políticas sectoriales resultan inadecuadas. En particular, la política energética ha ensombrecido a la política fiscal y erosiona la percepción de largo plazo de la estabilidad macroeconómica. La política energética (petróleo, gas, derivados, electricidad) es muy importante, aunque no tenga el pesode hace décadas. El limitar de forma significativa o revertir en los hechos la reforma energética del 2013 de apertura al sector privado y de asociaciones público-privadas que incluyen a Pemex, ha deteriorado de forma significativa las perspectivas productivas del sector, y de la viabilidad financiera de Pemex.
La relativamente elevada calificación que se hace del riesgo de crédito de la deuda del gobierno federal comienza deteriorarse de forma moderada, aunque no así la de Pemex, la cual está al borde (aun considerando la calificación que se liga a su apoyo por el gobierno federal) de entrar a la categoría de baja calificación (grado de inversión llamada “especulativa”). Si no ocurriera algo positivo novedoso en un cambio en la política de Pemex, es probable que caiga en esa categoría. Y si hay novedades solo en el sentido de más apoyos fiscales, entonces es la calificación del gobierno federal la que bajaría moderadamente.
El Banco de México enfrenta dilemas complejos, pues las señales son contradictorias: la inflación se ubica en 4% anual en la primera quincena de junio (justo en la parte alta de su rango de tolerancia) pero la economía pierde mucho dinamismo y hay riesgos de recesión. Bajar la tasa implica que el peso pierde parte del apoyo de esas tasas altas.
Además, la política sobre Pemex incomoda a Banxico pues como vimos, la política energética se ha vuelto parte de la política fiscal (por el apoyo a Pemex). Se añade que, a menor exportación de petróleo y mayor importación de gasolina por parte de Pemex, menor acumulación de reservas internacionales. Aunque el dilema no es simple, el factor faltante de la evaluación es el nivel de las tasas de interés: se encuentran muy por encima de lo 45 que puede considerarse normales en el largo plazo. De hecho, son de las más altas en el mundo, no solo en términos nominales sino reales. Estimamos que, aunque hay cierta renuencia de la mayoría de Banxico, terminarán por bajarlas el resto del año, desde 8.25% a 7.75% y hasta 7.25% en el 2020. Las señales provenientes de la Fed contribuirán a que ello ocurra. Dado que el tono más preocupado por la inflación que de la actividad que ha mostrado la Junta de Gobierno pone en riesgo tal pronóstico, ese caso de que Banxico no bajara la tasa, estimamos que las presiones no solo del mercado (como en EUA) sino también de índole política (como también en EUA hacia la Fed por parte de Trump) podrían comenzar a aparecer.
Notas de Investigación
Cuando la tendencia ya no está de tu lado: nuestro marco revisado*
Mientras Banxico se prepara para su decisión de política de mayo, nosotros cambiamos nuestro pronóstico de tasa de política monetaria a un primer recorte en septiembre, en lugar de junio. Ahora nos parece que tomará más tiempo para que la combinación de factores relevantes inclinen la balanza a favor de un recorte de tasa.
Estamos revisando a la baja nuestro pronóstico de crecimiento del PIB para 2019 a 1.2% de 1.4% anteriormente, aun cuando seguimos previendo una tasa trimestral positiva del PIB en 2T19. Mientras tanto, la inflación de abril (en particular la subyacente de servicios) es motivo de preocupación e incluso podría llevar a Banxico a revisar sus trayectorias en su Informe Trimestral.
Las consideraciones de estabilidad financiera jugarán un papel más importante en la toma de decisión de Banxico. La administración de AMLO ha reiterado su compromiso con un manejo fiscal prudente a pesar de circunstancias más retadoras, pero hasta ahora es claro que las convicciones ideológicas ocupan un mayor espacio en debates clave dentro del gobierno. Nuestra opinión de esta administración, para la cual la inversión es una variable clave, nos lleva a un escenario de mediano plazo más retador, con un crecimiento del PIB en promedio de 1.9% entre 2019 y 2024, lo cual lleva a un deterioro gradual del marco macro.
Al respecto, el reto de la política de mediano plazo es que el proceso continuo incorporado en nuestros pronósticos puede llevar a cambios discretos. Esto no solo implica un enfoque más prudente de política monetaria, con una “tasa final” más alta (entre 2019-2024 la tasa de política estaría en un promedio de 7.0% vs. 4.8% en la última década) pero también un enfoque más ad hoc ya que el diseño de los ciclos de política está dañado por la incertidumbre. Una solución a este acertijo sería un énfasis de la administración de AMLO en reactivar “espíritus animales”. En el análisis final, ofrecer un mejor entorno de política económica es una tarea de la economía política. Mientras Banxico se prepara para su decisión de política de mayo, nosotros cambiamos nuestro pronóstico de tasa de política monetaria a un primer recorte en septiembre, en lugar de junio. Por supuesto que estaremos muy interesados en leer el comunicado de esta semana así como las minutas correspondientes de la reunión, pero por lo pronto ahora nos parece que tomará más tiempo para que la combinación de factores relevantes inclinen la balanza a favor de un recorte de tasa. En específico (cuadro 1):
La inflación de abril nos sorprendió dado nuestro pronóstico relativamente bajo vs. el consenso. Consideramos que la inflación subyacente de servicios en particular es motivo de preocupación, lo que incluso podría llevar a Banxico a revisar sus trayectorias de inflación al alza en su Informe Trimestral que publica el 29 de mayo; 49 2.
La actividad en el 1T19 efectivamente mostró una variación trimestral negativa, como lo anticipamos, aunque aun ligeramente por debajo de nuestro pronóstico. Revisamos así a la baja nuestro pronóstico decrecimiento del PIB para 2019 a 1.2% de 1.4% anteriormente (más acerca de esto a continuación), aun cuando seguimos previendo una tasa trimestral positiva del PIB en 2T19; 3. La postura relativa de política ofrece cierto relajamiento, ya que no vemos probable que la Fed incremente las tasas en 2019. Aunque su implicación sobre los niveles del USD (y por lo tanto en el USDMXN) ha sido errática, esto crea cierto margen de maniobra para Banxico; 4. Las consideraciones de estabilidad financiera jugarán un papel más importante en la toma de decisión de Banxico.
Mientras que la administración de AMLO ha reiterado su compromiso con un manejo fiscal prudente a pesar de circunstancias más retadoras, hasta ahora es claro que las convicciones ideológicas ocupan un mayor espacio en debates clave dentro del gobierno.
Así, vemos este ejercicio como uno de reajuste más fino. Los puntos 1 y 4 apoyan una postura más prudente respecto al relajamiento monetario eventual, mientras que los puntos 2 y 3 no son lo suficientemente apremiantes en el margen para intensificar mucho el dilema. Por lo tanto, en un verano durante el cual se espera que las reuniones de política sean “en vivo” (i.e., no creemos que la probabilidad de un recorte en junio sea cero), ahora anticipamos que es más probable que el primer recorte se tarde un poco más en materializarse.
Naturalmente, el grado al cual los miembros de la Junta coinciden (o difieren) en sus puntos de vista será un factor endógeno relevante, no solo en términos de cómo evoluciona el conteo de votos, sino también a través de su influencia hacia lo que refleje la curva de rendimientos. Sin embargo, un cambio en el momento de la decisión de política no es el único ajuste a nuestro marco macro; esto es un aspecto para el cual el punto 4 se vuelve particularmente relevante.
EL MEDIANO PLAZO : PROCESOS CONTINUOS VS . EVENTOS DISCRETOS
Todavía vemos a la administración de AMLO como un proceso y a la inversión como la variable clave. Los eventos son desde luego relevantes; sin embargo, varios anuncios controversiales no parecen haber tenido un impacto duradero en las variables financieras. Por ejemplo, desde principios de febrero, cuando Banxico celebró su primera reunión de política monetaria de 2019, hasta la fecha, el riesgo país de México ha disminuido ligeramente, mientras que el de otras economías emergentes ha aumentado (cuadro 1). En lo que respecta al tipo de cambio, en lo que va del año el peso mexicano se ha apreciado en 2.6% frente al USD, el 50 tercer mejor desempeño entre las monedas de los mercados emergentes. Hemos discutido este tema en detalle previamente, pero el siguiente enfoque ayuda a ubicarlo dentro del contexto de esta nota: a finales de 2018, el déficit de la cuenta corriente (CC) de México se ubicó en un nivel manejable de 1.8% del PIB o 22.2 mil millones de dólares. Aún más interesante, si restamos de la CC la balanza comercial petrolera (déficit de 23.2 mil millones de dólares en 2018) tenemos una representación de la CC del sector privado de México. Como se muestra en la gráfica 13, la CC "privada" registró un superávit en 2018. Dos puntos clave se derivan de este hecho:
• Por el lado positivo, significa que el sector privado mexicano está "largo" en dólares −lo que explica nuevamente la fortaleza del peso;
La implicación negativa, sin embargo, es que −con un ahorro interno medido por las cuentas nacionales de alrededor de 19% del PIB− el ajuste que se muestra en la gráfica 1 se ha dado esencialmente a través de una reducción constante en los niveles de inversión.
.. y aquí es donde el proceso incorpora gradualmente los eventos.
Pensamos que la naturaleza discrecional de la toma de decisiones dentro de la administración de AMLO, confirmada a través de anuncios que van desde la cancelación del NAICM hasta la construcción de una nueva refinería por parte de la Secretaría de Energía y Pemex, se está reflejando en una preocupante carencia de inversión.
Para ser claros, los “espíritus animales” ya estaban cautelosos antes de la toma de posesión de AMLO[1], pero los eventos desde entonces los han debilitado aún más. En términos prácticos, esto se refleja en un cambio fundamental a nuestros pronósticos de mediano plazo: ahora estimamos que la inversión en 2019 (en pesos reales) se ubicará en 20.9% del PIB, el nivel más bajo desde 2005. Además, 51 nuestras proyecciones hasta 2024 esencialmente mantienen las razones de inversión sobre PIB en esos tibios niveles, ya que estimamos que el aumento en la inversión pública se verá compensado por una disminución en su contraparte privada (gráfica 14). Esto tiene varias implicaciones serias:
El crecimiento del PIB depende de varios factores, pero en el mediano plazo está determinado por la productividad y la disponibilidad de factores de producción, incluido el capital. Menores tasas de inversión implican baja acumulación de capital y, por lo tanto, un crecimiento potencial menor. Nuestra revisión de crecimiento del PIB para 2019 −a 1.2% del 1.4% anterior− aún se basa en gran medida en las condiciones actuales tal como se reflejan en el flujo de datos. A partir de 2020, nuestras estimaciones de crecimiento también incluyen supuestos sobre las condiciones del ciclo económico, pero se basan cada vez más en premisas sobre el crecimiento potencial y, por lo tanto, se ven afectados por la escasez de inversiones. En consecuencia, ahora estimamos el crecimiento del PIB en un promedio de 1.9% entre 2019 y 2024 (cuadro 2). • Las tasas de crecimiento más bajas implican un panorama fiscal más desafiante. A menudo hemos argumentado que el tamaño del gobierno de México de aproximadamente 24% del PIB es insuficiente para convertirse en el principal motor de la inversión o el consumo, en particular con un gasto ya etiquetado (costos financieros, pensiones y participaciones a las entidades federativas) equivalente al 9% del PIB. Además, la disminución de los ingresos petroleros implica una creciente dependencia en la recaudación de impuestos, que a su vez es más sensible a las 52 condiciones económicas. Ante la ausencia de una reforma fiscal destinada a aumentar la recaudación de impuestos, nuestras nuevas trayectorias macro implican una creciente dificultad para mantener presupuestos balanceados y, por lo tanto, suponemos un deterioro gradual, en el que los RFSP aumentan de aproximadamente 2.7% del PIB en este año a 3.8% del PIB para 2024 (cuadro 2).
• En consecuencia, se requerirían condiciones financieras apretadas para compensar la mayor prima de riesgo. Las trayectorias fiscales en el cuadro 2 implican una expansión relativamente moderada de la relación deuda bruta a PIB, a 58.4% para 2024 desde 53.1% en 2018. Además, la cuenta corriente presentaría un deterioro bastante modesto, dado que las bajas tasas de crecimiento implican una absorción interna limitada y, por lo tanto, una brecha externa manejable, con un déficit que pasa del 1.5% del PIB estimado para 2019 a 1.7% para 2024. Sin embargo, en términos relativos, el déficit fiscal pasa de representar el 176% del déficit de la cuenta corriente en 2018 a 224% para 2024. Por lo tanto, nuestro escenario implica una acumulación de desequilibrios relativamente modesta, pero una mayor participación del sector público en el total, lo que sugiere mayores niveles de prima de riesgo (es decir, el gobierno tiene que pagar tasas más altas para financiar sus necesidades de financiamiento respecto a las del sector privado). Esto, junto con las trayectorias que anticipamos para la inflación y el tipo de cambio −donde este último muestra una leve depreciación nominal frente al dólar debido a una menor productividad−, implica que la tasa de política de Banxico se mantendría alta en el mediano plazo: durante 2019-2024 la tasa de política promediaría 7.0% vs. 4.8% en lo que va de esta década.
POLÍTICA MONETARIA : CUANDO EL MOMENTO ES ESENCIAL
Por lo tanto, un dilema de mediano plazo probablemente comenzará a influir en la discusión de política de Banxico. Nuestro marco macro de mediano plazo implica, en el estado estacionario, una tasa de interés real más alta. Todo lo demás constante, esto significa un ciclo de relajamiento monetario más moderado para Banxico. Sin embargo, más importante aún que la tasa final, es el detalle de cómo llegar a ese punto.
• Del lado de la inflación: no es únicamente considerar que tasas anuales de inflación por debajo de 4% tomarán más tiempo en materializarse en 2019; también que la trayectoria de mediano plazo prácticamente se estabiliza alrededor de ese nivel. Esto podría ser interpretado como un progreso (marginal) sobre el nivel promedio de 4.1% de la inflación anual durante la última década. No obstante, 53 es importante considerar que su tasa de crecimiento asociada es menor, lo que sugiere un proceso de convergencia de la inflación menos eficiente; todo lo demás constante, la política monetaria debe ser más restrictiva para llegar al mismo resultado. En este sentido, nuestro nuevo pronóstico para un primer recorte de tasa de 25pb en septiembre de este año es seguido por tres disminuciones adicionales durante el periodo de 2019-2020, para un total de 100pb entre este año y el próximo.
• Quizás más relevante es que la realidad parece ser más compleja, ya que los procesos continuos generalmente conducen a cambios discretos. Por definición, nuestros modelos asumen trayectorias constantes y graduales de deterioro de los fundamentales macro.
La administración de AMLO no será un actor pasivo en un escenario como el que estimamos y su toma de decisiones revertirá o acelerará su materialización. Esto significa que las consideraciones sobre la estabilidad financiera serán una fuente adicional de incertidumbre, lo que probablemente descartaría el tipo de comportamiento parsimonioso requerido para la planificación formal de los ciclos de política.
Encuesta Citibanamex de expectativas, 20 de junio del 2019
Los recortes de tasa se esperan de vuelta en 2019. Los participantes de nuestra Encuesta Citibanamex de continúan Expectativas mostrando una fuerte convicción de que el próximo movimiento en la tasa de política monetaria, cuando ocurra, será un recorte de 25pb, como lo señalaron de forma unánime las 21 instituciones que respondieron a esta pregunta (de un total de 23).
El consenso ahora considera que dicho recorte se daría en diciembre de 2019 desde enero de 2020 en la encuesta anterior. También, el nivel al cierre de año para la tasa de fondeo en 2019 se anticipa otra vez en 8.00% desde 8.25% en la edición previa de la encuesta.
Para 2020, el pronóstico mediano para la tasa de política se mantiene en 7.50%. Hacemos notar que 19 de 23 respuestas a la encuesta se recibieron después de que la Reserva Federal publicara su comunicado de política monetaria el día de ayer. Luego de esquivar la bala de los aranceles, las expectativas del tipo de cambio disminuyen de nuevo. Las estimaciones para USDMXN se ajustaron otra vez hacia un peso más fuerte, volviendo a niveles similares a los observados antes de las amenazas arancelarias. Así, los pronósticos de cierre de año para el tipo de cambio en 2019 y 2020 se revisaron a 19.90 y 20.23 pesos por dólar, respectivamente, desde 20.25 y 20.50 en la edición anterior de nuestra encuesta. El consenso prevé que la inflación general anual sea de 4.07% en la primera mitad de junio. Se anticipa para el INPC en la primera mitad de junio un incremento de 0.08% quincenal, implicando una tasa anual de 4.07%, por debajo del 4.13% observado en la quincena previa. Se espera que la inflación subyacente se sitúe en 0.13% quincenal, lo que implica una tasa anual de 3.83%, por encima del 3.78% registrado en la quincena previa.
Para todo junio, el consenso pronostica que la inflación general anual se ubique en 4.05%. Para la inflación general se anticipa una variación mensual de 0.16% y anual de 4.05%, por debajo del 4.28% registrado en mayo. Para la inflación subyacente se anticipa un aumento de 0.25% mensual en junio, que implica una tasa anual de 3.79%, ligeramente por encima de la tasa de 3.77% registrada en el mes anterior. Las expectativas de inflación general para el cierre de 2019 disminuyeron a 3.77% desde 3.80% anteriormente, mientras que las de cierre de 2020 también disminuyeron a 3.63% desde 3.68%. La mediana de las expectativas de inflación subyacente en 2019 aumentó a 3.55% desde el 3.50% previo, mientras que la expectativa para 2020 se mantuvo sin cambios en 3.48%. El crecimiento económico para 2019 ahora se estima en 1.2% desde 1.3% en la encuesta pasada. Para 2020, la mediana de las expectativas de crecimiento del PIB también disminuyó; ahora se ubica en 1.7% desde 1.8% hace dos semanas.
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