martes, 28 de marzo de 2017

CITIBANAMEX : Alpek (ALPEK.A) Opción de gran valor con margen para un impulso de las acciones



Brasil podría añadir entre P$1.00 y P$3.90 por acción; aumentamos nuestro Precio Objetivo a P$30.00 por acción. La adquisición de los activos de PTA y PET de Petrobras en Brasil debería añadir US$85-US$115 millones al EBITDA, suponiendo que Alpek logre que el complejo opere a plena capacidad. La compañía podría obtener un valor significativo de (1) el aumento de las ventas internas; (2) los créditos fiscales en las compras de materias primas y en las tasas de impuestos corporativos; y (3) las eliminaciones de cuellos de botella en la capacidad de producción de filamentos, lo cual añadiría valor, pero probablemente requeriría nuevas inversiones. Esperamos que Brasil contribuya a las utilidades en 2019-2020, mientras que el impulso durante 2018 provendría de la expansión en EUA. Brasil representa un VPN de US$487 millones (P$4.7/acción), ligeramente por encima del precio de adquisición de US$385 millones, reflejando un múltiplo EBITDA normalizado de 5.7x. Consideramos que estos estimados podrían aumentar. 

¿Posible financiamiento de la adquisición mediante la venta de activos de cogeneración eléctrica? La administración de Alpek está considerando una venta parcial de su planta de cogeneración eléctrica de 90 MW. Valoramos la planta en US$200 millones (P$1.9 por acción) con un múltiplo EBITDA para 2017 de 9x. Aunque creemos que el balance financiero de Alpek tiene margen para aumentar su apalancamiento financiero, la venta de sus activos de electricidad liberaría valor en sus acciones mediante la venta de un negocio que ofrece un múltiplo alto, a la vez que eleva el valor de la actual inversión en la planta de 350 MW en Altamira. 

Una opción de valor atractiva; el EBITDA normalizado es 50% superior a la meta para 2017. El EBITDA normalizado de Alpek oscila entre US$680 y US$800 millones, liderado por la finalización de una nueva planta integrada de poliéster en EUA, la planta de cogeneración eléctrica de 350 MW en México, y la reactivación de los activos adquiridos en Brasil. La acción cotiza a 4x-4.7x el EBITDA normalizado, un gran descuento vs. su valuación histórica y la de sus pares, excluyendo los posibles beneficios de una ampliación de los diferenciales de las materias primas. 

La mejora en la división de Plásticos y Químicos impulsaría las acciones. Las acciones de Alpek se han contraído 17% desde que la compañía proyectara una contracción de 40% del EBITDA en su negocio de Plásticos y Químicos. Cualquier mejora posible en los diferenciales del polipropileno (PP) vs. propileno en EUA podría impulsar las acciones de Alpek. En EUA, parece que sigue habiendo un exceso relativo de oferta de propileno, y el inicio de las operaciones en las nuevas plantas de deshidrogenación de propano (PHD, por sus siglas en inglés) podría mejorar este diferencial.
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