jueves, 13 de febrero de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable. 12 de febrero de 2020. Reporte 4T19. Alpek. Afectado por menores precios. Recomendación Precio Teórico. COMPRA N.D.



Alpek reportó un trimestre débil en resultados. Las ventas disminuyeron -20.0% (vs. -15.9%e) y el EBITDA -3.5% (vs. -2.7%e). El decremento en ventas se explica en esencia por la disminución de -20% a nivel de precios, ya que no se registraron variaciones en los volúmenes consolidados. Por su parte, el EBITDA retrocede ligeramente contra lo observado hace un año, dado que si bien Alpek registró ingresos extraordinarios durante el 4T18, también lo hizo durante el 4T19 con la venta de sus 2 plantas de cogeneración de energía eléctrica, lo que representó una ganancia no recurrente por $188 millones de dólares. Eliminando los factores no operativos o extraordinarios, el EBITDA comparable decreció en - 5.0%; en consecuencia, Alpek logró defender sus márgenes a pesar experimentar una normalización secuencial.
El segmento poliéster reportó un decremento en ventas de -17.0% y a nivel EBITDA de -61.4% (4T19 vs. 4T18). El decremento en ventas es ligeramente mayor al esperado, producto de un nulo crecimiento en volúmenes comparado contra nuestra expectativa de aumento de +2.5%. Este comportamiento obedece en gran medida a la estacionalidad típica del último trimestre del año y bases comparables normalizadas tras la inclusión de PQS en Brasil por más de un año.
En consecuencia, la reducción en ingresos obedece por completo al decremento en los precios promedio del segmento (PET y PTA). Esto como consecuencia de las distorsiones en el comercio global que ha afectado el balance entre oferta y demanda, dado que la mayor producción de fibras de poliéster en China no se logra incorporar a la demanda estadounidense, afectando los precios internacionales. En relación al EBITDA, la fuerte disminución obedece al registro de ingresos extraordinarios durante el 4T18 (recordando que hace un año se contabilizó un ingreso por $220 millones tras la combinación de negocios de Suape y Citepe); normalizando dicho efecto el EBITDA hubiera aumentado +0.8% (vs. +1.4%e). Esto último se da gracias a que los márgenes permanecieron, durante la mayor parte del trimestre, por encima de la guía para 2019 a pesar de registrar una tendencia a la baja.
El segmento plásticos y químicos reportó una disminución en ventas de -22.3% y en EBITDA de -19.2% (4T19 vs. 4T18). Al igual que el segmento poliéster, la variación en ventas obedece en esencia a la disminución en los precios promedios del segmento de -21%. Sin embargo, la normalización está lejos de ser intempestiva o sorpresiva, ya que la hemos venido observando a lo largo de 2019, siendo el 4T18 el trimestre pico a nivel de precios, en particular en lo que respecta a polipropileno. Hacia adelante es de esperar que los precios permanezcan bajos dada la capacidad incremental de polipropileno que se agregará en Norteamérica durante la segunda mitad de 2020.
Si bien las perspectivas para 2020 han disminuido dado que el mayor efecto de la compresión en márgenes de petroquímicos lo veremos este año, es relevante recordar que Alpek se encuentra dentro de las productoras más eficientes del mundo a nivel de costos (dentro del primer cuartil), por lo que este nuevo entorno pudiera provocar el cierre de capacidad de empresas competidoras, y desembocar en un proceso de consolidación a nivel industria que Alpek pudiera aprovechar para fortalecer su posición competitiva. Además, tras la venta de sus activos de cogeneración, Alpek logró bajar su nivel de apalancamiento de 2.4x a 1.6x Deuda Neta / EBITDA, por lo que cuenta con músculo financiero para afrontar un cambio en el entorno. De hecho, esperamos un crecimiento en volúmenes para 2020, que será adicional a los importantes crecimientos programados en capacidad para el largo plazo, recordando la existencia de su inversión conjunta en el proyecto de Corpus Christi, que agregaría capacidad de PET para cierre 2021 en aproximadamente 14% y de PTA para cierre 2022. Si bien es una importante expansión, también es relevante decir que el proyecto está fondeado con recuperaciones de créditos a M&G, por lo que hay ahorro en flujo. Derivado de todo lo anterior, adicional a la expectativa de mejoras en costos operativos, es que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. El día de mañana (con la publicación de la guía 2020 y los comentarios de la administración) realizaremos los ajustes necesarios en nuestros modelos de valuación y, de ser el caso, modificaremos nuestro precio teórico 2020e.
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