Alpek reportó un
trimestre débil en resultados. Las ventas disminuyeron -20.0% (vs.
-15.9%e) y el EBITDA -3.5% (vs. -2.7%e). El decremento en ventas se
explica en esencia por la disminución de -20% a nivel de precios, ya
que no se registraron variaciones en los volúmenes consolidados. Por
su parte, el EBITDA retrocede ligeramente contra lo observado hace un
año, dado que si bien Alpek registró ingresos extraordinarios
durante el 4T18, también lo hizo durante el 4T19 con la venta de sus
2 plantas de cogeneración de energía eléctrica, lo que representó
una ganancia no recurrente por $188 millones de dólares. Eliminando
los factores no operativos o extraordinarios, el EBITDA comparable
decreció en - 5.0%; en consecuencia, Alpek logró defender sus
márgenes a pesar experimentar una normalización secuencial.
El segmento
poliéster reportó un decremento en ventas de -17.0% y a nivel
EBITDA de -61.4% (4T19 vs. 4T18). El decremento en ventas es
ligeramente mayor al esperado, producto de un nulo crecimiento en
volúmenes comparado contra nuestra expectativa de aumento de +2.5%.
Este comportamiento obedece en gran medida a la estacionalidad típica
del último trimestre del año y bases comparables normalizadas tras
la inclusión de PQS en Brasil por más de un año.
En consecuencia, la
reducción en ingresos obedece por completo al decremento en los
precios promedio del segmento (PET y PTA). Esto como consecuencia de
las distorsiones en el comercio global que ha afectado el balance
entre oferta y demanda, dado que la mayor producción de fibras de
poliéster en China no se logra incorporar a la demanda
estadounidense, afectando los precios internacionales. En relación
al EBITDA, la fuerte disminución obedece al registro de ingresos
extraordinarios durante el 4T18 (recordando que hace un año se
contabilizó un ingreso por $220 millones tras la combinación de
negocios de Suape y Citepe); normalizando dicho efecto el EBITDA
hubiera aumentado +0.8% (vs. +1.4%e). Esto último se da gracias a
que los márgenes permanecieron, durante la mayor parte del
trimestre, por encima de la guía para 2019 a pesar de registrar una
tendencia a la baja.
El segmento
plásticos y químicos reportó una disminución en ventas de -22.3%
y en EBITDA de -19.2% (4T19 vs. 4T18). Al igual que el segmento
poliéster, la variación en ventas obedece en esencia a la
disminución en los precios promedios del segmento de -21%. Sin
embargo, la normalización está lejos de ser intempestiva o
sorpresiva, ya que la hemos venido observando a lo largo de 2019,
siendo el 4T18 el trimestre pico a nivel de precios, en particular en
lo que respecta a polipropileno. Hacia adelante es de esperar que los
precios permanezcan bajos dada la capacidad incremental de
polipropileno que se agregará en Norteamérica durante la segunda
mitad de 2020.
Si bien las
perspectivas para 2020 han disminuido dado que el mayor efecto de la
compresión en márgenes de petroquímicos lo veremos este año, es
relevante recordar que Alpek se encuentra dentro de las productoras
más eficientes del mundo a nivel de costos (dentro del primer
cuartil), por lo que este nuevo entorno pudiera provocar el cierre de
capacidad de empresas competidoras, y desembocar en un proceso de
consolidación a nivel industria que Alpek pudiera aprovechar para
fortalecer su posición competitiva. Además, tras la venta de sus
activos de cogeneración, Alpek logró bajar su nivel de
apalancamiento de 2.4x a 1.6x Deuda Neta / EBITDA, por lo que cuenta
con músculo financiero para afrontar un cambio en el entorno. De
hecho, esperamos un crecimiento en volúmenes para 2020, que será
adicional a los importantes crecimientos programados en capacidad
para el largo plazo, recordando la existencia de su inversión
conjunta en el proyecto de Corpus Christi, que agregaría capacidad
de PET para cierre 2021 en aproximadamente 14% y de PTA para cierre
2022. Si bien es una importante expansión, también es relevante
decir que el proyecto está fondeado con recuperaciones de créditos
a M&G, por lo que hay ahorro en flujo. Derivado de todo lo
anterior, adicional a la expectativa de mejoras en costos operativos,
es que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. El día de mañana
(con la publicación de la guía 2020 y los comentarios de la
administración) realizaremos los ajustes necesarios en nuestros
modelos de valuación y, de ser el caso, modificaremos nuestro precio
teórico 2020e.
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