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jueves, 27 de febrero de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 27 de febrero de 2020 Reporte 4T19 Gruma Reporte neutral Recomendación MANTENER Precio Teórico $234.90


Gruma reportó resultados correspondientes al 4T19 con un crecimiento en ventas netas consolidadas e 1.9% (vs +3.21%e) y un aumento en EBITDA de +8.6% (vs 5.39%e). El moderado avance en ingresos e apoyó en los desempeños de las divisiones de EEUU, México y Europa, aunque decepcionó el comportamiento en Centroamérica. A nivel consolidado, los volúmenes tuvieron un incremento de 2.63%, principalmente, por los aumentos en Europa y EEUU.
Lo anterior fue parcialmente contrarrestado por la fortaleza de peso mexicano rente las monedas en el extranjero; excluyendo este efecto las ventas netas hubieran incrementado aproximadamente +5%. En uanto al EBITDA, éste mostró un desempeño mejor de lo esperado en las operaciones de Centroamérica, Europa y GIMSA, a pesar de la compresión en márgenes al excluir los beneficios por la IIF16.
Por divisiones
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +6.55%, EBITDA +12.03%). El crecimiento en ventas se apoyó de na mejor mezcla en el canal minorista de tortilla hacia presentaciones con mayor precio. imultáneamente, se dio un aumento en volumen de +3.13%, en buena parte por el crecimiento de pequeños restaurantes de comida mexicana y pequeñas empresas de tortilla, un crecimiento orgánico de randes productores de snacks y promociones exitosas llevadas a cabo por grandes cadenas de estaurantes. A la par, se tiene un efecto positivo en el crecimiento en ventas netas, tras la adopción de la IIF15 desde el 1ro de enero de 2018 y que aminoró la base del 4T18.
Mientras que a nivel EBITDA la mejora obedece, principalmente, a la aplicación de la NIIF16; sin este efecto el margen se hubiera presionado por un entorno de mayores costos.
 GIMSA (Ingresos +4.98%, EBITDA +8.30%). En México el crecimiento en ventas netas se apoyó de incrementos en precio implementados durante 2019, mientras que los volúmenes se mantuvieron en línea con el 4T18. En cuanto al margen EBITDA, éste permanece estable eliminando el beneficio contable por la aplicación de la NIIF16, apoyado por gastos de venta y administración que disminuyeron (-2.69%) debido a una mejor absorción y a menores gastos por reversión de provisiones de fin de año.
 Gruma Europa (Ingresos +12.95%, EBITDA +60.44%). El sólido desempeño de la división europea obedece al crecimiento de volúmenes de +28.05% que ayudó a contrarrestar una disminución en los precios promedio. El avance en volumen se dio por los grandes envíos que se habían acumulado para absorber mejor los gastos de fletes, y por nuevos clientes en el canal minorista que compraron más tortilla. Se debe considerar que buena parte del crecimiento en EBITDA obedece a una base del 4T18 que tuvo un mal desempeño por la reducción en volúmenes, mayores costos de materias primas y gastos operativos.
Gruma reportó resultados correspondientes al 4T19 con un crecimiento en ventas netas consolidadas de +1.9% (vs +3.21%e) y un aumento en EBITDA de +8.6% (vs 5.39%e). El moderado avance en ingresos se apoyó en los desempeños de las divisiones de EEUU, México y Europa, aunque decepcionó el comportamiento en Centroamérica. A nivel consolidado, los volúmenes tuvieron un incremento de +2.63%, principalmente, por los aumentos en Europa y EEUU.
Lo anterior fue parcialmente contrarrestado por la fortaleza del peso mexicano frente las monedas en el extranjero; excluyendo este efecto las ventas netas hubieran incrementado aproximadamente +5%. En cuanto al EBITDA, éste mostró un desempeño mejor de lo esperado en las operaciones de Centroamérica, Europa y GIMSA, a pesar de la compresión en márgenes al excluir los beneficios por la NIIF16.
 Gruma Centroamérica (Ingresos -8.17%, EBITDA +8.84%). La disminución en ingresos en el 4T19 fue resultado de un retroceso en volúmenes de -5.36% y, simultáneamente, por el cambio en la mezcla de ventas hacia productos de marca propia en harina de maíz y menores ventas de palmito (cuyos precios son significativamente mayores). Sin embargo, el costo de ventas logró disminuir -14.11%, impulsando positivamente el EBITDA y quedando por arriba de nuestros estimados.
Conclusión
Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER en Gruma dado que se trata de una empresa defensiva, diversificada geográficamente y líder en sus principales productos. Sus mayores competidores están fragmentados o tienen una posición de marca menor a Gruma en Estados Unidos, por lo que está bien posicionada en su mercado más relevante. En México vemos una sólida participación de mercado, dado que su competidor más cercano cuenta con una cuota menor al 10%, y percibimos un mejor entorno para el consumo. Mientras que en Europa, además de su buen desempeño, vemos potencial de crecimiento vía fusiones y adquisiciones. Cabe mencionar, también, que Gruma mantuvo su nivel de apalancamiento en 1.82x del trimestre anterior, tomando la cifra como razón de Deuda Neta / EBITDA (esto implica un controlable nivel de apalancamiento). Finalmente, calculamos un múltiplo actual EV/EBITDA de 8.44x, el cual consideramos justo.
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