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viernes, 28 de febrero de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 27 de febrero de 2020 Reporte 4T19 FibraHD Desaceleración en el crecimiento Recomendación MANTENER, Precio Teórico $8.60


Los ingresos totales del 4T19 incrementaron +2.2% contra el 4T18 (vs +2.3%e), lo cual refleja una prolongación en la tendencia de desaceleración del crecimiento de los ingresos desde finales del 2018. El crecimiento se mantuvo en sus menores niveles desde hace cuatro años y, si bien lo anterior es razonable dada la situación de la industria y el entorno macroeconómico durante el año pasado, deja claro que el ritmo de crecimiento actual del Área Bruta Rentable y el aumento en rentas, no han sido suficientes para reactivar los ingresos.
Por lo tanto, la desaceleración de los ingresos se explica en gran medida por la falta de incorporaciones al portafolio. Durante el 4T19 no se agregó ninguna propiedad y, en todo el año, solamente se añadió el Colegio México Nuevo Campus Querétaro (3T19). Por tanto, es claro que el enfoque actual se basa en una estrategia de comercialización, que busca optimizar el perfil de los contratos y mejorar la calidad de sus activos y, de momento, no una expansión focalizada en adquisiciones. Tras un año tranquilo en adquisiciones, el portafolio cuenta con 41 propiedades y un ABR total al final del 2019 de 309,857 metros cuadrados, lo cual implica un aumento de casi 1% respecto al año anterior. En cuanto a las rentas, vemos mejoras en las propiedades de educación de 3.5%, en las comerciales de 3.3%, en propiedades industriales de 1.8% y en oficinas de 1.4%. Se debe tomar en cuenta que, considerando el tipo de cambio y dado que las rentas industriales están dolarizadas, éstas son las que vieron el mayor aumento en pesos (6.4%).
Adicionalmente, el factor de ocupación total se vio afectado de manera negativa cayendo de 95.9% a 93.7% en el año. Las ocupaciones de todos los segmentos, con excepción de educación (100%), cayeron frente a su nivel del 4T18. La mayor caída la sufrieron las oficinas, bajando 10.8 puntos porcentuales para situarse en 84.9%, principalmente por un factor considerablemente más bajo en el Corporativo Periférico Sur y en el Corporativo Periférico Norte, que no han podido recuperarse y, durante el 4T19, una caída en el área arrendada de la Plaza Sky Cumbres.
Por otro lado, los gastos operativos aparentan haber sido menores (-4%), sin embargo, esto obedece a la aplicación y el impacto positivo de la IFRS 16 en arrendamientos, ajustando este efecto para tomar en cuenta una base normalizada, el incremento hubiera sido de 11.9%. El aumento se atribuye, en parte, a gastos extraordinarios no recurrentes por mantenimiento y reemplazo de inmuebles. El NOI aumentó 4.6% que, con el ajuste mencionado anteriormente, hubiera sido de -1.6%. El margen se mantiene en niveles saludables alrededor de 70%, pero ha sido impactado durante el año, por ello, para mejorarlo, el Administrador continuará con la estrategia de comercialización proactiva. El flujo de operaciones (FFO) cayó -7.6%, y el margen FFO bajó 51 puntos base a 47.6%.
La distribución de efectivo durante el trimestre alcanzó los $76.7 mdp, lo que implica un rendimiento de 9.76% (promedio trimestral anualizado). Consideramos que el rendimiento anterior es sumamente atractivo, sobre todo considerando que estamos en un entorno de recortes a la tasa de referencia, haciendo que los rendimientos de las Fibras se vuelvan más atractivos frente a los instrumentos de deuda. Finalmente, cabe destacar que el Índice de Cobertura del Servicio de la Deuda (ICD) se encuentra en 1.6x, nuevamente dentro de los requerimientos de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, tras la aplicación del Plan de Remediación que implicó el refinanciamiento de la deuda. Así también, lo anterior hizo que su LTV incrementara a 43.3%, aún por debajo del 50% requerido.
Reiteramos recomendación de MANTENER
Consideramos que, dada la situación de la industria, es probable que la Fibra se enfoque en mejorar la eficiencia y la operación de su portafolio actual. Por otro lado, a pesar de ser menos activa en cuanto a sus adquisiciones, sigue impactando de manera positiva la integración que se dio en el 2018 del portafolio HD18. Sin embargo, creemos que, para mantener ritmos de crecimientos superiores que impulsen una mayor valuación, se requerirá de un continuo incremento en las adquisiciones, dado que prevemos un menor dinamismo en las rentas ante una economía en desaceleración. De igual forma, cuentan en su cartera con algunas propiedades cuyos factores de ocupación han sido bajos o que han registrado decrementos, pero éstas no representan un porcentaje notable del total. Por otro lado, vale la pena mencionar que esperamos que las Fibras se vean favorecidas, dado el entorno de recortes de tasa de referencia, lo cual hace que los rendimientos de las distribuciones sean más atractivos. Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER con un nuevo Precio Teórico de $8.60 pesos por acción para el 2020, tras un ligero ajuste a la baja de la beta y por la expectativa de un menor capital de trabajo neto.
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