INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable. 12 de febrero de 2020. Reporte 4T19. Alfa. Difícil entorno de mercado. Recomendación Precio Teórico. COMPRA N.D.

Alfa reportó cifras de neutras a negativas. Las ventas disminuyeron -9.1% y el EBITDA -28.3% (4T19 vs. 4T18). El retroceso en ventas se alinea con nuestros estimados, por efecto de la baja anticipada en los precios de los petroquímicos, menor volumen de venta de autopartes, y disminución en volúmenes y precios en el negocio de energía. Como contrapeso, logró beneficiarse de incrementos en precios de alimentos y de un negocio empresarial positivo en telecomunicaciones. En relación al decremento en EBITDA, éste no es representativo, dado que todas las divisiones registraron ingresos o gastos no recurrentes de importancia, ya sea durante el 4T19 o 4T18. Sobre una base comparable, el EBITDA de Alfa hubiera retrocedido aproximadamente -9%.

 Alpek. Ventas -20.0% (-15.9%e), EBITDA -3.5% (-2.7%e): La división reportó un trimestre débil en resultados. El decremento en ventas se explica en esencia por la disminución de -20% a nivel de precios, ya que no se registraron variaciones en los volúmenes consolidados. Por su parte, el EBITDA retrocede ligeramente contra lo observado hace un año, dado que si bien Alpek registró ingresos extraordinarios durante el 4T18, también lo hizo durante el 4T19 con la venta de sus 2 plantas de cogeneración de energía eléctrica, lo que representó una ganancia no recurrente por $188 millones de dólares. Eliminando los factores no operativos o extraordinarios, el EBITDA comparable decreció en -5.0%; en consecuencia, Alpek logró defender sus márgenes a pesar experimentar una normalización secuencial.

 Nemak. Ventas -12.7% (-11.6%e), EBITDA -22.2% (-20.5%e): La división reportó sus resultados del 4T19 con cifras negativas. Durante el trimestre se observó una caída generalizada en volúmenes, principalmente en Norteamérica donde las cifras fueron peores a nuestras estimaciones. Europa reportó de manera mixta y el Resto del Mundo de forma positiva contra nuestros estimados. Adicional al comportamiento en volúmenes, se observó un efecto negativo por el retroceso en el precio del aluminio, variaciones adversas por tipo de cambio y márgenes menores.

 Sigma. Ventas +6.9% (+1.6%e), EBITDA +1.1% (+1.7%e): La división reportó cifras de neutras a positivas. Las cifras de Sigma superaron nuestras proyecciones en todas las regiones, con excepción de Latinoamérica, que reportó un nulo incremento en ingresos y un costo único por la implementación de un software de gestión de operaciones. A la par, México decepcionó a nivel EBITDA dado que anticipábamos una recuperación de márgenes en el país por la estrategia de aumento en precios y beneficio por la apreciación del peso mexicano, pero desafortunadamente pesó más el entorno de costos elevados de materias primas.

 Axtel. Ventas -15.4% (-16.8%e), EBITDA -74.3% (-72.7%e): Las cifras de la división se alinearon en gran medida con nuestras expectativas. La fuerte disminución en resultados obedece a una base comparable complicada de superar, tras la venta parcial de las operaciones del mercado masivo a ocurrida en el 4T18. Ajustando este efecto, los ingresos comparables aumentaron +1%, debido a que el segmento empresarial más que compensó la debilidad del segmento gubernamental. Por su parte, el EBITDA ajustado por operaciones discontinuas hubiera aumentado +11%, mayormente impulsado por iniciativas de digitalización que reducen los gastos operativos.

 Newpek. Ventas -18.2% (vs. -24.2%e), EBITDA -506% (-142%e): La división reportó debajo de estimados con un difícil comparable tras el reconocimiento de un ingreso no recurrente hace un año por la venta de pozos en Wilcox, pero, además, se registra una provisión por $54 millones en sus operaciones en EU, asociada con menores perspectivas de producción en años futuros, así como $3 millones asociados a una menor expectativa de recuperación de gastos previos en los pozos en Veracruz.

Conclusión

Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA en Alfa considerando que todas las divisiones cuentan con proyectos estratégicos de crecimiento de largo plazo interesantes. Vemos potencial en Alpek (tras el cierre en enero de este año de la compra de la planta de Lotte Chemical en el Reino Unido y, en el largo plazo, los beneficios por la planta en Corpus Christi); en Sigma (por la estrategia de mayores precios, eficiencias operativas y el anuncio de Estados Unidos del desarrollo de una vacuna para controlar la Fiebre Porcina Africana); en Axtel (dada la separación interna con la cual pudiera destrabar valor de su infraestructura); e incluso, en menor grado, en Nemak (por la adición de pedidos para vehículos eléctricos y componentes estructurales, y la construcción de una nueva planta en Norteamérica que arrancará producción hacia el 2S20). A la par, la empresa se encuentra subvaluada, con un múltiplo de 4.9x EV/EBITDA. El día de mañana (con la publicación de la guía 2020 y los comentarios de la administración) realizaremos los ajustes necesarios en nuestros modelos de valuación y, de ser el caso, modificaremos nuestro precio teórico 2020e.

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