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lunes, 1 de octubre de 2018

CITIBANAMEX : Fibra Uno (FUNO11) La contracción de las acciones y las perspectivas de un mayor crecimiento de los AFFO/acción crean un atractivo punto de entrada; reaunudamos cobertura con recomendación de Compra


Reanudamos nuestra cobertura de Fibra Uno (FUNO) con una recomendación de Compra y Precio Objetivo a 12 meses de P$37.00 por CBFI. Creemos que el deslucido crecimiento de los fondos de operaciones (FFO)/acción en los últimos dos años es el principal responsable de la reciente debilidad del precio de las acciones de FUNO y de su rendimiento inferior vs. sus pares y el índice S&P/BMV IPC (-1% en los últimos 12 meses). Creemos que esta desaceleración crea un atractivo punto de entrada para los inversionistas, particularmente porque creemos que la administración admite el problema y está tomando medidas para mitigar el rezago en el crecimiento futuro de los FFO/acción. Reanudamos nuestra cobertura de FUNO con una recomendación de Compra, reiteramos nuestros estimados y PO a 12 meses de P$37.00 por Certificado Bursátil Fiduciario Inmobiliario (CBFI).

Tres principales inhibidores del crecimiento de los FFO/acción de FUNO. FUNO logró reportar un aumento de 14% del CAC en sus FFO/acción desde su OPI en 2011 hasta 2015 (un periodo de cuatro años), pero este incremento se ha desacelerado a un CAC de 1% en los últimos dos años (2015-17), muy por debajo del ritmo de crecimiento de doble dígito de varios de sus pares de FIBRAs. Identificamos tres principales responsables del deslucido crecimiento de los FFO/acción de FUNO, ya que su utilidad operativa neta (NOI) aumentó a un CAC de 17% en el mismo periodo de tiempo (2015-2017): 1) aumentos de capital accionario; 2) una mayor exposición a los desarrollos y al capex asociado; y 3) las mayores tasas de interés en México. Asimismo, aunque creemos que los inversionistas están desencantados con la estructura de comisiones de la compañía y el potencial de conflictos de interés (y coincidimos en que existe mucho margen de mejora para FUNO y para el resto del sector), consideramos que la principal razón del deslucido desempeño de las acciones de FUNO está relacionada con las utilidades.

Medidas que deberían mejorar el crecimiento futuro. Sobre todo, creemos que la administración también considera que el limitado crecimiento de los FFO/acción es un problema a resolver y ha tomado diversas medidas, entre ellas: 1) limitaciones en las emisiones de acciones a descuento vs. el VNA; 2) reducción de la exposición de los desarrollos; y 3) mantenimiento constante del apalancamiento. Creemos que estas medidas deberían permitir que el crecimiento de los ingresos (orgánico y de los desarrollos en marcha) de FUNO se traslade a sus Fondos de Operaciones (FFO, por sus siglas en inglés) en los próximos años.

Valuación. A 12.0x el múltiplo P/FFO (de los próximos 12 meses), FUNO cotiza a 2 desviaciones estándar por debajo de su promedio histórico y a un descuento de 25% vs. nuestro VNA esperado. Calculamos nuestro PO de P$37.00 bajo la metodología de flujos de efectivo descontados.

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