Citibanamex: Cemex (CEMEX.CPO) Revisamos nuestros estimados para reflejar la aplicación de la norma contable NIIF-16, la venta de activos y los resultados del 4T18 menores de lo esperado; reiteramos recomendación de Compra

 

Razones para comprar Cemex ahora. Aunque las acciones de Cemex parecen ser una elección improbable por el entorno de desaceleración del crecimiento del PIB global y la creciente incertidumbre en México, reiteramos nuestra recomendación de Compra y Precio Objetivo de US$9 por ADR (equivalente en pesos a P$18.10 por acción calculado con el tipo de cambio estimado 12 meses por Estudios Económicos y nuestros economistas de Citi) porque creemos que el actual rendimiento del FLE de 11.5% proyectado en 2019 sobre un EBITDA cerca de su punto mínimo (~US$2,700 millones) representa una atractiva oportunidad. Asimismo, creemos que las perspectivas de la demanda en los principales mercados de Cemex sigue siendo sólida, es muy probable que el entorno de precios se consolide en 2019 y, lo más importante, la compañía está acelerando su estrategia de autoayuda (“Un Cemex más Fuerte”) con la venta de activos y ambiciosas metas de ahorros de costos que deberían tener un efecto material en el apalancamiento y la valuación este año.

Revisamos nuestros estimados. Reducimos nuestras expectativas del EBITDA proyectado para 2019 y 2020 en 4.1% y 4.5%, respectivamente, para reflejar: 1) las anunciadas ventas de activos (vinculantes y no vinculantes) en lo que va del año de US$1,200 millones a un múltiplo VC/EBITDA superior a 12x; 2) la aplicación de la norma contable NIIF-16 (para arrendamientos capitalizados), que según estimados de Cemex habría incrementado el EBITDA en 2018 en US$280 millones y la deuda en US$1,083 millones; 3) resultados del 4T18 que fueron inferiores a nuestros estimados en la mayoría de los mercados. Aunque el EBITDA se reduce, también rebajamos nuestra expectativa de la deuda neta esperada en 2019 en US$993 millones, o -11%, a US$9,300 millones, ya que los fondos procedentes de las ventas de activos compensan ampliamente el aumento de deuda debido a la NIIF-16. Como indicó Cemex durante su encuentro anual con los inversionistas la semana pasada (ver nuestro reporte Cemex - Principales conclusiones del encuentro anual con los inversionistas (Cemex Day 2019); reiteramos recomendación de Compra, publicado el 21 de marzo), la compañía identificó una venta adicional de activos por US$2,000 millones y reiteró su meta de US$1,500-US$2,000 millones en desinversiones totales para diciembre de 2000.

Reiteramos nuestro Precio Objetivo de US$9 por ADR.  A pesar del menor EBITDA, reiteramos nuestra valuación objetivo basada en nuestra metodología de flujos de efectivo descontados de US$9 por ADR (equivalente en pesos a P$18.10 por acción), ya que la menor deuda compensa ampliamente la pérdida de flujo de efectivo. Asimismo, la razón deuda neta/EBITDA esperada mejora a 3.1x para finales de 2019 (vs. 3.3x previamente) y muestra que Cemex alcanzaría <3x para finales de 2020. Si Cemex logra vender activos por US$2,000 millones, reduciría el apalancamiento a 2.2x y el múltiplo VC/EBITDA a 5.0x (vs. 5.1x) proyectados para 2020, suponiendo que los activos por US$1,200 millones se vendan a ~12x el múltiplo VC/EBITDA proyectado en 2019 y US$800 millones en activos se vendan a 10x el múltiplo VC/EBITDA esperado en 2020.