jueves, 13 de febrero de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 12 de febrero de 2020 Reporte 4T19 Cemex Recomendación Precio Teórico COMPRA $9.80 Preocupaciones por rentabilidad y apalancamiento


Cemex reportó cifras neutras del 4T19 con incremento en ventas de +0.6% (vs. - 1.5%e) y decremento en EBITDA de -14.0% (vs. -13.6%e). Las ventas superaron nuestras proyecciones para todas las regiones con excepción del bloque de [Centro, Sudamérica y El Caribe], dado que la administración logró aumentar precios contrarrestando los declives en volúmenes consolidados de -3% en cemento.
Sin embargo, una de las principales preocupaciones del reporte fue la compresión en el margen EBITDA (17.0% vs. 17.4%e) esto a pesar de que la administración logró cumplir con su guía de EBITDA 2019, ya ajustada por las desincorporaciones en Estados Unidos y el Reino Unido. Los factores de mayor peso fueron los gastos de distribución y el aumento en costos de materias primas; algo que la empresa espera contrarrestar en 2020 con una mayor cantidad de iniciativas de reducción de costos. Cemex aumentó de $60 millones a $200 millones su meta de reducción de costos para este año, enfocándose principalmente en abatir gastos operacionales (37% del total), administrativos y de venta (28%), principalmente. Para 2020 la empresa espera un EBITDA creciendo en un dígito bajo en términos comparables, apoyado con crecimientos en volúmenes consolidados de entre [+0% y +2%].
Por otro lado, a diferencia de trimestres previos en los cuales la preocupación parecía enfocarse en los volúmenes en México, ahora la mirada se concentró en los niveles de apalancamiento. La razón de Deuda Fondeada Consolidada / EBITDA cerró el año en 4.17x, un aumento secuencial y anual, tras un incremento de +1% en la deuda total. Hasta el momento la administración ha cumplido con sus metas propuestas pero se encuentra rezagada respecto de su objetivo de reducir en $3,500 millones su deuda total para 2020. Al respecto, es importante comentar que el incremento de 1% vs. 2018 en el nivel de deuda total no incluye desinversiones pendientes por $914 millones de dólares y una reducción adicional por $521 millones mediante la utilización del efectivo disponible tras la emisión de notas en noviembre de 2019. Bajo un cálculo proforma (suponiendo que ambos factores se concreten) la deuda total en realidad bajaría en -12%. Por tanto, el aumento en deuda se más un problema de desfase en los flujos, que de un incremento real en la deuda total. A pesar de lo anterior, la meta original no será tan fácil de alcanzar.
 México (ventas -7.0%, EBITDA -17.2%): Las cifras en México fueron mejores a las esperadas en ventas, ya que a pesar del decremento en volúmenes de cemento de -13% (vs. -10%e) los precios dolarizados lograron aumentar más de lo anticipado +5% (vs. +3%e). Tal como en trimestres previos, los volúmenes se vieron afectados por una menor inversión pública y privada, así como demoras y suspensiones de permisos de construcción en la Ciudad de México. El sector comercial fue el principal contrapeso, particularmente en turismo. Para 2020 la empresa anticipa una recuperación en volúmenes de entre [+0% y +2%] contra nuestra expectativa de disminución de un dígito bajo. A nivel EBITDA la cifra decepciona dado que pesó más el factor estacional propio del 4T, los mayores costos de transporte y de materia prima en concreto, que los beneficios por los menores costos de energéticos para la segunda mitad de 2019.
Estados Unidos (ventas +7.6%, EBITDA -18.1%): Estados Unidos reportó un sólido desempeño en volúmenes, derivado de una fuerte contribución de Texas por las buenas condiciones climáticas y una base de comparación baja. A la par, siguió ayudando un sector de infraestructura sólido a nivel estatal y local, dado que las regiones donde Cemex participa presentan un desempeño superior al resto del país. A nivel EBITDA las cifras decepcionan ante un entorno de mayores costos y gastos, siendo el país con la mayor sorpresa negativa en este rubro, algo que pareciera no será representativo de lo que sucederá en 2020. Finalmente, es importante recordar que Cemex registra por primera vez, como operación discontinua, la venta de la planta de cemento en Kentucky a pesar de que ésta se concretará en 2020.
 Centro, Sudamérica y el Caribe (ventas -6.1%, EBITDA +5.2%): Las operaciones de este bloque se ven afectadas en ventas por el deterioro en volúmenes y efectos negativos por tipo de cambio. Colombia, República Dominicana y El Salvador afectaron el desempeño en cemento. Afortunadamente, el margen EBITDA fue mejor respecto de lo inicialmente previsto y se colocó en su mejor nivel del año.
 Europa (ventas -2.0%%, EBITDA +12.6%): Europa es la región con mejor desempeño en ventas y EBITDA vs. estimados, gracias el impulso observado en los precios en moneda local y un efecto menor al proyectado por la depreciación de las monedas frente al dólar. Polonia, Alemania y España lideran el desempeño; mientras que el Reino Unido nuevamente se vio afectado por el tema del Brexit. Los sectores de impulso son infraestructura, industrial y comercial.
 Asia, Medio Oriente y África (ventas +2.3%, EBITDA +6.4%): El bloque sorprendió positivamente, gracias a los incrementos de precios en moneda local en concreto y agregados, y efectos positivos por tipo de cambio. Resalta en particular Egipto cuyos volúmenes aumentaron 10%, luego de fuertes contracciones de trimestres previos por la introducción de nueva capacidad.
Conclusión
Tras la incorporación de las cifras del reporte, el múltiplo de valuación de Cemex se ubica en 7.7x EV/EBITDA, nivel que si bien no se encuentra en mínimos históricos, es relativamente similar respecto del múltiplo promedio que mantuvo la empresa durante 2008 y menor que el promedio de los últimos 10 años (10x). En consecuencia, vemos una subvaluación en la empresa a los precios actuales, a pesar del difícil entorno en el que opera y la dificultad que enfrenta para bajar sus niveles de apalancamiento. En relación a las principales preocupaciones del mercado, la empresa se muestra optimista para 2020 respecto de los volúmenes en México, dado que se anticipan volúmenes incrementales por la paulatina implementación del Programa Nacional de Vivienda y del Acuerdo Nacional de Inversión en Infraestructura, además que también anunció incrementos en precios a partir de enero en este país. En relación con el nivel de márgenes, la empresa aumentó su programa de eficiencias operativas, además que espera una reducción de entre -4% y -2% en los costos de energía por tonelada de cemento producida. Mientras que con respecto al nivel de apalancamiento, el objetivo luce retador, pero habrá que tomar en cuenta que el aparente incremento actual obedece más que nada a un desfase de flujos. Basados en todo lo anterior, reiteramos nuestra recomendación de COMPRA y precio teórico en $9.80 pesos por CPO.
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