INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Perspectivas 2023 El cierre de 2022

El año 2022 estuvo caracterizado por ser un año de desaceleración económica a
nivel global. Las sorpresas de inflación obligaron a acciones cada vez más
agresivas por parte de los bancos centrales y el ímpetu de recuperación
económica visto en 2021 tras la pandemia fue perdiendo fuerza. En el caso de
México, también hubo sorpresas de inflación y una política monetaria cada vez
más restrictiva, pero, aún a pesar de ello, estas fuerzas no fueron suficientes para
detener el ritmo de recuperación del mercado interno hacia el cierre de año. Sin
embargo, la economía mexicana fue la última en recuperar el nivel de actividad
pre pandemia dentro de las economías latinoamericanas.
Después de un inicio de año débil, donde el crecimiento era primordialmente
impulsado por las exportaciones y la demanda externa, la economía mexicana
comenzó a acelerarse en la segunda mitad de 2022 y creció a un ritmo sólido que,
de acuerdo con nuestras estimaciones, muy probablemente la llevará a cerrar el
año con un crecimiento de 2.9%. Encabezado por la recuperación del consumo,
niveles bajos de desempleo (cercanos a pre-pandemia) y el persistente
crecimiento de remesas a nivel récord, el crecimiento en la segunda mitad del año
superó por mucho nuestras estimaciones y la economía mexicana finalmente logró
recuperar por completo sus niveles de actividad previos a la pandemia. Fue una
recuperación rezagada que se cristalizó en 2022, a diferencia del resto del mundo,
en donde los estímulos fiscales, monetarios y las agresivas campañas de
vacunación permitieron una recuperación más acelerada un año antes que en
México.
La inflación sorprendió de forma consistente al alza desde principios de año y
parece haber alcanzado un pico entre agosto y septiembre en niveles cercanos a
8.7%. Dados los efectos de una alta base de comparación y la moderación de
algunas presiones inflacionarias –como menores precios de energéticos y
cadenas productivas casi normalizadas— hacia el cierre de 2022 la inflación ha
comenzado a ceder y proyectamos un final de año con niveles cercanos a 8.3%
anual. El alza de la inflación obligó al Banco de México a implementar una política
monetaria mucho más restrictiva de lo anticipado, con la tasa objetivo actualmente
en 10.5% pues la inflación subyacente aún no ha marcado un punto de inflación y
permanece en tendencia de alza. Este hecho ha contribuido a un peso mexicano
fuerte, a pesar de un entorno global complejo y adverso para emergentes. Banxico
logró establecer un diferencial de tasas con Estados Unidos de 600pb (el mayor
desde 2008) y lo mantuvo durante buene parte del año, lo que logró la estabilidad
de la moneda nacional y evitó una depreciación; aunado a déficits comerciales
marginales y estabilidad macroeconómica en el país. En este sentido, esperamos
un cierre del tipo de cambio más cercano a los 20 pesos para 2022.
A pesar de las positivas sorpresas de crecimiento en 2022, el panorama para 2023
luce complejo. Se espera que la desaceleración global continúe profundizándose
en todo el mundo, especialmente en Estados Unidos, donde se anticipa una
recesión a mitades del 2023. Ello como consecuencia de los efectos de altas tasas
de interés a nivel global, implementadas para controlar la inflación. Se espera que
en 2023 se manifiesten por completo los efectos de las acciones de los bancos
centrales en 2022 y que la demanda global se modere sustancialmente. Esto
tendrá implicaciones importantes para el crecimiento en México, que podría
comenzar a ver un ritmo de expansión mucho más moderado a nivel de
exportaciones, conforme la demanda y el sector industrial en Estados Unidos se
enfrían. A ello, se suma una expectativa de que la alta inflación y tasas de interés
gradualmente impacten también en las tasas de recuperación del mercado interno,
particularmente el consumo, por lo que nuestro principal motor de crecimiento
podría también perder fuerza.
7 Un factor que puede ser decisivo para mantener el crecimiento será la inversión,
que podría ser impulsada por la inversión extranjera directa en un contexto de
reconfiguración de cadenas productivas (nearshoring) que ya ha comenzado en
2022. No obstante, no es del todo claro que el fenómeno sea suficiente para
detonar un nuevo ciclo de inversión en México, pues las altas tasas de interés y
las ajustadas condiciones financieras a nivel global podrían limitar la capacidad de
financiamiento de nuevas inversiones y podrían jugar en contra de una mayor
inversión. En cuanto al consumo, seguimos esperando una moderación en el
ingreso de remesas y una erosión de los ingresos reales que modere la capacidad
de gasto de las familias. Las altas tasas de interés eventualmente tendrán un
efecto de desincentivar el consumo y la inversión en favor del ahorro. Además un
factor que comienza a preocupar son los elevados niveles de disposición de
crédito al consumo, que han crecido a un ritmo sobresaliente en los últimos meses,
pese a los elevados niveles de tasas de interés. Frente a un panorama recesivo,
lo natural será ver índices de morosidad que comiencen a deteriorarse. Así, como
consecuencia de la dinámica de los determinantes del PIB descritos previamente,
anticipamos una profunda desaceleración de la economía mexicana hacia la
segunda mitad del año, con tasas de crecimiento trimestrales negativas para una
marginal expansión del PIB en 2023 de 0.5%.
Nuestras previsiones para la inflación general durante el 2023 consideran que esta
permanecerá por encima del rango objetivo de Banxico a lo largo de todo el año;
siguiendo una lenta trayectoria descendiente para concluir en un nivel de 5.6%
anual. Dicha dinámica a la baja se explica principalmente por la base de
comparación, aunada a la completa dilución de los choques por el lado de la oferta
que prevalecieron durante gran parte del año y en menor medida por una
moderación en el consumo. Por su parte, los riesgos al alza para la inflación se
mantienen por el lado de la subyacente, puntualmente por mayores precios en
servicios y mercancías vía la importación de insumos y acompañada de una
depreciación cambiaria. A inicios de año, también se deberá prestar especial
atención a la evolución de las negociaciones contractuales ante el efecto faro del
incremento en el salario mínimo, así como a la severidad del invierno en Europa y
su impacto sobre los precios de los energéticos.
Además, nuestra previsión de una lenta reversión a la media en la inflación local
se basa en gran medida a la resistencia que han mostrado los precios de alimentos
en EUA (mismos que tienen una incidencia en las importaciones hacia nuestro
país) como lo muestran las cifras de inflación al cierre de noviembre, con una
variación anual de 12% en los alimentos de consumo en el hogar. Aún más, a su
interior cuatro de los seis subcomponentes que lo conforman reportaron
variaciones anuales de doble dígito. Para 2023, se espera que los precios de los
alimentos crezcan más lentamente, pero aún por arriba de su promedio histórico,
limitando la trayectoria descendente de la inflación local.
En lo que refiere a política monetaria, vemos poco espacio para que Banxico
pueda desacoplarse de la Fed sin observar un deterioro en los flujos extranjeros a
cartera, lo cual tendría implicaciones en el tipo de cambio. Es así que partimos de
un escenario central para la Fed que considera un tasa terminal de 5.25%,
manteniéndola sin cambios por todo el 2023 como medida preventiva ante nuevos
brotes en la inflación. En este sentido, pensamos que un relajamiento prematuro
en su postura monetaria tendría un alto costo reputacional, e incluso en los
mercados financieros. De esta manera, consideramos que Banxico llevaría la tasa
de política monetaria a 11.25% en la primera mitad del 2023 (máximo nivel desde
su implementación en 2008) para mantener el actual diferencial de tasas en 600bp
versus su contra parte de EUA. Alzas adicionales por parte de la Fed, así como
episodios de volatilidad en los mercados, podrían llevar a los miembros de la Junta
del banco central a considerar nuevos incrementos a la tasa de referencia.
En cuanto al tipo de cambio, las presiones al alza para el tipo de cambio podrían
seguir siendo limitadas y proyectamos una depreciación suave para el tipo de
cambio hacia 20.8. Nuestro escenario contempla un dólar que se mantendrá
relativamente fuerte a nivel global, con una inflación que desciende lentamente en
Estados Unidos y obliga a la FED a mantener tasas de interés altas por más
tiempo.
Una de las razones que ha apuntalado la fortaleza de nuestra moneda son los
flujos de divisas provenientes de las remesas que alcanzan máximos históricos,
inversión extranjera directa y exportaciones. La suma de estos flujos ha reducido
la demanda de divisas del exterior, elevando la disponibilidad de dólares a nivel
local para financiar la actividad económica. Se espera que la balanza de cuenta
corriente sea deficitaria por el orden de 12.9 mil millones de dólares, que
representaría el 1.0 por ciento del PIB. El déficit resulta sumamente acotado al
comprarlo con el promedio observado del 2015 al 2018, cifra que supera el 2 por
ciento.
Otra de las razones medulares que ha explicado la apreciación del peso es el
diferencial de tasas de interés de México frente a Estados Unidos. Si bien Banco
de México no tiene un objetivo de diferencial de tasas, procurar un amplio
diferencial le ha ayudado a evitar salidas de capitales y mantener anclado al tipo
de cambio. El diferencial de tasas de política monetaria entre ambos países se
encuentra en máximos desde el 2008 con 600 puntos base. Tasas de interés más
altas en México comparadas con Estados Unidos, incentivan un mayor ahorro en
pesos que en dólares. Esto provoca incentivos para que los inversionistas
extranjeros retengan sus pesos, o lleven nuevas inversiones de portafolio hacia
México, y se eviten salidas de capitales masivos.
Al margen de la volatilidad que pudiéramos observar en el muy corto plazo, las
expectativas de cara al 2023 es que el balance de fuerzas se mantenga estable.
Nuestras expectativas contemplan una balanza de cuenta corriente deficitaria de
0.95 del PIB. Pese que las remesas podrían mostrar una desaceleración en la tasa
de crecimiento, seguirán siendo la fuente principal de dólares en el país. En cuanto
a Banxico, se esperaría que mantendrá el diferencial de tasas, aunque si decide
desacoplarse de manera moderada de los movimientos que realice la Reserva
Federal, podríamos ver una depreciación, empero se podría estimar que sea ligera
en magnitud. Para la inversión extranjera directa, se estima una caída en el 2023
ante la ausencia de eventos extraordinarios.
En favor del peso jugarán la disciplina fiscal por lo que proyectamos un tipo de
cambio que podría mantenerse por debajo de los 21 pesos por dólar hacia el cierre
de 2023. Sin embargo, prevalecen en general los riesgos en el entorno (tanto al
alza como a la baja), por lo que no son descartables episodios de volatilidad en un
entorno de recesión global y riesgos inflacionarios.
Riesgos externos
Sorpresas de inflación. El riesgo más importante de cara a 2023 es una inflación
que descienda más lento de lo estimado en Estados Unidos y se estabilice en
niveles muy por encima del objetivo de la FED. Esto podría implicar una tasa de
interés que alcance niveles más altos en Estados Unidos antes del final del ciclo
de incrementos de la FED y, por lo tanto, episodios de volatilidad y aversión al
riesgo en los mercados, desaceleración más profunda en el crecimiento a nivel
global y condiciones financieras más apretadas que incrementen los riesgos de
una recesión más profunda. El peor de los escenarios es que la inflación no ceda
incluso con una recesión global y que las altas tasas de interés impidan una salida
rápida del bajo crecimiento (o contracción). La persistencia de riesgos
inflacionarios (el conflicto en Ucrania, afectaciones climáticas en la producción de
alimentos, mercados laborales ajustados y salarios crecientes) hacen de éste uno
de los factores más relevantes a seguir de cara al próximo año.
Recesión. Dado que aún se desconocen los niveles a los que se estabilizará la
inflación y las acciones que se requerirán de los bancos centrales para garantizar
su convergencia a las metas de política monetaria, el impacto de la inflación y las
tasas de interés para 2023 aún es desconocido. De momento, se espera una
recesión moderada en Estados Unidos, pues la economía aún se mantiene en
buena forma y se estima que la inflación eventualmente bajará al objetivo de la
FED, sin que deben subir las tasas mucho más allá del 5%-5.25%. Sin embargo,
si comienzan a acumularse presiones salariales y la inflación no desciende de
acuerdo a lo esperado, la FED tendrá que hacer más y ello elevará los riesgos de
que el freno al crecimiento sea mucho más severo, con el riesgo de desatar una
contracción más profunda. Ello tendría implicaciones para el resto del mudo. Un
factor adicional para considerar el próximo año será la evolución de la economía
china, el segundo motor de la economía global, que podría vivir una fase de
recuperación en 2023. Ello depende de que se abandone las agresivas políticas
contra COVID-19 y que se estimule el mercado interno. Una fuerte recuperación
en China podría contribuir a un entorno más favorable de crecimiento a nivel
global. Por el contrario, bajo crecimiento en China podría reforzar un escenario
recesivo a nivel mundial.
Niveles de endeudamiento global y altas tasas de interés. Otro factor relevante
a considerar es que los niveles de deuda a nivel mundial son históricamente altos,
en un entorno de crecientes tasas de interés y mayores costos de financiamiento.
A medida que países, empresas y familias afronten mayores costos para financiar
el gasto, se incrementan los riesgos no sólo de mantener el ritmo de la demanda,
sino los riesgos de impago de deuda. Será importante dar seguimiento a países
emergentes, avanzados y empresas con altos niveles de endeudamiento que
comiencen a manifestar problemas financieros por las altas tasas de interés. Las
crisis de deuda y liquidez suelen darse en entornos de ajustadas condiciones
financieras y bajo crecimiento que limitan la capacidad de los agentes económicos
para cumplir con sus obligaciones financieras.
Riesgos internos
Finanzas Públicas. La desaceleración de la economía en 2023 podría tener
implicaciones negativas sobre la recaudación fiscal, llevando al gobierno federal a
recurrir a recortes en el gasto para cumplir con el objetivo de déficit. Sin embargo
la necesidad de mantener a flote los programas sociales por su posible costo
electoral en el año previo al a las elecciones presidenciales podría incentivar a la
actual administración a abandonar su hasta ahora férrea disciplina fiscal. Esto
implicaría entonces la reasignación de recursos a estos programas sociales, a
costa de otros rubros en el gasto, o bien a un sorpresivo uso de la deuda.
Adicionalmente, un mayor recorte traería como consecuencia un crecimiento
económico inclusive más modesto.
Salarios. Indiscutiblemente el incremento de 20% al salario mínimo coadyuva a
la recuperación del poder adquisitivo de los trabajadores. Sin embargo, su efecto
faro sobre las negociaciones contractuales podría generar posturas más agresivas
en los próximos meses, con posibles consecuencias en las expectativas
inflacionarias. Además, el incremento de doble dígito en el salario mínimo en un
contexto de desaceleración económica y aún alta inflación, impactará
sensiblemente a las pequeñas y medianas empresas del país que operan con
delgados márgenes de utilidad.
TMEC. Durante el verano EUA y Canadá abrieron el proceso de consultas para
resolver las disputas sobre las políticas energéticas impulsadas por el presidente
López Obrador. Los socios comerciales de México argumentaron en su momento
que la postura de la actual administración viola el acuerdo comercial al beneficiar
a las empresas del estado mexicano, no otorgarles permisos de operar a
extranjeros y una ventaja injusta de la paraestatal del estado al no ser obligada a
migrar a energías limpias. A lo anterior, se suma el relevo de liderazgo al frente de
la Secretaría de Economía, siendo ahora encabezada por Raquel Buenrostro, que
cuenta con un gran historial como funcionaria pública, pero con limitada
experiencia en materia comercial. Al momento, la postura oficial del gobierno
mexicano es la de evitar un panel de controversias, y resolver dicha disputa de la
manera más “amistosa” posible, con miras en generar confianza en los
inversionistas. Sin embargo, Buenrostro ha comentado que, de ser necesario
seguirían el camino del panel de controversias, lo cual, lastimaría aún más la ya
deteriorada percepción de la actual administración ante los inversionistas. Esto
toma particular relevancia en una coyuntura de relocalización de las cadenas
productivas, oportunidad única para México por su ideal localización geográfica,
que en caso de ser aprovechada podría tener benéficas y significativas
ramificaciones sobre la actividad en México. De manera opuesta, en caso de que
la actual administración mantenga su actual postura de no modificar la Ley de la
Industria Eléctrica para resolver las consultas, México tendría que hacer frente a
las consecuencias en materia comercial.