Citibanamex. La Marcha de la Economía RESUMEN EJECUTIVO

La economía mundial durante
2022
se
vio
afectada
por
diferentes sucesos, en los que
destacan: los estragos de la
COVID-19; el conflicto armado en
Europa del Este y, la disrupción de
las cadenas de suministro. Lo
anterior se tradujo en altas tasas
inflacionarias generalizadas que,
en consecuencia, obligaron a
diferentes bancos centrales a
iniciar ciclos restrictivos agresivos.
La información disponible al cuarto
trimestre del año muestra que las
presiones
inflacionarias
de
algunas regiones del mundo han
mostrado un relajamiento, pero en
otras todavía no es clara su
tendencia,
especialmente
los
precios subyacentes. Asimismo,
en diferentes regiones y países
del mundo todavía se esperan
mayores alzas en sus tasas de
referencia
correspondientes
durante
2023.
Ante
esta
expectativa todavía restrictiva, es
lógico preguntarse cuáles son las
posibles consecuencias de seguir
apretando a la economía y a las
condiciones financieras. Durante
el 2023, vemos que el avance
económico
mundial
se
verá
plagado
de
diferentes
desaceleraciones,
o
incluso
recesiones en diferentes países.
Por
ende
estimamos
un
crecimiento global anual débil, de
1.9% en 2023 (vs 3% en 2022).
Es probable que el choque
energético de la zona euro la lleve
a una desaceleración fuerte antes
del
cierre
de
2022,
pero
esperamos que se recupere
después del segundo trimestre de
2023 (2T23). Por ende, estimamos
1 Elaborada con la información disponible al 20
de diciembre de 2022. Las fuentes utilizadas en
el texto son: INEGI, Bloomberg, Reserva Federal
de EUA, Banco Central Europeo, Banxico,
Secretaría de Hacienda y Crédito Público, Citi
Research y Citibanamex Estudios Económicos.




que la zona euro tenga una
trayectoria
trimestral
de
crecimiento anual en 2023 de:
(-)1.9%, (-)0.3%, 1.8% y 1.7%.
Por su parte, las presiones
sociales y los recientes datos de
actividad económica hicieron que
a inicios de diciembre el gobierno
de China tomara la decisión de
iniciar un relajamiento de su
política de confinamiento. Aunque
esperamos que la ola de casos
pueda concentrarse durante el
4T22
e
inicios
del
2023,
estimamos que la reapertura total
de la economía sea a finales del
1T23. Por lo anterior, ajustamos a
la baja nuestros pronósticos de
crecimiento anual del PIB de 2023
a 5.3% desde 5.6%.
Para el caso de Estados Unidos,
actualmente vemos un número de
indicadores
que
usualmente
presagian una recesión. Ante ello,
esperamos que la economía entre
en una a finales de 2023, con una
trayectoria
por
trimestre
de
crecimiento anual de: 1.5%, 0.5%,
(-)2.0% y (-)1.0%. Esperamos que
la inflación general siga a la baja y
termine en 6.3% promedio anual
en 2022 y 4.1% en 2023. Del
mismo modo, permanece nuestra
expectativa de un alza de 50
puntos base (pb) en febrero por
parte de la Reserva Federal, y de
25 pb en marzo y mayo, dejando
la tasa terminal en un rango de
5.25-5.5%.
En México, la economía durante el
3T22 siguió mostrando resiliencia,
la cual nos llevó ajustar al alza
nuestros pronósticos de PIB para
2022 a 3.0% anual, desde 2.1%.
Sin embargo, las recientes cifras
mostraron una desaceleración
moderada en todos los sectores. A
medida que la economía de E.U.A.
vaya deteriorándose, lo mismo lo
hará la economía de México.
Recientemente,
la
inflación
general
parece
haberse
estabilizado, pero las presiones
197


Fernando Monreal
+52-55-2226-6948
fernando.monreal@citi.com
sobre los precios subyacentes
continúan.
Los
precios
más
afectados
son
los
de
las
mercancías
y
los
servicios
relacionados con la alimentación y
el turismo. Pensamos que la
inflación general alcanzó su pico
en agosto-septiembre en 8.7%,
mientras que la subyacente en
noviembre-diciembre con 8.5%.
Actualmente,
estimamos
una
inflación general de 8.0% y una
subyacente de 8.5% al cierre de
2022. Para 2023, pensamos que
las presiones van a ceder
gradualmente, y estimamos que la
inflación general y subyacente se
ubiquen ambas en 4.8%.
En su último comunicado de
política monetaria, Banxico abrió
la puerta para finalizar el ciclo de
alzas a partir de marzo de 2023, lo
que implicaría un desacoplamiento
de la Fed. Estimamos un alza
adicional en febrero de 2023, para
una tasa terminal pico de 10.75%.
Consideramos
que,
con
la
inflación en una trayectoria a la
baja más clara, Banxico tendría
espacio
para
iniciar
cuidadosamente los recortes en el
segundo semestre de 2023, con
una tasa al cierre de año de
9.75%.
Para 2023, anticipamos que la
postura
fiscal
permanezca
prácticamente sin cambios: un
gasto enfocado en los programas
y proyectos insignia de la
administración así como un ligero
incremento de los ingresos por
medidas
para
mejorar
la
recaudación tributaria que se
verían afectadas negativamente a
medida que el deterioro de la
actividad económica aumente. Por
ende, estimamos un déficit en los
RFSP de 4.3% del PIB en 2023,
moderadamente mayor al déficit
estimado por la Secretaría de
Hacienda.E CONOMÍA MUNDIAL : ¿D ESPUÉS
DE LA TORMENTA ... VIENE
OTRA ?
A lo largo de 2022, la economía
global ha sido afectada por los
estragos relacionados con la
pandemia del COVID-19, el conflicto
armado de Rusia y Ucrania (R/U) y
la disrupción en las cadenas de
suministro,
particularmente
en
China. Dichos factores se tradujeron
en
una
ola
de
presiones
inflacionarias
generalizadas
(adicionales a las del 2021) que,
consecuentemente, provocó que
diferentes
bancos
centrales
elevaran sus tasas de política
monetaria de manera agresiva.
Aunado a lo anterior, este
apretamiento económico en los
países llevó a una desaceleración
en diferentes regiones del mundo, la
cual se espera que perdure a lo
largo de 2023.
La economía estadounidense
durante 2022: un crecimiento
económico moderado y un nivel
de inflación muy elevado. Por un
lado, el PIB durante el primer y
segundo trimestre tuvieron una
caída anual de (-)1.6% y (-)0.6%,
respectivamente. Posteriormente, la
economía mostró un crecimiento de
2.9% en el tercer trimestre,
impulsado por el consumo privado y
la inversión. Con respecto a los
niveles de precios, de enero a
noviembre de 2022, la inflación
general y subyacente en EUA
tuvieron un crecimiento anual
promedio de 8.15% y 6.19%,
respectivamente, donde las cifras
de
noviembre
mostraron
un
aumento de 7.1% y de 5.9%,
anuales, en ese mismo orden (ver
Gráfica 1). Ante dichos niveles por
arriba de la tasa de inflación
objetivo de 2%, la Reserva Federal
tuvo
una
reacción
restrictiva
agresiva, con la tasa de referencia
aumentando en más de 4 puntos
porcentuales desde marzo de 2022
(incluyendo
cuatro
alzas
consecutivas de 75 pb) ubicándola
en un rango de 4.25-4.50% para el
cierre de año. La política monetaria
ha provocado que las condiciones
monetarias sean cada vez más
estrechas, lo cual está teniendo un
efecto diferencial a través de los
sectores de la economía de Estados
Unidos: (a) El sector inmobiliario se
está contrayendo pero el mercado
laboral y el consumo permanecen
resilientes; (b) mientras que el
aumento del salario real ha sido
negativo, los ingresos agregados
han
estado
aumentando
rápidamente y, (c) hasta noviembre,
el ingreso nominal
agregado
aumentó 8.7% anual, todavía
mostrando una fortaleza histórica,
mientras que el gasto nominal del
consumidor
aumentó
8.4%,
impulsado por el aumento del gasto
en servicios. Anticipamos que el PIB
tenga un crecimiento de 1.7% anual
en el último trimestre del año,
mientras que la inflación general
crecería 6.3% en diciembre.
Panorama de Estados Unidos en
2023: peor de lo que uno
esperaría. Los datos recientes han
aumentado nuestra confianza de
que la recesión empiece más a
finales de 2023 que a inicios.
Nuestro escenario de recesión está
basado en menor medida por la
información actual de la actividad
económica, y más en la expectativa
de un mayor apretamiento en las
condiciones financieras y que la
inflación no caiga por un mercado
laboral
resiliente.
Los
datos
históricos sugieren que el mercado
laboral tiene un rezago a la
sensibilidad del alza de tasas,
aproximadamente
de
seis
trimestres. Incluso a la fecha
todavía no se ha visto que el
mercado
laboral
se
esté
deteriorando,
ya
que
las
reclamaciones por el seguro de
desempleo permanecen bajas al
igual que la tasa de desempleo.
198
Considerando
esto,
si
las
condiciones financieras no se
estrechan más, lo cual no nos
sorprendería, la tasa de desempleo
permanecería relativamente baja
por todo el 2023, lo cual podría
traducirse en riesgos inflacionarios
al alza.
Por otro lado, seguimos esperando
un alza adicional por parte de la
Reserva Federal de 50 pb en
febrero y de 25 pb en marzo y
mayo, con una tasa terminal del
pico de 5.25-5.5%. No obstante, con
el supuesto de que la Fed “hará
todo lo posible” para alcanzar el
objetivo de inflación de 2%, si las
presiones inflacionarias por parte
del mercado laboral se materializan,
el Comité de Mercado Abierto
podría optar por mayores alzas.
Actualmente,
un
número
de
indicadores
que
usualmente
presagian
recesiones
están
presentes: 1. El sector inmobiliario
está en contracción, 2. La curva de
tasas del Tesoro está invertida, 3.
Los individuos y los negocios se
sienten más positivos a las
condiciones actuales que las del
futuro, 4. La tasa de desempleo
está históricamente baja, 5. La
inflación permanece por arriba de
su objetivo y 6. La Fed está
aumentando las tasas de interés y
las condiciones monetarias se están
deteriorando. En nuestro escenario
base,
el
deterioro
de
las
condiciones
monetarias
y
financieras reducirá el entusiasmo
empresarial a la demanda futura, la
cual reducirá la demanda de trabajo
y disminuirá las contrataciones y el
crecimiento de salarios. Esta
disminución en el ingreso agregado
pesará en el gasto del consumidor y
el aumento del desempleo también
mantendrá el sector inmobiliario
débil. Como resultado, esperamos
que la trayectoria trimestral de
crecimiento
económico
anual
durante 2023 sea: 1.5%, 0.5%,
(-)2.0% y (-)1.0%.Apertura en China y sus
implicaciones para 2023. La
política
cero
COVID-19
implementada por el gobierno de
China
ocasionó
un
gradual
descontento y desesperación en la
población, que posteriormente se
convirtieron
en
constantes
protestas. A su vez, la actividad
económica siguió mostrando una
desaceleración generalizada a lo
largo de 2022, la cual se agudizó en
el mes de noviembre. Bajo este
contexto y aunado a las protestas, a
principios de diciembre el gobierno
realizó
una
fase
inicial
de
reapertura,
levantando
varias
restricciones de su política de
confinamiento. Consecuentemente,
los casos de COVID-19 aumentaron
precipitadamente, saturando los
hospitales de diferentes ciudades
del país. Por lo anterior, estimamos
que el daño por la pandemia en la
fase inicial de la reapertura podría
concentrarse durante el cuarto
trimestre de 2022 e inicios del 2023,
y será hasta finales del 1T23 donde
veamos una apertura total de la
economía. A medida que la ola de
la COVID-19 se modere, la
reapertura total así como la
estabilización del sector inmobiliario
ayudarían
a
la
recuperación
económica durante 2023. En
consecuencia, hemos ajustado a la
baja nuestros pronósticos de PIB a
1.0% anual para el cuarto trimestre
de 2022 (desde 3.7%) y para 2023
a 5.3% (5.6% anteriormente).
Los precios de los energéticos
seguirán afectando a Europa. De
enero a noviembre de 2022, en la
Zona Euro la inflación general ha
promediado
8.3%
anual,
destacando el mes de octubre cuya
cifra alcanzó el 10.6%, un máximo
desde diciembre de 1997. Dichas
presiones inflacionarias se explican
en mayor medida por la serie de
choques negativos en la oferta,
particularmente los relacionados al
conflicto R/U, a través de los
precios de los energéticos. En
consecuencia, el Banco Central
Europeo (BCE) ha elevado sus
principales tasas de interés en 200
pb desde el 27 de julio, donde el
tipo de interés de la facilidad de
depósito se ubica actualmente en
2.0% (y estimamos un alza
adicional de 50 pb en marzo de
2023).
Bajo este contexto,
esperamos que la inflación general
haya alcanzado su pico durante el
último trimestre de 2022, mientras
que para los precios subyacentes
alcanzarán su máximo a finales de
la primavera de 2023, por arriba del
5.0%. Por su parte, las cadenas de
valor seguirán viéndose afectadas
por la escasez de los energéticos, al
menos hasta la primera mitad del
2023. Como resultado, estimamos
que Europa tenga un crecimiento de
3.2% para el cierre de 2022 y de
(-)0.4% para 2023.
Basado en lo anterior, vemos tres
escenarios de riesgos a la baja
para el crecimiento económico
global en 2023. 1. La caída de la
zona euro podría persistir más
tiempo. Los efectos de los choques
en los energéticos, el apretamiento
de la política monetaria y una
fragmentación financiera podrían
alargar la desaceleración de Europa
y abrir la puerta de una mayor caída
global en la segunda mitad del año.
2. El crecimiento de E.U.A. podría
mermarse más rápido que lo
esperado. Los efectos del ciclo
alcista de la Fed, aunado a los
choques de la economía global,
podrían impulsar a la economía
estadounidense en una recesión
durante la primera mitad de 2023,
(más
pronto
de
lo
que
proyectamos). 3. El crecimiento de
China podría ser más débil y menos
coadyuvante al crecimiento global.
Si los cambios en la política cero
COVID-19 se prolongan más que en
nuestra estimación o si sus efectos
al comportamiento del consumidor
sean menos pronunciados a nuestra
199
expectativa,
veríamos
trayectoria
más
débil
crecimiento económico global.
una
del
Por lo tanto, nuestro escenario base
radica en un crecimiento anual de la
economía mundial de 1.9% en 2023
y de 2.7% en 2024, con el balance
de riesgos sesgado a la baja (ver
Gráfica 2).
Fuente: Citi Research, Bureau Labor of Statistics
y de Eurostat.
P ANORAMA ECONÓMICO EN
M ÉXICO 2023: ¿ LA RESILIENCIA
PERDURARÁ ?
Signos de desaceleración en la
economía. En los tres primeros
trimestres del 2022, México ha
promediado un crecimiento de 2.8%
anual o 1.1% trimestral. Durante el
3T2022, la economía aumentó 0.9%
con respecto al trimestre anterior y
pudo superar por primera vez sus
niveles prepandemia (4T2019) en el
agregado
de
cada
actividad
económica (ver Gráfica 3). Las
cifras recientes mostraron una
desaceleración marginal en todos
los sectores: el sector de servicios
creció 1.1% a tasa trimestral en el
3T22 (+1.3% en el 2T22), la
producción
industrial
(PI)
se
expandió 0.6% (desde 0.7% el
trimestre anterior) y el sector
agropecuario (que representa el 3%
del PIB total), aumentó 2.0%, desde
2.9% en el 2T22.
Las industrias manufactureras,
cuya aportación al PIB durante el
2022 ha sido de alrededor del
16%,
han
tenido
un
comportamiento heterogéneo en
los últimos meses. Luego de
haber registrado caídas mensuales
en agosto y septiembre de (-)0.33%
y (-)0.27%, respectivamente, en
octubre
la
producción
manufacturera tuvo un aumento de
0.13%. Por su parte, la industria de
fabricación de equipo de transportecayó (-)2.95% en septiembre y (-
)0.33% en octubre. Con respecto al
mercado laboral del sector, este ha
mostrado un crecimiento sostenido.
De enero a octubre de 2022, el
personal ocupado ha promediado
un aumento mensual de 0.15%,
mientras que las remuneraciones
medias reales se han mantenido
prácticamente sin cambios. Por su
parte, la capacidad de planta
utilizada total se mantuvo en 82.8%
en octubre, 1.2 puntos porcentuales
por debajo del nivel de septiembre,
pero todavía por arriba del promedio
histórico de 79% (ver Gráfica 4). De
manera general, los indicadores del
sector manufacturero han mostrado
un escenario mixto en meses
recientes, con una tendencia
modesta al alza en su producción.
Por ende, esperamos que haya una
desaceleración gradual en la
manufactura, ante la expectativa de
una caída en la demanda interna de
Estados Unidos. Como resultado,
estimamos
que
la
industria
manufacturera aumente 5.5% anual
en 2022, y de 1.1% en 2023.
Con respecto a la demanda
interna,
el
consumo
sigue
mostrando resiliencia, mientras
que la inversión fija bruta sigue
rezagada respecto a sus niveles
prepandemia. En septiembre, el
consumo privado registró un
incremento mensual de 0.4%
(desde 0.3% en julio y de 0.6% en
agosto) impulsado por un aumento
en el gasto en bienes y servicios
nacionales de 0.3% y 0.6%
respectivamente, así como del
gasto en bienes importados de
1.4%. Con estos resultados, el
consumo se ubicó 3.4% por arriba
de su nivel prepandemia (enero de
2020). Por su parte, la inversión fija
bruta registró una disminución
mensual de 0.9% en septiembre, la
mayor caída desde febrero de 2022.
Esta cifra se atribuye a una
disminución mensual de 2.6% en la
construcción residencial, así como a
la compra de maquinaria y equipo
nacional de (-)5.8%. Con estos
resultados, de enero a septiembre
de 2022 la inversión ha tenido un
crecimiento mensual promedio de
0.38%, casi igual que el consumo
privado de 0.4%. No obstante, esta
sigue 1.2% por debajo de sus
niveles de enero de 2020 (ver
Gráfica 5). De acuerdo con cifras
preliminares, en octubre se estima
que el consumo privado aumentó
1.3% mensual y en noviembre cayó
(-)0.7%. A pesar de ello, ante la
expectativa de una desaceleración
económica, tanto el consumo y la
inversión podrían verse afectadas
durante el 2023. Como resultado,
en 2022 estimamos un crecimiento
anual de 6.9% para el consumo,
mientras que la inversión lo hará en
5.6%. Para 2023, esperamos un
aumento de 2.3% y 1.4%, mismo
orden.
Prevalecen resultados mixtos
en otros componentes. La baja
tasa de desempleo en Estados
Unidos siguió contribuyendo a la
economía mexicana por medio de
las remesas. En octubre, los
ingresos de estas ascendieron a
5,360 millones de dólares (mdd),
un crecimiento anual de 11.2%.
Como
resultado,
el
monto
acumulado (enero a octubre) en
2022 fue de 48,338 mdd, 14.6%
más que el año pasado y 44.0%
con respecto al mismo periodo de
2020. Prevemos que en lo que
resta de 2022, las remesas
muestren
una
tendencia
ascendente,
aunque
más
moderada que este año. A medida
que la economía estadounidense
entre en recesión en 2023, la tasa
de
desempleo
aumentaría,
afectando a las remesas.
Por otro lado, el saldo de la
balanza comercial en octubre
mostró un déficit de 985.6 mdd,
explicado por una mayor caída
mensual en las exportaciones
(-4.2%) que en las importaciones
200
(-2.4%), ubicándose en 49,399
mdd
y
50,384.9
mdd,
respectivamente.
La
caída
mensual de las exportaciones se
explicó por la disminución de las
manufacturas (que representaron
en promedio el 87.7% de las
exportaciones totales de enero a
octubre de 2022) de (-)4.3%,
resaltando el sector automotriz
(que representó en promedio el
28.2% de las exportaciones
manufactureras, mismo periodo)
cuya caída fue de (-)2.9%. Por el
otro lado, el de las importaciones
se debió a la caída mensual de
los bienes de uso intermedio,
particularmente de los petroleros
de (-)9.4%. Con estos resultados,
consideramos
que
las
exportaciones
tenderán
a
disminuir ante la desaceleración
económica global. Por último, el
mercado laboral se ha mostrado
resiliente, ya que la tasa de
desocupación durante el 3T22 se
ubicó en 3.2% de la Población
Económicamente Activa (PEA), su
menor
nivel
desde
2005.
Asimismo, de acuerdo con el
Instituto Mexicano del Seguro
Social (IMSS), el empleo formal
aumentó 0.2% en noviembre
(desde 0.4% en octubre). Mientras
que el salario promedio se ubicó
en 484 pesos por día, equivalente
a un crecimiento real de 2.9%
anual. Estos resultados siguen
impulsando las cifras del consumo
privado. No obstante, dentro de
los riesgos a la baja destacan: a)
Mayores tasas de interés, b)
Mayores
costos
de
los
empleadores por el incremento de
25% al salario mínimo durante el
2023.
Mantenemos
nuestros
pronósticos de crecimiento,
aunque con el balance de
riesgos sesgada a la baja. La
recuperación de la actividad
continuó en el 3T22. Sin embargo,
la demanda externa deberíadesacelerarse por el menor
crecimiento del PIB mundial. El
crecimiento de la demanda interna
también debería moderarse a
medida que la recuperación del
mercado laboral se desacelere,
los flujos de remesas pierdan
dinamismo, las tasas de interés
reales
aumenten,
y
las
incertidumbres relacionadas con
factores
locales
y
globales
permanezcan elevadas. En este
sentido,
estimamos
un
crecimiento trimestral del PIB de
0.4% para el 4T22, lo que
implicaría
un
incremento
acumulado de 3.0% en 2022. Para
2023, seguimos anticipando un
crecimiento de 1.4%, el cual
tendrá la siguiente trayectoria
trimestral de crecimiento anual:
1.0%, 0.3%, (-)1.1% y (-)0.3%.
Dentro de los riesgos a la baja
destacan: 1. Una recesión de
Estados Unidos, 2. Mayores tasas
de desempleo, 3. Un mayor
deterioro en la inversión, y 4. Que
China opte por reanudar la política
cero COVID-19. Dentro de los
riesgos al alza, destacan las
tendencias del nearshoring (para
más información, consultar el
artículo “Nearshoring en México:
¿Abundan las oportunidades?” el
cual está en la página 215).
I NFLACIÓN SE ESTABILIZA , PERO
LAS PRESIONES SOBRE LA
SUBYACENTE PERSISTEN
Las
presiones
inflacionarias
persistieron durante 2022. México
ha promediado una inflación general
anual de 8.0% durante el año.
Algunos
factores
externos
explicaron la mayoría del ambiente
adverso de la inflación durante 2022
(estimamos su impacto en 65% del
aumento de la inflación en México),
incluyendo las disrupciones en las
cadenas de suministro, el conflicto
R/U y los confinamientos en China
que provocaron aumentos en los
precios internacionales de los
energéticos,
gases,
bienes
manufactureros
y
alimentos
producidos en dichos países. Por su
parte, en México, las diferentes
sequías que ha atravesado el país
también contribuyeron al alza de los
precios de diferentes alimentos. La
inseguridad también jugó cierto rol,
al aumentar los costos incurridos
por las empresas relacionados a la
protección y a la pérdida de
mercancías.
La inflación general parece
haberse
estabilizado
recientemente...
La
inflación
general mensual sorprendió a la
baja en noviembre, principalmente
por una inflación menor a la
proyectada de las mercancías no
alimenticias y de algunos servicios.
Es importante destacar que la
inflación
disminuyó
en
cifras
desestacionalizadas, lo que sugiere
que las presiones podrían estar
estabilizándose en cierta medida.
Además, la inflación de los precios
al productor (de 5.7% anual en
noviembre) mantiene una tendencia
gradual a la baja ꟷlo que debería
reducir las presiones sobre los
precios al consumidor en el futuro.
... pero las presiones sobre los
precios
subyacentes
siguen
siendo elevadas. Por otro lado, las
presiones en la inflación subyacente
aún
no
ceden,
seguimos
preocupados por la inercia de la
subyacente y por posibles presiones
adicionales
en
los
precios
mundiales de las mercancías. Los
precios más afectados siguen
siendo los de las mercancías y los
servicios relacionados con la
alimentación y el turismo. Además,
pensamos
que
algunas
disminuciones de los precios
relacionadas con el periodo de
ofertas de noviembre podrían
revertirse parcialmente en diciembre
como se ha observado en años
anteriores. Respecto a la inflación
no subyacente, los precios de la
energía se están desacelerando,
201
pero se mantienen en niveles altos,
y no descartamos un repunte de los
precios de los agropecuarios.
Pensamos que la inflación general
alcanzó su pico en agosto-
septiembre en 8.7%, mientras que
la subyacente en noviembre-
diciembre con 8.5%. Actualmente,
estimamos una inflación general de
8.0% y una subyacente de 8.5% al
cierre de 2022.
Estimamos que la inflación
continúe disminuyendo en 2023.
Pensamos que estas presiones
inflacionarias
van
a
ceder
gradualmente el próximo año,
impulsadas por la desaceleración
de la actividad, la disminución de
los precios internacionales de las
materias
primas,
menores
disrupciones en las cadenas de
suministro globales. De acuerdo con
los últimos pronósticos de la
inflación general y subyacente de
Banxico, este estima que en el
último trimestre de 2023 se ubiquen
en 4.2% y 4.3%, respectivamente.
Estas proyecciones siguen siendo
más optimistas que las nuestras:
esperamos que la inflación general
y subyacente se ubiquen ambas en
4.8% al cierre de 2023 (Ver Gráfica
6).
Aun así, seguimos viendo riesgos
al alza para la inflación. Durante
los
próximos
meses,
existen
diferentes factores que podrían
implicar presiones inflacionarias
elevadas persistentes: (1) la inercia
de los precios subyacentes, (2) el
impacto de mayores expectativas
inflacionarias por parte de los
agentes económicos, (3) mayores
precios de las materias primas y, (4)
los efectos potenciales de mayores
salarios.P OLÍTICA MONETARIA : ¿E L FIN
DEL CICLO DE ALZAS ?
Banxico ha aumentado la tasa
objetivo en 650 pb desde que
inició su ciclo de alza de tasas en
el verano de 2021. En las últimas
decisiones de política monetaria, el
Banco de México ha enfatizado que
la inflación global se mantiene en
niveles elevados, aunque se
menciona que ha disminuido en
varias economías ante menores
presiones en los precios de
alimentos y energéticos. Ante la
prevalencia de los desbalances en
la oferta y la demanda a nivel global
que han generado dichos factores,
diferentes bancos centrales, incluido
Banxico, han endurecido sus
políticas
monetarias
correspondientes.
Dicho
endurecimiento se ha traducido en
mayores expectativas de una
desaceleración económica global.
Sin embargo, algunos bancos
centrales han mencionado que
comenzarían a moderar la magnitud
de sus aumentos.
Banxico señaliza que se acerca el
fin del ciclo. En su última decisión,
la Junta de Gobierno votó por
moderar el ciclo de alzas y
aumentar la tasa en 50 pb (con un
disidente que optó por 25 pb), en
línea con la Reserva Federal. Sin
embargo, en su último comunicado
de política monetaria, la guía futura
cambió de forma significativa, al
mencionar que la Junta considera
necesaria un alza en la siguiente
reunión de febrero, pero que hacia
delante valorará la necesidad de
ajustes adicionales. El comunicado
tuvo un tono menos restrictivo en
nuestra opinión, reconociendo la
disminución en la inflación global y
local, el deterioro adicional en las
perspectivas
de
crecimiento
mundial, y la estabilización de las
expectativas de inflación. Esto abre
la puerta para la finalización del
ciclo de alzas tan pronto como
marzo 2023, lo que implicaría un
desacoplamiento de la Fed, algo
que Banxico ha enfatizado no es
nada grave dada la postura
restrictiva que se ha alcanzado, y
que ha conducido a una elevada
tasa real ex-ante de 6.0%.
Estimamos un alza adicional en
febrero de 2023, para una tasa
terminal pico de 10.75% (ver
Gráfica
7).
Tal
como
anticipábamos, la desaceleración de
la inflación, las recientes sorpresas
positivas
en
ese
frente,
la
estabilización de las expectativas de
inflación, y un ritmo de alzas más
moderado por parte de la Fed, dan
espacio a Banxico para disminuir
aún más su alza de tasas. Para
proceder en la dirección señalada
será
importante
ver
una
desaceleración adicional de la
inflación
general,
y
una
estabilización de las presiones en
los precios subyacentes y en las
expectativas de inflación. Como
nuestro escenario base contempla
que la inflación anual general y
subyacente deberían disminuir en
los próximos meses (en cifras
originales y desestacionalizadas),
proyectamos un alza final de 25 pb
en febrero de 2023, con una tasa
terminal del ciclo alcista de 10.75%.
Consideramos que, con la inflación
en una trayectoria a la baja más
clara, Banxico tendría espacio para
iniciar cuidadosamente los recortes
en el segundo semestre de 2023,
con una tasa al cierre de año de
9.75%. Sin embargo, vemos los
riesgos para estos pronósticos
sesgados al alza, debido a los
riesgos para la inflación subyacente
y los movimientos de la Fed.
202
P OLÍTICA FISCAL : L A
DESACELERACIÓN DE 2023
AFECTARÍA LA RECAUDACIÓN
TRIBUTARIA
En 2022 se ha registrado una
disminución
en
los
ingresos
presupuestarios debido al aumento
observado
en
los
precios
internacionales del petróleo que
llevó al Gobierno Federal a
implementar
estímulos
fiscales
especiales para controlar el alza de
precios en gasolinas. No obstante,
la recuperación de la actividad
económica y algunas medidas
implementadas por el Servicio de
Administración Tributaria (SAT)
para
mejorar
la
recaudación
tributaria han aumentado los
ingresos tributarios, sin incluir los
relacionados a los combustibles. En
este sentido, de enero a octubre los
ingresos tributarios sin el Impuesto
Especial a la Producción y Servicios
(IEPS) aumentó 9.4% anual, donde
el Impuesto Sobre la Renta (ISR) y
el Impuesto de Valor Agregado
(IVA) aumentaron 14.3% y 0.1%,
respectivamente. De esta forma,
para 2022 se estima que los
ingresos tributarios sin IEPS de
combustibles representen 14.1% del
PIB (mayor a lo aprobado de
12.9%) mientras que para 2023
representarían el 13.8%. Con estas
cifras estimadas, en 2022 tendría un
crecimiento real anual de 5.7% (vs.
lo aprobado de 4.6%) y para 2023
sería solo de 1.3%, mucho menor a
lo aprobado de 14.1%. En
contraste, el apoyo especial para
combatir el alza de precios en
gasolinas ha ido en aumento. La
cuenta del IEPS a gasolinas y diésel
ha registrado un saldo acumulado a
octubre de -88,587 millones de
pesos. Esta ha sido la principal
razón del porqué se estima que
los
ingresos
presupuestariosdisminuyan en (-)2.3% en 2022,
en lugar de (-)0.2% y para 2023
aumenten solo 0.8%. Asimismo, y
aunado a la expectativa de un
deterioro
en
la
actividad
económica durante 2023, para el
próximo
año
los
ingresos
presupuestarios
tendrían
un
aumento de apenas 0.8%, en
lugar del 9.9% aprobado.
Al mismo tiempo, el gasto ha
tenido una expansión mayor que
lo establecido en el Paquete
Económico 2022, en gran parte
por los proyectos insignia del
Gobierno Federal y algunos
programas sociales, así como por
mayores apoyos a las Empresas
Productivas del Estado (EPEs).
En este sentido, estimamos que
en 2022 los Requerimientos
Financieros del Sector Público
(RFSP) se ubiquen en 4.0% del
PIB,
0.2pp
por
arriba
del
estimado. De esta manera, la
deuda bruta amplia del sector
público se ubicaría en 56.4% del
PIB al cierre del año, un ligero
aumento desde el 56.1% del PIB
observado en 2021.
Para 2023, anticipamos que la
postura
fiscal
permanezca
prácticamente sin cambios: un
gasto enfocado en los programas
y proyectos insignia de la
administración así como un ligero
incremento de los ingresos por
medidas
para
mejorar
la
recaudación tributaria que se
verían afectados negativamente a
medida que el deterioro de la
actividad económica aumente.
C ONSIDERACIONES FINALES
El panorama económico para
México se ha complicado por
diversos factores globales, como la
previsión de condiciones más
astringentes en los mercados
financieros, aún altas tasas de
inflación,
y
una
significativa
desaceleración económica en 2023,
así
como
riesgos
de
una
prolongación de los problemas en
las cadenas de suministro (ligado
por ejemplo a un desbordamiento
de la crisis Covid en China), y un
posible nuevo escalamiento del
conflicto R/U.
203
Ante
este
entorno
global
deteriorado, aumenta la necesidad
de promover un entorno interno que
impulse el crecimiento de corto y
mediano plazo. En particular, se
debe de procurar recuperar la
confianza y proveer de certeza
jurídica para observar mayor
inversión.
Del
mismo
modo,
seguimos pensando que México
debería aprovecharse todo el
potencial que podría recibir ante la
relocalización (el nearshoring) de
las cadenas de producción. Una
expansión
de
la
inversión
potenciaría el crecimiento futuro,
fortalecería el empleo y las finanzas
públicas. Sin embargo, ciertos
riesgos prevalecen ante esta
oportunidad y es el hecho de la
incertidumbre que ha generado el
gobierno actual ante la cancelación
de proyectos de infraestructura, así
como la reciente entrada de la
reforma eléctrica que ha llevado a
países de Norteamérica a llevar
consultas para buscar una solución.