Citibanamex: Gruma (GRUMA.B) Reducimos nuestros estimados de utilidades y PO por el menor crecimiento del EBITDA (menos aumentos de precios en EUA y mayores gastos de TI); incorporamos el impacto de la norma NIIF-16 al margen y ROIC

Reducimos nuestros estimados de utilidades del grupo y Precio Objetivo a P$225 por acción para reflejar principalmente el menor crecimiento de lo esperado del EBITDA en EUA este año; reiteramos nuestra recomendación de Neutral. Las expectativas de ventas en la categoría de tortilla en EUA en el canal al consumidor parecen desafiantes, y los proveedores, incluyendo Mission Foods, de Gruma, enfrentan negociaciones de precios más complicadas. Actualmente esperamos un aumento de precios a fin de este año (en lugar de durante el 1S19), lo que nos lleva a reducir nuestras expectativas de crecimiento de las ventas en dólares a ~2%. Aunque la cobertura del maíz en EUA de Gruma es favorable este año (~4% inferior vs. hace un año), los beneficios a los costos de ventas se ven parcialmente contrarrestados por la mayor cobertura anual del trigo en EUA.

El programa de inversión en TI de Gruma (“G+”), comenzado en 2017, incluye iniciativas que están completando la fase de ser capitalizadas y ahora están comenzando a contabilizarse como gastos. Gruma espera comenzar a ver ganancias de productividad este año. Sin embargo, también incorporamos gastos adicionales de US$20 millones (2019-2021) en nuestro modelo de utilidades, principalmente en EUA. Debido a este factor, así como al menor crecimiento esperado de las ventas en EUA, nos lleva a reducir nuestro estimado del margen EBITDA en EUA a sin cambios anual (excluyendo la norma contable NIIF-16), inferior a la expansión anterior de 40 p.b.. En general, nuestro EBITDA del grupo (excluyendo la norma NIIF-16) se contrae 5% este año, lo cual implica un crecimiento de 7% anual, por debajo del promedio a tres años de 9%. Cabe mencionar que, en una base reportada a partir del 1T19, la NIIF-16 reducirá los gastos operativos relacionados con los arrendamientos operativos de Gruma y contraerá el ROIC consolidado (una contracción estimada de 80 p.b. a 13.3%).

Nuestro nuevo PO basado en una combinación de nuestras metodologías de suma de las partes y de flujos de efectivo descontados implica un múltiplo VC/EBITDA a 12 meses de 8.1x, un descuento de ~15% vs. el promedio a tres años (Figura 1). Creemos que este descuento refleja principalmente la desaceleración del crecimiento del EBITDA este año y en 2010 vs. el promedio a tres años. Sin embargo, el crecimiento de la UPA en 2019 debería desacelerarse menos, ya que consideramos que Gruma ejecutará parte de un programa renovado de recompra de acciones de P$2,500 millones (que será sometido a votación este mes). Cabe mencionar, que el rendimiento del FLE para 2019 debería aumentar a 6.6%, ya que el capex se contraería más de 40% (destinado en su mayoría a mantenimiento).