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lunes, 29 de abril de 2019

Citibanamex: Femsa (FEMSA.UBD) 1T19: EBITDA en línea (con la NIIF-16), sin cambios anual (exc. adquisiciones); la desaceleración de las VMT de Oxxo, compensada por el margen bruto; Femsa Logística, débil


Nuestras conclusiones. Los resultados de Femsa en el 1T19 reflejan una desaceleración del crecimiento de las VMT de Oxxo superior a lo esperado (debido a un mayor efecto calendario del feriado de Semana Santa) y la mayor debilidad del EBITDA en Femsa Logística, compensado por una expansión del margen bruto de Oxxo mayor de lo previsto y mejores márgenes de Coca-Cola Femsa (KOF) en Centroamérica. Cabe mencionar, que se trata del primer trimestre con la adopción de la norma contable NIIF-16, lo cual incrementa el EBITDA pero reduce el ROIC debido a una capitalización de los arrendamientos operativos. Como consecuencia, los resultados sugieren una contracción mayor de lo esperado de 1,000 p.b. en el ROIC de Oxxo bajo la NIIF-16 a justo por debajo de 20% de ~30%. El margen de utilidad operativa de Oxxo se expandió 20 p.b., lo cual sospechamos que reflejó mayores ingresos comerciales. En Femsa Comercio, esta circunstancia se vio contrarrestada por una contracción mayor de lo esperado del EBITDA de 41% en Femsa Logística y, en menor medida, por una reducción del margen EBITDA del negocio de Farmacias (vs. nuestro estimado de una expansión).

La noticia. Hoy lunes, 29 de abril, antes de la apertura del mercado, Femsa reportó un EBITDA de P$15,612 millones, 1% por encima de nuestro estimado (con la NIIF-16) y sin cambios anual (excluyendo adquisiciones). Las ventas del grupo aumentaron 5.6% anual (o 3.7% excluyendo adquisiciones), mientras que el margen EBITDA del grupo se contrajo 10 p.b. a 13.5%. El EBITDA del 1T19 de KOF, propiedad de Femsa, fue 2% por encima de nuestro estimado (ver nuestro reporte Coca-Cola Femsa - 1T19: EBITDA +1% vs. nuestro estimado y el consenso, +1% anual (excluyendo adquisiciones; el apalancamiento operativo esquivo por la mayor debilidad en Sudamérica, publicado el 26 de abril).

Las VMT de Oxxo en el 1T19 aumentaron 3.2%. inferior a nuestro estimado de 4.4% y por debajo de Walmex y Liverpool, con un aumento del tráfico de 0.9%. Este incremento menor se vio compensado por una expansión del margen bruto de 270 p.b. en Oxxo. El EBITDA de Oxxo aumentó 10% (con la NIIF-16 y excluyendo adquisiciones). Las ventas en el segmento de Farmacias se expandieron 2% anual, con su EBITDA de -1% y con una contracción de 30 p.b. anual del margen EBITDA a 7.8% durante el trimestre.  

Implicaciones. Aunque esencialmente es un cargo contable, la caída mayor de lo esperado del ROIC por la aplicación de la NIIF-16 podría alarmar a algunos inversionistas. Cabe mencionar, que el efecto de la alianza estratégica de cerveza de Oxxo con Grupo Modelo comenzó en el estado de Guadalajara en abril, y no impactó a los resultados del 1T19.

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