CITIBANAMEX : Arca-Contal (AC) La expansión del margen en EUA, incorporada al precio, pero no la inflexión del aumento de las utilidades en México en el 3T18; reiteramos Compra; reducimos estimados de utilidades y PO por el tipo de cambio en Argentina

Reiteramos nuestra recomendación de Compra de Arca-Contal, ya que el crecimiento de las utilidades en el negocio principal de México constituyó un giro considerable en el 3T18, un retraso en la expansión de margen en EUA (por los costos del aluminio) se reanudaría en el 1T19, y Perú enfrenta bases comparativas de volumen muy fáciles en el 1S19, lo cual hace que la valuación se encuentre en el nivel más atractivo en años. Estas tres regiones deberían sustentar una revisión de Arca-Contal, lo cual resultaría en un aumento de 12% del EBITDA del grupo en 2019 (1% en 2018, el mayor desde 2015). Nuestra metodología de suma de las partes sugiere que el negocio de Arca-Contal en EUA cotiza a un descuento vs. la embotelladora de mucho menor margen Coke Consolidated (Figura 13). Aunque reducimos nuestros estimados de utilidades del grupo debido principalmente a nuestra nueva proyección del tipo de cambio del peso argentino (A$42/US$ promedio en 2019 y el reflejo contable de la hiperinflación), Arca-Contal ofrece un descuento injustificado de 23% vs. su promedio histórico a tres años.

El crecimiento del EBITDA de Arca-Contal en México se aceleró considerablemente en el 3T18 (se cuadruplicó vs. el 1S18), ya que se frenó la contracción del margen (mientras que la mayoría de las compañías de marca de México vieron una contracción del margen EBITDA de sus activos en México). Esta situación debería continuar hasta el 3T19, debido a los mejores precios, el mayor crecimiento del volumen, y los puntos de venta (POS) con acceso a Internet. Los menores costos de los edulcorantes deberían compensar ampliamente los mayores costos del PET en 2019.

El crecimiento de 5% de las ventas de Arca-Contal en EUA (mayor que el de Gruma/Bimbo en EUA) y las sinergias (~US$30 millones en 2019) deberían resultar en una expansión del margen de 100 p.b. en 2019. El 4T18 debería ver el efecto total del aumento de precios en EUA durante el 3T18, mientras que los costos del aluminio y del transporte se estabilizarían. En Perú, el 1S19 enfrenta bases comparativas muy fáciles (los volúmenes se contrajeron ~10% por el impuesto al azúcar). El portafolio de bebidas no carbonatadas de Arca-Contal, el mayor entre las embotelladoras de Coca-Cola con un 28% de volumen (ver nuestro reporte  en inglés Global Coke Bottlers - Stepped-Up Focus on Non-Carbonated Beverages is Driving Bottler Top-Line Growth; But They Are Also Pressuring Margins, publicado el 25 de septiembre), está creciendo casi cinco veces más que los refrescos. La menor diferencia del margen vs. las bebidas carbonatadas debería contraerse por el mayor énfasis en las bebidas premium.

Las menores utilidades reducen nuestro PO a P$150.00 por acción, lo cual implica un descuento vs. su múltiplo VC/EBITDA histórico de 9.3x (Figura 12). La cobertura natural del tipo de cambio de Arca-Contal de sus activos en EUA ofrece un mayor atractivo defensivo ante la volatilidad cambiaria.