Fuerte caída de la acción, pero deterioro de
las operaciones. Las acciones de Televisa se han contraído 9% y van 13% por
detrás del IPC mexicano en lo que va del 2016 (-23% sus ADR). Televisa debería
seguir reportando un crecimiento de ingresos de un solo dígito alto y márgenes
EBITDA de entre 35% y 38% (gracias a la contribución de sus activos de TV de
paga), pero la creación de valor de mercado debería continuar presionada. La
mezcla de Televisa se ha vuelto cada vez más intensiva en capital y la compañía
tiene que pagar más para seguir creciendo.
Blim añadiría P$3.00 por acción. Con una
participación de mercado de 18%, la plataforma de servicios Over-the-Top (OTT,
que transmite o difunde contenidos a diferentes dispositivos como teléfonos
inteligentes o tabletas) ha tenido un buen comienzo; estimamos que, en el mejor
de los casos, podría añadir 3.5% a la capitalización de mercado de Televisa. Aun
así, el éxito de las plataformas de servicios OTT podría canibalizar el
desempeño de la TV de paga en México, y poner en peligro (al menos en parte) al
principal catalizador de crecimiento de Televisa.
La valuación sigue sin ser atractiva.
Televisa cotiza a 8.8x el múltiplo VC/EBITDA, 4% por debajo de su promedio
histórico, pero a una prima vs. un promedio de ingresos ponderado de sus pares
de medios y TV de paga. Los retornos deberían seguir deteriorándose a medida
que la TV de paga supera al segmento de Contenidos; calculamos un ROE y un ROIC
promedio de 9.4% en 2016-2018, 2.7 p.p. menos que el promedio en 2013-2015.
Asimismo, las operadoras de TV de paga cotizan en promedio a un múltiplo
VC/EBITDA menor (7.7x) que el de las proveedoras de Contenidos (8.9x), por lo
que la evolución de la mezcla del negocio de Televisa podría significar que sus
múltiplos continuarán contrayéndose a largo plazo.
Creación de valor de mercado cuando se
desacelere el crecimiento. Estimamos que el ROE sólo superará al costo de
capital en 2018, a medida que se desacelera el capex del segmento de TV de
paga. La mayoría del capex depende de la demanda (capitalización de los costos
de instalación de nuevas líneas y cajas descodificadoras y módems para TV por
cable), por lo que Televisa sólo comenzará a crear valor para los accionistas
cuando se desacelere el crecimiento. Esperamos un crecimiento de las ventas de
8% anual hasta 2018, pero sólo de 4% a partir de entonces.
Reiteramos Venta. Incorporamos nuevos
estimados del tipo de cambio en nuestro modelo y, aunque nuestras proyecciones
de ingresos y EBITDA apenas cambian, nuestra expectativa de utilidades aumenta
25% debido a los menores gastos financieros de la deuda en dólares. Nuestro
Precio Objetivo aumenta a P$78.50 por acción, y reiteramos nuestra
recomendación de Venta de las acciones de Televisa.
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