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jueves, 22 de diciembre de 2016

BANAMEX : Grupo Televisa (TLEVISA.CPO) Fuerte caída de la acción, pero no hay motivos para apresurarse a invertir de nuevo



Fuerte caída de la acción, pero deterioro de las operaciones. Las acciones de Televisa se han contraído 9% y van 13% por detrás del IPC mexicano en lo que va del 2016 (-23% sus ADR). Televisa debería seguir reportando un crecimiento de ingresos de un solo dígito alto y márgenes EBITDA de entre 35% y 38% (gracias a la contribución de sus activos de TV de paga), pero la creación de valor de mercado debería continuar presionada. La mezcla de Televisa se ha vuelto cada vez más intensiva en capital y la compañía tiene que pagar más para seguir creciendo. 

Blim añadiría P$3.00 por acción. Con una participación de mercado de 18%, la plataforma de servicios Over-the-Top (OTT, que transmite o difunde contenidos a diferentes dispositivos como teléfonos inteligentes o tabletas) ha tenido un buen comienzo; estimamos que, en el mejor de los casos, podría añadir 3.5% a la capitalización de mercado de Televisa. Aun así, el éxito de las plataformas de servicios OTT podría canibalizar el desempeño de la TV de paga en México, y poner en peligro (al menos en parte) al principal catalizador de crecimiento de Televisa. 

La valuación sigue sin ser atractiva. Televisa cotiza a 8.8x el múltiplo VC/EBITDA, 4% por debajo de su promedio histórico, pero a una prima vs. un promedio de ingresos ponderado de sus pares de medios y TV de paga. Los retornos deberían seguir deteriorándose a medida que la TV de paga supera al segmento de Contenidos; calculamos un ROE y un ROIC promedio de 9.4% en 2016-2018, 2.7 p.p. menos que el promedio en 2013-2015. Asimismo, las operadoras de TV de paga cotizan en promedio a un múltiplo VC/EBITDA menor (7.7x) que el de las proveedoras de Contenidos (8.9x), por lo que la evolución de la mezcla del negocio de Televisa podría significar que sus múltiplos continuarán contrayéndose a largo plazo. 

Creación de valor de mercado cuando se desacelere el crecimiento. Estimamos que el ROE sólo superará al costo de capital en 2018, a medida que se desacelera el capex del segmento de TV de paga. La mayoría del capex depende de la demanda (capitalización de los costos de instalación de nuevas líneas y cajas descodificadoras y módems para TV por cable), por lo que Televisa sólo comenzará a crear valor para los accionistas cuando se desacelere el crecimiento. Esperamos un crecimiento de las ventas de 8% anual hasta 2018, pero sólo de 4% a partir de entonces. 

Reiteramos Venta. Incorporamos nuevos estimados del tipo de cambio en nuestro modelo y, aunque nuestras proyecciones de ingresos y EBITDA apenas cambian, nuestra expectativa de utilidades aumenta 25% debido a los menores gastos financieros de la deuda en dólares. Nuestro Precio Objetivo aumenta a P$78.50 por acción, y reiteramos nuestra recomendación de Venta de las acciones de Televisa. 

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