Perspectiva 2T24 Divergencia en la política monetaria y el crecimiento global La evolución de la economía global y el desempeño de los mercados financieros este año seguirá determinado por tres factores clave. En primer lugar, el componente geopolítico mantiene un peso importante. Los conflictos armados en Ucrania y Medio Oriente, las disrupciones en el mar Rojo ocasionadas por los ataques de los rebeldes hutíes en Yemen, aunados a las tensiones entre Estados Unidos y China, siguen moldeado la gestión de riesgos y los planes estratégicos de los tomadores de decisiones. Ante esta coyuntura, el proceso de regionalización y cambios significativos en la dinámica de comercio exterior parece que han llegado para quedarse (e.g. nearshoring). En general, estos eventos se han mantenido como vientos en contra para el crecimiento global y la confianza de inversionistas y consumidores. El otro factor es el rumbo divergente que ha experimentado el crecimiento económico entre regiones en el mundo. En un entorno altamente complejo sigue destacando la resiliencia de Estados Unidos, manteniendo un paso firme gracias a una buena dinámica del mercado laboral y del consumo. En términos del empleo, 829 mil puestos de trabajo se crearon durante el 1T24 –un promedio de 276 mil al mes, superior a la media mensual de 252 mil del 2023. Desafortunadamente, la historia no ha sido similar en otras latitudes. En Europa, los riesgos de una recesión moderada continúan presentes en países como Alemania y el Reino Unido. En Asia, los datos de alta frecuencia continúan mostrando condiciones desafiantes en Japón y China, con este último país llevando a cabo una serie de medidas de estímulo fiscal y monetario para tratar de alcanzar su objetivo de crecimiento de 5%. El tercer factor es la política monetaria. Aunque se mantiene la visión de un punto de inflexión este año, las apuestas sobre su probable magnitud se han ido moderando. La mayoría de los bancos centrales están preparados para recortar tasas, pero los retos para la inflación continúan aludiendo a una postura prudente y gradual en algunos casos, sobresaliendo el Fed entre ellos. En general, se percibe que los bancos centrales siguen enfrentando desafíos. Por lo tanto, prevalece la visión de que las condiciones monetarias seguirán restrictivas por algún tiempo a pesar de la cercanía de los ciclos acomodaticios. En México, la economía ha perdido un poco de inercia desde finales del 2023. Sin embargo, siguen presentes algunas condiciones favorables que aluden a una buena dinámica del consumo e inversión, al menos en la primera mitad del año. Con ello en mente, reiteramos nuestro pronóstico de 2.4% de crecimiento para 2024. En el frente monetario, Banxico realizó el primer recorte de 25pb de su tasa de referencia en marzo, como pronosticamos en nuestra Perspectiva Trimestral previa. Hacia delante, el banco central pudiera llevar a cabo una estrategia de relajamiento gradual, con recortes no continuos en los próximos meses llevando la tasa a 10% a finales de este año. En el ámbito fiscal, se espera que la estrategia permanezca centrada en mantener la deuda como proporción del PIB en torno al 50%. Finalmente, el tema más relevante del trimestre serán las elecciones generales del 2 de junio.
México Seguimos anticipando una expansión del PIB de 2.4% en 2024 a pesar de un lento inicio del año. La debilidad económica del cierre de 2023 se extendió al mes de enero, impactando la perspectiva para el 1T24. Ante las cifras ya conocidas, ahora esperamos un avance de sólo 0.5% t/t (2.2% a/a) en el periodo. No obstante, seguimos viendo motores relevantes que ayudarán a sostener la fortaleza al final de dicho trimestre y en el 2T24 (0.9% t/t; 4.4% a/a). Como hemos mencionado antes, destaca: (1) El progreso en las obras de infraestructura, impulsando a la inversión; (2) la derrama del adelanto de los pagos de los programas sociales; (3) la resiliencia en los fundamentales del consumo; (4) menores presiones de inflación en el margen; y (5) ganancias de participación a costa de China en las importaciones de bienes de EE. UU. Si bien seguimos pronosticando una contracción en el 3T24 (-0.3% t/t; 1.4% a/a), una mayor fortaleza externa, solidez en las condiciones locales y los primeros efectos del relajamiento monetario motivarán una recuperación modesta en el último trimestre de 0.2% t/t (1.3% a/a). Con varios de estos factores extendiéndose al 2025, esperamos una expansión en dicho año de 1.7% –aunque con el efecto negativo del año bisiesto en la base de comparación en juego. Inflación general más baja, aunque con la subyacente manteniendo mayor persistencia al alza… Recientemente revisamos nuestro pronóstico de inflación para el cierre del año, esperando 4.3% a/a (previo: 4.6%). Buena parte del ajuste se explica por la no subyacente –pronosticada en 4.0%– ante menores afectaciones a las que anticipábamos por el fenómeno de El Niño y la fortaleza del MXN. Sin embargo, vemos a la subyacente más alta en 4.4% (previo: 4.2%) debido a más presiones en algunos servicios (e.g. vivienda, educación, comida fuera de casa). En 2025, creemos que la política monetaria restrictiva continuará actuando y ciertas distorsiones podrían ir difuminándose, con la inflación general y subyacente al final de dicho año en 3.7% y 3.5%, en el mismo orden. …reforzando la cautela de Banxico. Considerando los retos que persisten en el frente de precios, un menor margen de maniobra en términos de la postura relativa con EE. UU. y el sesgo que percibimos en la Junta de Gobierno, seguimos pensando que Banxico optará por una pausa en su decisión del 9 de mayo. Sin embargo, tomando en cuenta el grado de apretamiento –midiéndolo por la tasa real ex ante– y las expectativas de mediano y largo plazo, creemos que la mayoría buscará seguir recortando la tasa de manera gradual. Así, nuestra visión es de un nivel al cierre de este año de 10.00%. Las bajas continuarían en 2025, esperando que alcance 7.00% en diciembre. Mayor enfoque en la contienda electoral y los comicios del 2 de junio. Con las campañas en pleno apogeo, estaremos pendientes a los últimos dos debates presidenciales (28- abril y 19-mayo) y los cierres de campaña (29-mayo) de cara a la jornada del 2 de junio. En el frente legislativo, el periodo ordinario finaliza el 30 de abril. Algunas de las propuestas más relevantes todavía por discutirse son de temas laborales (e.g. duración de la jornada de trabajo, ‘aguinaldo doble’).
Estados Unidos El crecimiento del PIB sigue más robusto de lo anticipado. La expectativa de los mercados de una desaceleración económica –e inclusive por algunos, de una recesión– sigue sin materializarse. De hecho, en los primeros meses del año la mayoría de los indicadores continuó sorprendiendo favorablemente. Lo cierto es que la economía se mantiene sólida y todo apunta a que es muy probable que el PIB en el 2024 sea cercano al 2.5% del año pasado. Con base en los datos ya conocidos, nuevamente ajustamos al alza nuestras proyecciones, esperando ahora 2.4% para este año (previo 2.2%). En específico, en el primer y segundo trimestre ubicamos nuestros estimados en 2.4% y 1.4% t/t anualizado, respectivamente. El consumo sigue a un paso firme. El gasto de los hogares se ha mantenido sólido a pesar de algunas señales de menor flexibilidad financiera, entre ellas el aumento en la morosidad de créditos al consumo –sobre todo en tarjetas de crédito. El respaldo proviene del mercado laboral, el crecimiento de los salarios, la disminución gradual de la inflación y la condonación de parte de los pagos de los préstamos a estudiantes universitarios, entre otros. En nuestra opinión, los mayores pagos por servicio de la deuda terminarán por frenar el consumo, aunque hasta ahora todo apunta a que el impacto será gradual. Por su parte, la inversión fija se ha visto apoyada por los planes de infraestructura de la administración de Biden y un mejor desempeño del sector residencial. Éste último se ha favorecido por la baja en las tasas hipotecarias y reducidosinventarios de casas existentes en venta. A esto se suma una mayor confianza de los constructores, alcanzando un máximo de ocho meses en marzo. La inflación sigue bajando, pero alcanzar el objetivo será más difícil. La inflación ha seguido una tendencia a la baja, pero se mantiene arriba del objetivo del Fed. Además, persisten algunas presiones en precios y la discrepancia entre los costos de los servicios y los bienes. Los primeros siguen avanzando con firmeza, mientras que los segundos han estado en deflación por varios meses. Ante las condiciones cíclicas de la economía, el reciente repunte de energéticos y algunos problemas nuevos en logística, no creemos que la meta del 2.0% se alcanzará este año (segunda gráfica, derecha). En repetidas ocasiones, el Fed ha dicho que requiere más datos para contar con la confianza suficiente de que la inflación se dirige al objetivo antes de un recorte de tasas. Tras varios meses con cifras algo decepcionantes y el sesgo hawkish y paciente de la mayoría de los miembros: (1) La expectativa del primer recorte se ha ido aplazando; y (2) se ha ido reduciendo el número de bajas esperadas para este año. Tras el reporte de inflación de marzo, modificamos nuestra visión sobre el primer recorte del Fed. Ahora lo anticipamos en septiembre (previo junio). No obstante, reiteramos nuestra expectativa de una disminución acumulada de 75pb este año con dos bajas más de 25pb cada una, en noviembre y diciembre. Así, el rango de los Fed funds alcanzaría 4.50% - 4.75% al cierre de 2024. Para 2025 anticipamos -150pb en total (tercera gráfica, derecha). En el frente fiscal, las tensiones se han reducido. Tras extender la autoridad de gasto del gobierno federal en varias ocasiones, el presupuesto que permite al gobierno financiarse hasta octubre finalmente fue aprobado por los legisladores. Lo positivo es que reduce la incertidumbre por lo menos para los próximos meses. Sin embargo, el Brookings Institution estima que la política fiscal restaría 40pb en promedio al crecimiento de cada trimestre de este año
Elecciones en Estados Unidos Los partidos ya tienen a sus nominados. A pesar de que las elecciones primarias no han finalizado, los candidatos de cada partido ya están definidos. Esto se debe a que tanto Biden como Trump ya tienen los delegados que se requieren para ser nominados. A pesar de lo anterior, no dejan de ser relevantes las convenciones nacionales de cada partido. Aquí se pueden anunciar, entre otras cosas, a los que serán sus compañeros de fórmula como vicepresidentes. La Convención Nacional Republicana se llevará a cabo en Milwaukee del 15 al 18 de julio, mientras que la Demócrata será en Chicago del 19 al 22 de agosto. Algunas encuestas muestran una mejoría en las intenciones de voto para Biden. A lo largo de los últimos meses, la balanza ha estado claramente inclinada a favor de Trump. A la par, los niveles de popularidad de Biden han estado cayendo. De acuerdo con Real Clear Politics, Trump podría obtener 46.2% de los votos, con Biden en 45.9% (ver primera gráfica a la derecha). Sin embargo, varias encuestas están empezando a mostrar cambios en las intenciones de voto. Si bien aún es pronto para hablar de nuevas tendencias, esto deja en claro que los resultados del próximo 5 de noviembre aún no están escritos. En nuestra opinión, lo más importante es la dinámica reciente en los ‘estados péndulo’ o swing states. En particular, la última encuesta de Morning Consult Pro, al mes de marzo, muestra que el presidente ha ganado terreno en seis de estossiete estados. Adicionalmente, en dos de ellos (Wisconsin y Pensilvania) el cambio a su favor ha sido significativo. A pesar de lo anterior, Trump aún mantiene la ventaja en cuatro de ellos (ver segunda gráfica a la derecha). Continuaremos siguiendo de cerca la evolución de las preferencias dada la relevancia de los resultados para México y el mundo. La última información y tendencias la encontrarán en nuestro Monitor Político-Electoral de Estados Unidos, disponible en nuestra página web. Diferencias en los fondos disponibles para las campañas. Existen varias teorías detrás de la reciente mejoría de Biden en varias encuestas. Entre ellas está una mayor preferencia de personas blancas con título universitario (sobre todo hombres, pero también mujeres), cambios demográficos, mayor preocupación por el extremismo, amenazas a la democracia e inclusive un buen desempeño del presidente en su último ‘Discurso a la Nación’. Si bien es muy difícil identificar por separado las razones detrás de ello, creemos que otro factor que también está influyendo –y que podría seguir provocando ajustes– es la diferencia en fondos recaudados para sus campañas. Biden está superando a Trump, especialmente después del evento de hace unos días de los Demócratas con múltiples celebridades y los expresidentes Barack Obama y Bill Clinton. De acuerdo con la Comisión de Elecciones Federales, hasta el momento, Biden ha recaudado un total de US$126.8 millones en comparación con los US$99.4 millones de Trump. A pesar de lo anterior, la recaudación de este último fue considerablemente más alta en marzo que en febrero. No solamente eso, sino que Trump (US$65.8 millones) ha gastado más que Biden (US$56.0 millones) hasta ahora. Nuestro caso base sigue siendo un triunfo de Trump. Sin embargo, aún falta mucho para el 5 de noviembre y persisten dudas sobre lo que podría pasar con su candidatura en medio de tantos cargos y acusaciones. En la contienda del Congreso, actualmente el Senado tiene 51 Demócratas (incluidos tres independientes) y 49 Republicanos. Hay 34 escaños en juego en 2024, incluida una elección especial en Nebraska, de los cuales 23 están ocupados por Demócratas o independientes, lo que los pone en una situación más complicada ya que los Republicanos pueden retomar el control con: (1) Una ganancia neta de sólo dos escaños; u (2) obteniendo la victoria en la presidencia con una ganancia neta de solamente un asiento. De acuerdo con 270towin, la moneda aún está en el aire y cualquier partido podría ganar, pero luce más probable que sean los Republicanos. En la Cámara de Representantes se renovarán los 435 curules, con la mayoría (218 asientos o más) actualmente en manos de los Republicanos. De acuerdo con el mismo sitio especializado, es más probable que dicho partido mantenga la mayoría en este caso.
Análisis Cuantitativo Clasificación de la retórica de Donald John Trump en sus discursos La retórica de Trump. Con el fin de analizar la retórica e identificar los principales tópicos en los discursos de Donald J. Trump realizados durante su gestión presidencial y en períodos de campaña electoral, se decidió construir una herramienta analítica a partir de técnicas de procesamiento de lenguaje natural (NLP por sus siglas en inglés) y de aprendizaje de máquina (ML). Cada discurso puede ser representado por una mezcla de tópicos, y cada tópico se representa por una colección de palabras que se pueden analizar utilizando técnicas de NLP y ML. Para este análisis, se aplicaron metodologías de aprendizaje no supervisado para construir modelos que nos permitieron clasificar cada uno de los comunicados a partir de su semántica y definir los tópicos preponderantes sobre el período observado (septiembre 2015 a enero 2021 y enero 2023 a marzo 2024). Utilizando el modelo que mostró el mejor desempeño durante las pruebas de validación, se identificaron 20 tópicos relevantes. Posteriormente, los tópicos fueron clasificados en 9 rubros. Sin embargo, es importante señalar que los tópicos relacionados con México, Economía, Seguridad, Salud Pública y Elecciones han sido el eje principal de su comunicación ya que el 62% de sus discursos pertenecen a éstos. La retórica negativa hacia México se ha intensificado. La clasificación de los rubros para cada uno de los comunicados muestra que el sentimiento negativo de Trump hacia México se ha intensificado fuertemente en los últimos seis meses, en contraste al sesgo negativo promedio observado en los procesos electorales de 2016 y 2020 (referirse a Gráfica 1). Adicionalmente, el word cloud construido sobre la comunicación ejercida desde el inicio de campaña del actual proceso electoral da sustento a la semántica con connotación negativa hacia México (referirse a Gráfica 2). Dado lo anterior, se continuará monitoreando la proporción de discursos que contengan un sentimiento negativo hacia México con la finalidad de analizar la política exterior que se podría implementar y los desafíos que se podrían presentar en la relación bilateral ante el escenario de que Donald Trump sea el próximo presidente de EE. UU
Global La economía global sigue creciendo a pesar de los ciclos alcistas de los bancos centrales. Hace unos días, la directora gerente del FMI, Kristalina Georgieva, dijo que la economía mundial está mejor de lo que se esperaba hace un año. El crecimiento se mantiene y la inflación está bajando. Los últimos pronósticos del organismo, publicados en enero, estiman el crecimiento global en 2024 y 2025 en 3.1% y 3.2%, ambos mayores al 2.9% y 3.2% de octubre, respectivamente. La inflación global se moderaría de 6.8% en 2023 a 5.8% este año, extendiendo su caída en 2025 hacia 4.4%. El 15 de abril se publicará nuevamente el World Economic Outlook con los nuevos estimados. No esperamos ajustes importantes en el crecimiento, aunque sí ligeras revisiones al alza en la trayectoria de los precios. La Eurozona probablemente evitará la ‘estanflación’ que llegó a temerse el año pasado. En marzo, el indicador compuesto PMI salió del terreno de contracción por primera vez desde mayo del 2023, ubicándose en 50.3pts. Sin embargo, el sector manufacturero sigue muy débil (gráfica abajo, derecha) en la mayoría de los países, en especial en Alemania –la mayor economía de la región–, lo que mantiene la especulación de que podría caer en recesión. España, Italia y Francia mejoraron en el margen. De acuerdo con el consenso, el PIB de toda la Eurozona sería de 0.5%, similar al del año pasado (0.4%), en nuestra opinión muy bajo, con la mayor debilidad concentrada en el primer semestre. Por otro lado, la inflación se ha moderado más de la anticipado, ubicándose en 2.4% a/a en marzo desde 2.6% el mes previo. La subyacente cayó de 3.1% a/a a 2.9% en el mismo periodo. Ante la dinámica de precios y los riesgos al crecimiento, reiteramos nuestra visión de un primer recorte del ECB en junio de -25pb. Esperamos que prevalezca algo de cautela en el tono por la rigidez de los precios de los servicios. No obstante, creemos que recortará más que el Fed en 2024. Nuestro caso base es de -100pb (junio, septiembre, noviembre y diciembre) asumiendo que los problemas geopolíticos por Ucrania y/o en el Medio Oriente (que disparen el precio de energéticos) no se deterioran significativamente, afectando al euro y las expectativas de inflación. Mejores perspectivas en China. Los datos recientes han sido más positivos. Si bien la mayoría de los indicadores del sector de bienes raíces se mantienen en contracción, algunos muestran señales de que podrían estar tocando fondo. Tal es el caso de la inversión en propiedades. A esto se suman una serie de medidas de estímulo que parecen estar empezando a tener efectos favorables. Resaltamos que el gasto fiscal ha iniciado el año de manera acelerada, mientras que se planean emisiones de instrumentos de muy largo plazo. La política monetaria también ha sido más laxa en el margen, aunque con más prudencia para no desestabilizar el yuan y/o al sistema financiero. Esto está llevando a varios analistas a ajustar sus estimados del PIB para este año al alza, aunque se mantienen cerca del objetivo oficial de ‘alrededor de 5%’ establecido en el Congreso Popular a inicios de marzo. Inversionistas globales atentos a las políticas en Japón y en el yen. En marzo pasado, Japón subió su tasa de interés por primera vez en 17 años a un rango entre 0.0% a 0.1%. Esto contrasta con la expectativa de recortes en países desarrollados este año. A pesar del aumento, el yen ha seguido perdiendo terreno. De acuerdo con algunos analistas, esto se debe a que el BoJ no otorgó señales claras de que podría continuar con la normalización monetaria. Además: (1) Las tasas en Japón siguen mucho más bajas que en el resto del mundo; (2) la depreciación no ha sido lo suficientemente alta como para inducir intervenciones de las autoridades, con especulación de que 152 yenes por dólar podría disparar medidas similares a las llevadas a cabo en 2022; (3) la baja volatilidad global favorece carry trades fondeados en JPY; y (4) la ganancia de competitividad relativa no está impulsando a las exportaciones, por lo que podría ser necesario un mayor ajuste. Inclusive interviniendo, varios analistas creen que no impactaría a la moneda si es de manera aislada. El ingrediente faltante es que el Fed empiece a recortar las tasas. De cualquier forma, creemos que será muy importante seguir de cerca a este país a partir de este trimestre por la posibilidad de efectos indirectos en los mercados globales producto de estas potenciales divergencias monetarias.
Renta fija gubernamental Las tasas repuntaron en el 1T24, en línea con nuestras expectativas. En los primeros tres meses del año, el optimismo del mercado sobre los recortes para 2024 –tanto en México como en EE. UU.– se moderó significativamente. Esto se reflejó en tasas de interés más altas, inclusive alcanzando máximos del año en repetidas ocasiones. En particular, el UST de 10 años cerró el trimestre con una pérdida de 33pb en 4.20%, muy cerca de nuestro estimado de 4.15%. El Bono M de 10 años concluyó en 9.27%, equivalente a un ajuste de +28pb t/t y también en línea con nuestro pronóstico de 9.20%. Sin embargo, nuestra preferencia por Udibonos en comparación con los Bonos M no fue favorable debido a algunas sorpresas a la baja en la inflación local, sobre todo en las cifras de febrero. Esperamos tasas de interés nominalesligeramente más bajas en el 2T24, aunque en rangos acotados. Tras revisar nuestras trayectorias de política monetaria para EE. UU. y México, consideramos que las valuaciones actuales son relativamente justas y que las curvas continuarán empinándose, aunque a un ritmo mucho más lento. De hecho, ahora prevemos que el diferencial 2/10 en Treasuries (primera gráfica a la derecha) pasará a terreno positivo hasta el próximo año. Además, creemos que el UST de 10 años respetará la resistencia de 4.00% al menos durante el segundo trimestre. En tanto, las tasas locales permanecerán muy sensibles a las condiciones financieras y monetarias de EE. UU. En nuestra opinión, la reciente ola de presiones resultó en algunos nodos con valuaciones más interesantes, sobre todo en Bonos M de mayor plazo. Estos instrumentos cotizan arriba de +2σ de su promedio móvil de 90 días y también muestran un abaratamiento relativo con base en el análisis de rendimiento ajustado por duración. En particular, destacamos el Bono M de 20 años Nov’42. Sin embargo, reconocemos que la incertidumbre sobre el momento en el que el Fed realizará su primer recorte y un diferencial bajo vs el Treasury del mismo plazo (segunda gráfica) dificultan iniciar posiciones direccionales. Por su parte, ahora vemos un mejor desempeño de las tasas nominales vs reales ante la mayor cercanía de los ciclos acomodaticios y tras revisar a la baja nuestros pronósticos de inflación para este año. Creemos que los rangos serán acotados, por lo que estamos monitoreando opciones de valor relativo. En tasas reales, el inicio del periodo de inflaciones estacionalmente bajas en México por lossubsidios a las tarifas eléctricas podría reducir el apetito por su efecto negativo en el carry de las UDIS, entre otros factores. Además, los breakevens de todos los plazos repuntaron alrededor de 30pb en los primeros días de abril, encareciendo la valuación relativa de los Udibonos. Vale la pena señalar que el Udibono de 3 años Dic’26 reflejaba recientemente una valuación relativa muy atractiva, con el breakeven en mínimos de 2021. Capitalizamos esta situación en nuestra recomendación de largos tácticos que resultó en una ganancia total de 20pb.
Tipo de cambio En línea con nuestra visión, el MXN ganó a pesar de la fortaleza del USD. El dólar cerró el 1T24 con un sesgo de fortalecimiento ante: (1) La resiliencia de la economía de EE. UU. y ganancias del mercado accionario; y (2) la reducción de las expectativas del mercado sobre los posibles recortes del Fed. El DXY y el BBDXY avanzaron 3.1% y 2.7% t/t, respectivamente, mientras que las apuestas sobre el USD en los futuros de Chicago pasaron de netas cortas a netas largas. Asimismo, el ciclo de relajamiento monetario en otras regiones resultó en una compresión de diferenciales frente al USD. En nuestra opinión, esto indujo presiones adicionales en algunas divisas emergentes. Destacó el CLP, la más débil de este complejo, con una caída de 10.3% t/t. En tanto, la coyuntura global derivó en una fuerte reducción de las volatilidades implícitas a lo largo de todo el universo de divisas y otros activos financieros. Con ello, las estrategias de carry trade se beneficiaron, con el MXN manteniéndose entre las favoritas a pesar de cuestionamientos sobre su valuación. Así, el peso ganó 2.5% t/t a 16.56 por dólar, con un rango de operación entre 16.51 y 17.39 por dólar. Peso más resiliente hacia delante, aunque aún con volatilidad. Revisamos nuestros pronósticos para el USD/MXN a la baja, esperando un cierre de año en 17.70 desde 18.80 previo. En la trayectoria incorporamos un mínimo en 16.30 y máximo en 18.50. Con ello, el promedio de operación para 2024 sería de 17.23, debajo de lo observado en 2023 de 17.74. Nuestros ajustes se basan en: (1) Un mejor efecto de base por el fuerte desempeño del 1T24, en particular durante marzo; (2) el alto carry de la moneda y la gradualidad con la que Banxico llevará a cabo su ciclo acomodaticio, permaneciendo muy atractivo en comparación con otros emergentes; y (3) una expectativa favorable respecto a flujos, reflejando también el optimismo relacionado al nearshoring y un ‘aterrizaje suave´ en EE. UU. Esperamos que el MXN se mantenga defensivo en lo que resta del 1S24, anticipando presiones más sensibles hacia el cierre del tercer trimestre. En nuestra opinión, los periodos electorales –tanto de México como en EE. UU.– inducirán una mayor demanda por coberturas, como ha sido en el pasado. A pesar de que cada proceso es diferente, esto podría suceder en la medida que se busca controlar proactivamente el riesgo de los portafolios para cumplir en todo momento con sus mandatos. Estadísticamente, esto se ha visto en México en las últimas cuatro elecciones, por lo que es un factor que seguimos incorporando en nuestra trayectoria. De cualquier manera, seguimos más cautelosos por la elección de EE. UU. en noviembre al creer que cuenta con mayor potencial de inducir presiones en el MXN y primas de riesgo globales. Esperamos que los factores que han mantenido a la divisa fuerte en los últimos meses retomen su importancia tras pasar estos eventos. Sin embargo, ante una valuación apretada y volatilidades implícitas bajas, vemos niveles debajo de 16.40 por dólar como buenos puntos para iniciar coberturas de cara a un segundo semestre más retador. Reconocemos que la ganancia de más de 11% en los últimos 12 meses sugiere un riesgo de concentración de posiciones. A pesar de que los netos largos en futuros del MXN están actualmente en máximos desde 2020, pensamos que tienen margen para deshacerse ordenadamente e inclusive que continúen añadiendo apuestas a favor en los siguientes meses.
Índices accionarios El apetito por riesgo continuará determinado por los posibles recortes en tasas de interés, la recuperación en las utilidades de las empresas y el proceso electoral en México. La muestra de los 30 índices que seguimos habitualmente registró una ganancia promedio en dólares de 4.5% en el 1T24. Los índices en EE. UU. continuaron marcando nuevos máximos, con el S&P500 avanzando 10.2% y el subconjunto de las denominadas ‘Siete Magníficas’ –Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla– manteniendo un desempeño sobresaliente (+17.1%). Para el 2T24 anticipamos inversionistas más cautelosos, a la espera de que: (1) Efectivamente inicie el recorte en tasas de interés por parte del Fed; y (2) la tendencia de recuperación en las utilidades continúe sorprendiendo. En este contexto, la temporada de reportes del 1T24, que está a punto de iniciar, será de especial interés. Recordemos que las ganancias por acción en el trimestre previo superaron ampliamente las expectativas en EE. UU. (+8.0% a/a vs 1.2%e). En esta ocasión, el consenso de Bloomberg estima +3.9% para las empresas del S&P500, desacelerándose en el margen. El alza reciente del precio del petróleo y en algunas materias primas debido a una difícil coyuntura en términos de riesgos geopolíticos pudiera derivar en una dinámica de costos más adversa. No obstante, se espera que sigan destacando las empresas de tecnología, particularmente aquellas relacionadas con inteligencia artificial (IA). En específico, el crecimiento anticipado para las utilidades de empresas del sector de semiconductores, donde se incluyen casos como Nvidia, es del 71.5%. En conclusión, los inversionistas continuarán favoreciendo emisoras de Crecimiento sobre Valor ante la importante recuperación que se prevé en los resultados de este trimestre y hacia delante. Nivel de referencia del S&P500. Subimos nuestro nivel de referencia 2024 para el S&P500 a 5,460pts vs 5,000pts previo. Lo anterior estaría principalmente sustentado en un nivel de valuación mayor al que anticipábamos anteriormente. Mayores múltiplos estarían apoyados por: (1) El impulso proveniente de una mayor contribución de las ‘Siete Magníficas’; y (2) un entorno de política monetaria menos restrictivo vs el nivel actual. Sobre el primer punto, estimamos que dichas empresas podrían añadir entre 1.2 y 1.6pts a la valuación total del S&P500 (P/U), recordando que cotizan con una elevada prima y representan ~25% del valor del índice. Sus perspectivas de crecimiento en utilidades seguirán destacando debido a la mayor demanda que irá generando una utilización más amplia de la IA. A pesar de que esta tendencia todavía está en una fase inicial, creemos que justifica que sus múltiplos continúen por encima de promedios. Asumimos un avance de 9.0% a/a en las utilidades por acción de 2024 y de 12.5% de 2025 (vs el consenso de +9.0%e y +13.3%e), mientras que mejoramos el múltiplo P/U fwd a 20.1x (menor al 21.7x actual, aunque por encima del 19.0x previo). Nivel de referencia del IPC. El IPC se retrasó relativo a sus pares en el 1T24, con una ganancia en dólares de 2.3% (sin cambios en moneda local). Pérdidas en algunas emisoras con una ponderación relevante por eventos coyunturales (e.g. Femsa) limitaron al índice. Para 2024, nuestro nivel de referencia se mantiene en 60,200pts. Anticipamos un crecimiento de 4.7% a/a en el EBITDA de las empresas en el índice, con la deuda neta subiendo 5.1% y el múltiplo FV/EBITDA en 5.9x (vs 5.7x actual). En nuestra opinión, el IPC estará limitado en el corto plazo debido a dos factores, principalmente: (1) La fortaleza del MXN, lo que reduce el atractivo de compras para inversionistas extranjeros; y (2) la cautela que históricamente se observa antes de las elecciones presidenciales. Reiteramos en nuestra selección de emisoras a Cemex, Gcc, y Gentera. Incluimos a Asur en Aeropuertos, con riesgos acotados tras publicar su PMD y con mejores perspectivas de crecimiento para 2024 en comparación con sus pares. Decidimos tomar utilidades en Livepol a pesar de sus buenos fundamentales tras un rendimiento extraordinario de ~50% desde que la incorporamos en nuestra selección (+39.8pp por encima del IPC). También excluimos a Ac con una ganancia de 7.1% ya que vemos pocos catalizadores de corto plazo en un entorno de costos para las materias primas que comienza a presionarse más de lo esperado.
Commodities Mayores precios ante dinamismo global, problemas geopolíticos y el clima. Durante el 1T24 el índice BCOM subió 0.9% y el GSCI 8.7%. La mayoría de los subíndices dentro de este último avanzaron, con ganado y energía liderando y sólo agrícolas ligeramente a la baja. Riesgos de un rebote en la inflación por precios de petróleo más altos. Consideramos que la OPEP+ probablemente extenderá los recortes de producción colectiva hacia la segunda mitad del año a pesar de: (1) El reciente incremento en los precios; y (2) la profundización de los estimados de déficit de las principales agencias energéticas ante una mejora en el consumo físico y las políticas de restricción de la oferta. Esta situación se ha visto reflejada en una curva de futuros para el crudo que se mantiene en backwardation (precios spot más altos que en los futuros), señal de condiciones deficitarias en el corto plazo. En este sentido, la prima entre los plazos de 1 y 12 meses en la curva del Brent se ubica en su mayor nivel desde principios de octubre del año pasado (primera gráfica a la derecha). Además, los inventarios en EE. UU. permanecen bajos, sólo teniendo un aumento marginal este año. Este elemento cobrará mayor fuerza a medida que nos adentramos a la temporada de mayor consumo, que típicamente empata con el verano, así como con la temporada de manejo en EE. UU. (abril-septiembre). Otro factor que probablemente respaldará los precios y resultará en alzas temporales es el complejo contexto geopolítico en Medio Oriente y la guerra entre Ucrania y Rusia. Los incentivos de este último país inclusive podrían estar alineados hacia una mayor restricción de la oferta de cara a la elección presidencial de EE. UU. A esto se suma un bajo margen de maniobra para utilizar las reservas estratégicas norteamericanas. Con ello, esperamos un rango para el Brent este trimestre entre 85 y 100 US$/bbl. Si bien los precios más altos podrían permitir una mayor producción para competidores con costos más altos, como el shale, también continuarán induciendo presiones en los precios de las gasolinas en EE. UU., que ya registran un avance de +15% en el año para la referencia de la AAA. En este sentido, la EIA estima un incremento para la referencia del PADD 3 de 13% t/t. Positivos en metales, extendiendo su sólido inicio del año. Mantenemos una visión favorable de corto plazo para el oro. El metal ha alcanzado nuevos máximos históricos, superando 2,300 US$/oz t. Varias razones podrían estar detrás de este impulso, entre ellas mayores compras de los bancos centrales y para coberturas frente a la fortaleza del mercado accionario en EE. UU. o los riesgos geopolíticos. Lo cierto es que el retraso relativo sobre el momento y magnitud de los recortes de las tasas no ha sido suficiente para limitar su avance. Hacia delante, creemos que el mercado ya descuenta ajustes asequibles de los principales bancos centrales, por lo que el riesgo de una corrección por este factor sería más limitado. Con ello, creemos que el oro podría alcanzar hasta 2,450 US$/oz t, con un piso en 2,200. En metales industriales, conservamos una visión constructiva ante bajos inventarios, en particular para el cobre. Éste último ha alcanzado máximos de 2 años debido a una mejoría en la demanda por la resiliencia de la economía global y temores sobre mayores disrupciones de oferta. Para los granos, los riesgos son al alza por el entorno climático más complejo, el cual se ha visto reflejado en una reducción en los espacios para cosechas
Deuda Corporativa Las colocaciones de bonos no bancarios en el 1T24 ascendieron a $42,644 millones (+48.9% a/a). Como lo habíamos anticipado, se observó un fuerte desempeño en el arranque del año, emitiéndose un mayor monto relativo a años recientes. En este sentido, creemos que los emisores han estado anticipando sus necesidades financieras previo del periodo electoral. La demanda por bonos de alta calidad y quirografarios fue clara, por lo que las sobretasas se colocaron en promedio 5pb debajo de lo esperado. Creemos que las emisiones con temática ESG tendrán mayor participación el resto del año. Como lo previmos, también se mantuvo el balance en la composición entre bonos a tasa variable vs tasa fija a pesar de una fuerte preferencia de los inversionistas por estos últimos. De lo colocado: (1) 96.7% tuvo las máximas calificaciones crediticias en escala nacional (‘AAA/AA+/AA’); (2) 94.4% fue en bonos quirografarios; (3) las tasas variables (TIIE-28 y TIIE de Fondeo) ascendieron a 52.2%, mientras que las tasas fijas representaron 47.8%; y (4) 29.2% contaron con etiquetas ESG. Esperamos que el balance entre bonos a tasa variable vs. fija se mantenga en el segundo trimestre. Tomado en cuenta nuestra expectativa de un segundo recorte de Banxico en junio y una tasa de referencia al cierre de 2024 en 10.00%, esperamos que la preferencia entre emisiones a tasa variable y fija continúe balanceada este trimestre. Sin embargo, hacia delante esperamos que las colocaciones se inclinen más hacia tasa flotante, en congruencia con el ciclo de política monetaria. Inclusive, no descartamos que dicha tendencia inicie tan pronto como a finales del trimestre actual. Los emisores continuarán anticipándose al periodo electoral. Las compañías seguirán refinanciando y cubriendo sus vencimientos antes de los procesos electorales en México y EE. UU. En línea con esta expectativa, se mantiene una formación abultada de participantes de renombre en el pipeline (e.g. Arca Bebidas, Navistar, VW Leasing, Sigma, Toyota, etcétera). Luego de los primeros tres meses del año, reiteramos nuestro pronóstico de colocación en todo 2024 cercano a $195,000 millones (-1.7% a/a), similar al año pasado.
PEMEX Resultados de PEMEX al cierre de 2023. El pasado 27 de febrero, PEMEX reportó que los ingresos en el 4T23 cayeron 17.4% a/a, principalmente por menores precios de gasolinas, diésel, turbosina, gas natural, gas licuado y precios internacionales de la mezcla mexicana. A ello se sumó una menor demanda nacional de los principales petrolíferos (1,640.8 Mbd, -1.7%). Las ventas nacionales y de exportación cayeron 19.9% y 14.3%, respectivamente. El precio promedio de la gasolina de bajo octanaje en el periodo fue de 2.74 US$/gal (-50.5% a/a). La utilidad neta fue de $106.9 mil millones en el 4T23, mucho mayor a la pérdida neta de $95.6 mil millones del mismo periodo del año pasado. Lo anterior se debe a: (1) Una reversión del deterioro de activos fijos; (2) una disminución del costo de ventas; (3) una utilidad cambiaria de $55.3 mil millones; y (4) la disminución de impuestos y derechos por la aplicación del decreto que otorgó estímulos fiscales por el monto devengado del DUC y del derecho de extracción de hidrocarburos en el 4T23 y enero de 2024 por $81.9 mil millones en el trimestre. La producción promedio de hidrocarburos líquidos (crudo y condensados) fue de 1,856 Mbd (+3.0% a/a) debido a la incorporación de pozos en campos nuevos. Por otro lado, la producción de gas natural disminuyó a 3,954 MMpcd (-0.8% a/a). La empresa reiteró elsoporte gubernamental y señaló que tendrá recursos suficientes para hacer frente a la mayor parte de sus necesidades financieras de 2024. La deuda financiera se redujo 14.2% a/a vs el cierre de 2022 a $1,794.7 mil millones, apoyada por la dinámica del tipo de cambio. En dólares, disminuyó solo 1.6% a US$106.1 mil millones. Para el 2024, el DUC será del 30% desde 40% anterior, en adición a su condonación para el mes de enero. Asimismo, el gobierno contribuirá $145 mil millones a la empresa (cerca de US$8.5 mil millones al tipo de cambio promedio propuesto de 17.1 por dólar). Con dicho apoyo, el mayor flujo disponible por la reducción del DUC y los refinanciamientos ya realizados, estimamos que PEMEX podría hacer frente a los vencimientos restantes de 2024, los cuales ascienden a cerca de $156.5 mil millones. PEMEX reportará sus cifras del 1T24 el 26 de abril.
CFE Utilidades récord en 2023. La empresa reportó su mayor utilidad neta en más de una década en $117 mil millones durante todo el año pasado, rompiendo con la tendencia de pérdidas desde 2020 ante los efectos de la pandemia. El principal catalizador fue la reducción de 31.1% en los costos de los combustibles, destacando el ajuste en el precio del gas natural. Este es uno de sus principales insumos para la generación y había sufrido alzas extraordinarias tras el inicio del conflicto entre Rusia y Ucrania. Asimismo, un modesto crecimiento en ingresos y ganancias cambiarias completaron un reporte positivo para CFE. La compañía espera crecimientos en sus ingresos en el corto y mediano plazo. En 2023 la demanda se incrementó tanto en el sector doméstico como industrial. El primero se ha visto beneficiado por un mayor número de actividades realizadas en línea, así como por las altas temperaturas registradas en el verano. Por su parte, el sector industrial se ha beneficiado del nearshoring, con más empresas internacionales relocalizando sus operaciones a México. La compañía espera que estas tendencias de crecimiento se mantengan en el corto y mediano plazo. Baja carga de vencimientos en el resto de 2024. Tras las operaciones de manejo de pasivos en 2023, donde redujeron su endeudamiento, los vencimientos de CFE para el resto del año suman aproximadamente $8.3 mil millones. La mayor parte de ese monto proviene de dos certificados bursátiles locales con vencimiento en diciembre. De esta manera, anticipamos que durante el año realizarán nuevamente operaciones para refinanciar parte de sus vencimientos de 2025. De acuerdo con el Plan Anual de Financiamiento 2024, procurará dar prioridad a los financiamientos denominados en pesos a través del mercado local de deuda, debido a que los ingresos de CFE son principalmente en moneda nacional.
Análisis Cuantitativo Nowcasting de la Actividad Económica En las perspectivas trimestrales anteriores se ha presentado un modelo de nowcasting (pronósticos de muy corto plazo), el cual permite generar estimados del IGAE (Indicador Global de la Actividad Económica) utilizando cifras financieras de alta frecuencia e información de la transaccionalidad de los usuarios del sector financiero. Dicho modelo surgió de la necesidad de contar con un indicador que pueda aproximar de manera precisa y oportuna el desempeño económico de nuestro país. Si bien el IGAE es un buen proxy mensual del PIB –ya que alcanza a cubrir alrededor del 95% del comportamiento de la actividad económica durante el mes–, es un indicador que se publica con un rezago promedio de 56 días respecto al mes en cuestión. En este contexto, nuestro indicador aproxima de manera precisa el ritmo de crecimiento de la actividad económica tan sólo 10 días después del fin de mes. Nuestro modelo estimó una desaceleración marginal de la economía en 1T24. La reciente información económica disponible para la estimación de nuestro modelo alude a una moderación marginal en el ritmo de crecimiento de la economía mexicana durante el primer trimestre de 2024. La producción manufacturera en México se ha desacelerado fuertemente, mientras que la producción minera en nuestro país se mantiene en contracción. No obstante, el gasto de los hogares mexicanos ha mantenido una trayectoria ascendente dado el dinamismo del mercado laboral mexicano, lo cual ha favorecido no sólo a la generación de empleos, sino también a los salarios reales, incrementando de manera relevante. De igual manera, la trayectoria descendente que ha mantenido la inflación en los últimos meses ha soportado este mayor dinamismo del consumo privado. Por su parte, fuentes de datos no tradicionales –como como búsquedas de palabras clave en Google Trends– sugieren que el dinamismo de la oferta agregada se mantuvo durante el 1T24. Particularmente se observó un fuerte crecimiento en el ingreso de las PyMES
Análisis Cuantitativo Clasificación de tópicos del Fed con NLP y modelos de ML Anteriormente desarrollamos un modelo para clasificar e interpretar los comunicados del Fed utilizando técnicas de procesamiento de lenguaje natural y ML (referirse a “La Política Monetaria del Fed: Un enfoque de Procesamiento de Lenguaje Natural”). La semántica del Fed alude a una tasa terminal para el ciclo acomodaticio de 2%. A pesar de que el Fed mantuvo la tasa de referencia en 5.5% (rango alto) en su reunión del 20 de marzo de 2024 y mostró un tono marginalmente menos hawkish en su comunicación escrita, el modelo continuó clasificando la semántica del comunicado con el tópico que alude al ciclo monetario restrictivo que se dio a lo largo de 2023 (Tópico 8 en la gráfica inferior). Es importante resaltar que este tópico ha sido el dominante desde que el Fed empezó a implementar su actual ciclo monetario restrictivo en marzo de 2022. En este contexto, el mismo tópico nos brinda también un estimado de la tasa terminal del ciclo acomodaticio. Tomando el primer cuartil de tasas contenidas dentro de este tópico, consideramos que la tasa terminal del siguiente ciclo del Fed probablemente se sitúe en 2% (rango superior; referirse a la siguiente gráfica). Anticipamos el primer recorte de 25pbs en septiembre 2024. En la última conferencia de prensa correspondiente al anuncio de política monetaria, el discurso de Powell reflejó un tono menos hawkish que la de enero y resaltó en varias ocasiones la importancia de las cifras económicas a publicarse en mayo para evaluar la posibilidad de recortar el rango objetivo de la tasa de referencia. No obstante, consideramos que la trayectoria descendente de la inflación subyacente, aunado a una moderación en el ritmo de crecimiento que presentará la economía norteamericana en el tercer trimestre del año, darán sustento a un primer recorte de 25pbs en la reunión de política monetaria que se llevará a cabo el 18 de septiembre de 2024.
Análisis Cuantitativo Hawkómetro – Interpretando el sesgo de los miembros votantes del Fed Con el fin de poder clasificar e interpretar de manera objetiva los discursos de los miembros votantes y alternos del Comité Federal de Mercado Abierto (por sus siglas en inglés FOMC), se construyó un modelo (Hawkómetro) a partir de técnicas de procesamiento de lenguaje natural (NLP, por sus siglas en inglés) y de aprendizaje de máquina (ML) (referirse a: Hawkómetro: Cuantificando los discursos de los miembros del Fed bajo un enfoque de IA). La clasificación de los discursos ayuda a identificar aquellos que corresponden a un tono restrictivo (hawkish) vs. los que tienen un tono expansivo (dovish) en términos monetarios. Tono menos hawkish. Nuestro modelo de clasificación identificó que 5 miembros votantes intensificaron su sesgo hawkish en el primer trimestre del año respecto al sesgo que habían mostrado durante 2023 (Jefferson, Williams, Barkin, Waller y Bostic). Sin embargo, 6 miembros votantes (Powell, Daly, Mester, Bowman, Cook y Barr) han adoptado una postura menos restrictiva en sus últimos discursos. Adicionalmente, Adriana Kugler, quien se integró al FOMC en enero de este año, ha mostrado un sesgo dovish. El cambio en el sesgo de los miembros votantes posiblemente se atribuye a la trayectoria descendente que ha mantenido la inflación subyacente en los últimos meses, aunado a la fuerte desaceleración que ha mostrado el mercado crediticio en EE. UU. Con ello, el score generado por nuestro hawkómetro se redujo de 0.41 durante 2023 a 0.27 en el primer trimestre del año. Ello implica una contracción de 34.4% en el tono promedio del actual comité (referirse a las siguientes gráficas). Anticipamos que el primer recorte ocurrirá en septiembre de 2024. Nuestro pronóstico se sustenta en los siguientes factores: 1. El menor sesgo hawkish de la mayoría de los miembros votantes, el cual se puede apreciar en nuestro hawkómetro; 2. La trayectoria descendente que ha mantenido la inflación subyacente; y 3. La desaceleración que han presentado algunos indicadores económicos líderes en EE. UU. como la contracción del crédito al sector privado no financiero, el incremento en el pago de intereses por créditos y el aumento en la cartera vencida en los principales productos crediticios de los hogares norteamericanos
Nowcasting del Consumo Privado en México Nuestro modelo Nowcast del consumo privado mantuvo su trayectoria creciente en 1T24. Los criterios usados de selección de variables mediante técnicas de aprendizaje automático (Machine Learning) para nuestras estimaciones indican que la revalorización sostenida de la moneda nacional ha sido el principal catalizador de este incremento al propiciar un importante aumento del poder de compra de productos del exterior por parte de las familias mexicanas. Se espera que estos efectos positivos continúen en el 1T24, dado que en este periodo el tipo de cambio FIX se apreció 8.92% comparándose con el mismo trimestre del año anterior y 3.18% respecto al trimestre precedente. Además, cabe destacar que, en marzo, la moneda nacional tuvo su mejor desempeño desde 2015, al situarse en 16.46 pesos por dólar. Otra variable que ha sido fundamental en el incremento del consumo importado es el Paquete Contra la Inflación y la Carestía (PACIC), extendido durante todo 2024, eximiendo de aranceles a 138 productos importados, como carnes y una variedad de frutas y hortalizas. Al inicio de año, las importaciones no petroleras aumentaron un 6.41% en comparación anual (enero-febrero’24). Este incremento sugiere que la demanda de productos extranjeros continuará impulsado el consumo durante el IT24. El consumo cerrará 1T24 con un desempeño favorable. Aunque el consumo doméstico inició con una desaceleración al inicio del año (-0.8 m/m, cifras desestacionalizadas), hay factores que permiten pronosticar que el trimestre cerrará con un desempeño favorable. El adelanto de las transferencias monetarias del gobierno a distintos actores sociales, principalmente durante el mes de febrero, han representado un fuerte estimulo del que ya se pueden observar resultados en los datos de transacciones monetarias. En el caso de las transacciones con tarjetas de débito y crédito, estás se incrementaron 17.5% y 10.7% (a/a) de manera respectiva durante el trimestre. Rubros como el comercio minorista o las misceláneas tuvieron incrementos sustanciales de 15.1% y 31.3% respectivamente. Adicionalmente, sectores como Hoteles y Restaurantes también presentaron fuertes ganancias, impulsados por el periodo vacacional de Semana Santa. En marzo el incremento en estos rubros alcanzó 9.4% a/a. Por otro lado, durante este periodo las ventas de vehículos terminaron con un incremento de 11% a/a. Si bien estos resultados son inferiores a los trimestres previos, todavía exhiben un dinamismo importante. Por último, el incremento del 5.4% en salarios reales, y un incremento de 265,424 mil nuevos empleos en febrero, dan cuenta de que el mercado laboral aún mantiene su pujanza de los trimestres previos. El conjunto de datos mencionados anteriormente, aunado al comportamiento de otras variables relacionadas con la actividad económica, como la demanda de energéticos, y el turismo, entre otros, señalan que el consumo privado probablemente crecerá 5.5% y 4.1% en febrero y marzo, respectivamente (cifras originales). Estos datos representan un incremento en el trimestre de 4.2% a/a y de 1.8% respecto al periodo previo (t/t, ajustado por estacionalidad). Estas cifras demuestran que el consumo privado aún se mantiene como el principal motor de la actividad económica durante el inicio de año.
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