CITIBANAMEX : Alfa (ALFA.A) Iniciamos cobertura con recomendación de Neutral; valuación a descuento, pero las expectativas muestran un menor crecimiento de utilidades, apalancamiento financiero y riesgos macro

Iniciamos la cobertura del conglomerado mexicano Alfa con una recomendación de Neutral, ya que creemos que aunque la valuación del grupo ofrece un descuento vs. su promedio histórico, incorpora de manera justa las expectativas de un menor crecimiento de utilidades, el alto apalancamiento, y las incertidumbres macro en México. Las valuaciones de Alfa se encuentran por debajo de sus niveles históricos en cuanto al múltiplo VC/EBITDA y el descuento de conglomerado implícito, pero el crecimiento de las utilidades en 2019 también debería de ser muy inferior (4% anual vs. ~20% este año). Alpek, la división petroquímica de Alfa (~30% del EBITDA; el principal catalizador de crecimiento de Alfa en 2018) continuaría reportando una sólida rentabilidad, pero la expansión anual de las utilidades en 2019 sería mucho menor que este año. 

Asimismo, esperamos que el apalancamiento a fin de año de Alfa se mantengan en la parte superior del rango objetivo de la compañía (de 1.5x a 2.5x), o 2.6x la razón deuda neta/EBITDA. Aunque cabe mencionar que más del 60% de las ventas del grupo provienen de los mercados internacionales, creemos que 1) la incertidumbre macro relacionada con la nueva administración de México; 2) los riesgos de ejecución de las ventas de activos; y 3) la desaceleración económica del país representan riesgos negativos a corto plazo. Cabe mencionar, que nuestro equipo económico continúa esperando dificultades para la actividad económica en México, por lo que recientemente redujo su estimado de crecimiento del PIB para 2019 a 1.7% de 1.9% (según nuestro economista Ernesto Revilla).

Sin embargo, seguimos confiando en el portafolio de los negocios de Alfa a largo plazo, y creemos que las acciones de la compañía se encuentran en una posición única para ofrecer exposición al conglomerado mexicano a los inversionistas. En general, Alfa ofrece exposición a 1) tres compañías con positivas tendencias de crecimiento a largo plazo, incluyendo Alpek en el sector petroquímico, Nemak en autopartes, y Sigma, una productora líder de alimentos procesados no listada en Bolsa; y 2) dos negocios más pequeños, incluyendo Axtel, operadora mexicana de telecomunicaciones listada en Bolsa; y Newpek, una alianza estratégica de petróleo y gas del grupo. El atractivo de las acciones de Alfa también incluye 1) un vehículo para invertir (indirectamente) en el potencial de crecimiento de Sigma, aún un negocio privado; y 2) la liquidez de sus acciones (muy por encima del volumen negociado de sus subsidiarias listadas).

Nuestro Precio Objetivo a 12 meses de P$23.00 por acción se basa en la valuación calculada bajo nuestra metodología de suma de las partes de las subsidiarias de Alfa y en un descuento de conglomerado de 30%. Alfa cotiza a aproximadamente 5x el múltiplo VC/EBITDA proyectado para 2019 y, a nuestro PO, cotizaría a un nivel similar (y 15% por debajo del promedio histórico). En nuestra valuación de suma de las partes, la participación de Alfa en Alpek (82%) y en Nemak (75%) se basan en nuestros PO a 12 meses de P$41.40 y P$16.00, respectivamente. Las valuaciones de Sigma, Axtel y Newpek se basan en los múltiplos objetivo promedio de sus pares, o  9.5x, 5x y 5x sus múltiplos VC/EBITDA, respectivamente.