jueves, 30 de abril de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 30 de abril de 2020 Reporte 1T20 Cemex


Defensivo pese a afectaciones por COVID-19 Recomendación: COMPRA. Precio Teórico: $7.40
Cifras por región
 México (ventas -3.0%, EBITDA -8.6%): Las cifras en México fueron mejores a las esperadas, gracias al incremento de +2.0% en los volúmenes de cemento, lo que aminoró el efecto negativo de la depreciación del peso frente al dólar. Por su parte, los precios en moneda local reflejaron los aumentos de precios implementados a principios de año.
 Estados Unidos (ventas +12.9%, EBITDA +32.5%): El incremento en ventas del país se explica en un 77% por los mayores volúmenes de venta (particularmente tras la continuación del impulso en la demanda de los sectores residencial e infraestructura) y en el 23% restante por los mayores precios de sus productos. A nivel EBITDA la expansión en márgenes obedece a menores costos de energía, principalmente.
 Centro, Sudamérica y el Caribe (ventas -12.7%, EBITDA -11.7%): Las operaciones de este bloque se ven afectadas por el importante deterioro en volúmenes y por la depreciación de las monedas de la región frente al dólar. La región se ve afectada por las medidas gubernamentales tomadas para contener la propagación del virus, lo que revierte el buen inicio de año en países como Colombia, gracias a los proyectos 4G, así como por una mayor actividad de autoconstrucción.
 Europa (ventas -5.0%, EBITDA -10.2%): Europa se vio afectada por la implementación de medidas restrictivas relacionadas con el COVID-19, particularmente en Francia, España y el Reino Unido; sin embargo, en cemento los volúmenes lograron aumentar 1%, desligándose del comportamiento de concreto y agregados. Por su parte, los precios en moneda local lograron aumentar secuencial y anualmente, a pesar de las caídas en su medición en dólares.
Cemex reportó cifras positivas del 1T10, dada una menor afectación por la crisis de salud a nivel mundial. Las ventas decrecieron -0.3% (vs. -1.9%e) mientras que el EBITDA descendió -2.2% (vs. -7.9%e). Las cifras fueron superiores a nuestras estimaciones de manera homogénea con excepción del bloque de [Centro, Sudamérica y El Caribe] donde se percibió una mayor afectación durante el trimestre por efecto del coronavirus. Los volúmenes de cemento en México fueron sumamente defensivos, mientras que se percibieron buenos datos en Estados Unidos, particularmente a nivel EBTIDA por menores costos de energía. A nivel consolidado los volúmenes presentaron una ligera disminución y se tuvo un efecto negativo por tipo de cambio; sin embargo, se lograron aumentar precios en moneda local en la mayoría de las regiones. En relación con la guía 2020 ésta se limitó a la expectativa del costo de energía, inversión en activo fijo, entre otras, pero no se divulgó guía de volúmenes.
 Asia, Medio Oriente y África (ventas +1.44%, EBITDA +11.1%): Los incrementos en volúmenes en Israel (por apoyo de su sector de infraestructura) y Egipto (por el sector informal) fueron compensados con los decrementos en Filipinas tras el endurecimiento de medidas del gobierno por efecto del COVID-19, lo que provocó la decisión de interrumpir temporalmente la producción de la planta de cemento sólido en la ciudad de Antipolo.
Conclusión
Tras la incorporación de las cifras del reporte y considerando los efectos negativos ocasionados por el coronavirus, decidimos revisar a la baja el precio teórico de la emisora a niveles de $7.40 pesos por CPO. Nuestro nuevo precio teórico refleja el recorte a nuestros estimados de ingresos y utilidades para este año y el siguiente, así como una paulatina normalización. Consideramos que la región más afectada por el coronavirus será Europa y el bloque de [Centro, Sudamérica y El Caribe], mientras que el menor retroceso este año se dará en los ingresos de Estados Unidos, región que se beneficiará todavía de los proyectos de infraestructura del gobierno federal. En relación con México, consideramos que el ligero aumento en volúmenes se revertirá en futuros trimestres, dadas las medidas de sanadistancia y el deterioro en la actividad económica del país.
En cuanto al nivel de apalancamiento, éste aumentó por quinto trimestre consecutivo ubicándose en 4.40x Deuda Fondeada Consolidada / EBITDA y, dadas las condiciones difíciles del mercado, no es previsible que Cemex reduzca su deuda como se planteó originalmente, por el contrario, pensamos que sus niveles de apalancamiento irán en ascenso, repercutiendo muy probablemente en sus calificaciones crediticias. A pesar de esta situación, no vemos problemas de solvencia y esperaríamos estabilidad en las operaciones para próximos años.
En relación al programa de venta de activos, es probable que éste se congele hasta que las valuaciones de venta hagan sentido, aunque seguimos esperando el cierre de transacciones pendientes.
En relación con la recomendación, reiteramos COMPRA considerando que la empresa logrará implementar iniciativas operativas de reducción de costos, ha logrado aumentar precios en varias regiones a pesar del entorno, reducirá su Capex a alrededor de $700 millones de dólares, mientras que los volúmenes amortiguarán el efecto negativo de una menor demanda con el hecho de que la industria de la construcción ha sido considerada una actividad esencial en la mayoría de los territorios donde opera Cemex. En México, en particular, la industria del cemento fue considerada una actividad esencial; mientras que en Estados Unidos la construcción fue considerada esencial en todos los mercados donde opera Cemex. Finalmente, en relación con la valuación, vemos un múltiplo castigado en 6.4x EV/EBITDA, el más bajo desde el año 2009.
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