Aumentamos
ligeramente nuestro estimado de crecimiento de utilidades y Precio Objetivo, y
reiteramos nuestra recomendación de Compra de Walmex por dos razones. Primero,
ante la incertidumbre política y la desaceleración del aumento salarial, el
crecimiento muy defensivo de Walmex (reportado en el 1T17) debería sustentar
una mayor prima de valuación. Segundo, los catalizadores del crecimiento de
ingresos recientemente lanzados (Centros de Excelencia), y las iniciativas para
reducir los gastos operativos (gestión de días de inventarios y eficiencias de
los productos cárnicos y de pan en los formatos Bodegas) apoyan nuestro ligero
aumento de estimados de utilidades, e introducen un riesgo de alza para el
crecimiento en el 2S17. Creemos que estos factores, junto con la mayor
generación de FLE en 2017 (el capex recientemente revelado fue 10% inferior a
nuestro estimado), la mejora del ciclo de conversión de efectivo (ver las
Figuras 4 y 11) y el aumento de participación de mercado ayudan a contrarrestar
la esperada desaceleración del EBITDA este año, y mejoran la calidad del
crecimiento de las utilidades.
Aumentamos
nuestro estimado de crecimiento de las VMT en México a 6% vs. 5% en 2017 y
reiteramos nuestra expectativa de una expansión anual del margen de 30 p.b.
Estas proyecciones reflejan unos resultados ligeramente superiores a lo
esperado en el 1T17 y el lanzamiento de los Centros de Excelencia a otros
formatos de tiendas en México diferentes a los Sam´s Club para fin de año.
Entre los nuevos catalizadores de expansión del margen se encuentran la
esperada reducción a mediano plazo de 9 días de inventarios, lo cual refleja el
cambio a un sistema de inventario de almacenamiento (staple stock) en lugar de
otro de distribución inmediata (cross-dock) y las eficiencias en las secciones
de carnes y pan en el formato Bodega (20% de las ventas).
Con
nuestros nuevos estimados, Walmex cotiza a tan sólo una ligera prima vs. su
múltiplo histórico VC/EBITDA promedio a 3 años. Sin embargo, una reforma
fiscal, un débil desempeño del formato Sam´s Club y otros factores en estos
años supusieron una sencilla base comparativa. Asimismo, con el cierre
anunciado el 5 de abril de la venta de Suburbia (y las ventas de VIPS y de
activos bancarios en los últimos tres años), Walmex probablemente nunca se ha
enfocado tanto en los segmentos de alimentos y productos perecederos (un 68%
estimado de las ventas en México), lo cual la convierten en la acción más
defensiva en nuestro universo de compañías mexicanas de consumo. Los estimados
ligeramente mayores de utilidades, y la actualización de la metodología
combinada de suma de las partes y flujos de efectivo descontados resultan en un
aumento del PO a P$52.00 por acción, lo cual implica unas primas justificables
de 9% y 12% vs. sus múltiplos históricos P/U y VC/EBITDA, respectivamente
(desviación estándar de 1.1 por encima de su múltiplo VC/EBITDA histórico).
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