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jueves, 27 de abril de 2017

CITIBANAMEX : Grupo Televisa (TLEVISA.CPO) 1T17: Débiles resultados podrían confirmar que el alivio observado después del 4T16 fue efímero



Nuestras conclusiones. Televisa reportó resultados débiles del 1T17, los cuales son direccionalmente consistentes con nuestra tesis de inversión. Con una fuerte desaceleración del crecimiento de los ingresos y resultados inferiores a lo esperado en la mayoría de las líneas operativas, creemos que el alivio observado después de los resultados del 4T16 será efímero. Consideramos que los resultados impactarán negativamente en el precio de la acción de Televisa. 

Fuerte contracción de las ventas publicitarias. Las ventas netas fueron inferiores a nuestro modelo en 2% durante el 1T17, y aumentaron sólo 2% anual. Este crecimiento de los ingresos es el menor desde al menos 2004, y se debe a (1) una contracción de 8% anual de las ventas publicitarias; (2) la pérdida de Megacable y Netflix como clientes de contenidos; y (2) la desaceleración de los activos de TV de paga (Sky y Cable) de Televisa. Estos activos hicieron subir los ingresos 5% anual, tras haber promediado 13% en los últimos cuatro trimestres. La TV de paga ha estado sustentando el crecimiento de los ingresos de Televisa hasta el momento, pero su repentina desaceleración coincidió con el débil desempeño de la partida de otros ingresos. Los resultados del 1T17 representan un lento inicio del 2017 para Televisa, y esperamos que la debilidad de los ingresos continúe al menos hasta el 2S17, cuando las bases comparativas supuestamente serán más sencillas después de la pérdida de los ingresos de Megacable y Netflix a finales del año pasado. Nuestro crecimiento esperado de los ingresos de 4% de Televisa en 2017 parece difícil de lograr.

EBITDA y utilidades muy inferiores a lo esperado. El EBITDA reportado de P$7,585 millones fue 6% inferior a nuestro modelo (-3% vs. el consenso de Bloomberg), pero aun así aumentó 4% vs. las sencillas bases comparativas del 1T16, las cuales incluyeron partidas no recurrentes sin especificar. El margen EBITDA de 34.2% fue inferior a nuestro modelo en 1.2 p.p., debido probablemente a la débil mezcla de ingresos en el negocio publicitario (más ventas anticipadas -upfront- de bajo margen y menos ventas no anticipadas -spot- de alto margen). Asimismo, los menores ingresos aumentan las dificultades para reducir los costos fijos. El margen EBITDA en los últimos cuatro trimestres fue de 35%, lo cual también podría poner en duda nuestros estimados a largo plazo de aproximadamente 38% con las actuales dinámicas operativas. Las utilidades netas de P$1,350 millones fueron inferiores a los P$1,590 millones de nuestro modelo, debido a los resultados operativos inferiores a lo esperado. El capex se contrajo 45% anual (pero superó nuestras expectativas en 10%), lo cual ayudó a Televisa a reducir el apalancamiento a 2.1x la razón deuda neta/EBITDA a largo plazo, vs. 2.3x en el 4T16. 

Implicaciones. Reiteramos nuestra recomendación de Venta de las acciones de Televisa.

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