El
impulso observado tras el reporte del 4T16 podría ser efímero. Aunque Televisa
reportó resultados mixtos en el 4T16, sus ADR se revalorizaron aproximadamente
12% después de anunciar (1) un crecimiento de 8.9% en las ventas anticipadas
-upfront- para 2017, y (2) un capex de US$1,000 millones, una reducción de
aproximadamente 40% anual. El desempeño de las acciones locales es menos
impresionante, ya que actualmente es inferior al del índice IPC de México.
Aunque creemos que parte del rendimiento del precio de la acción es
justificable, la reacción del mercado parece haber sido exagerada. Creemos que
es prematuro esperar sólidas ventas de publicidad en 2017, considerando que las
ventas no anticipadas -scatter o spot- generalmente se desaceleran
sustancialmente en los años de sólidas ventas anticipadas. Esta circunstancia
sugiere tímidas ventas publicitarias este año. Asimismo, el menor capex
ayudaría a Televisa a reducir el apalancamiento, pero ofrecería menos apoyo al
crecimiento.
El
entorno regulatorio, ¿un riesgo? Por otra parte, el Instituto Federal de
Telecomunicaciones (IFT) ha indicado que Televisa tiene un poder sustancial en
el mercado de TV de paga. Esta circunstancia podría llevar al IFT a endurecer
sus reglas, y aunque desconocemos qué sanciones podría imponer el organismo
regulador (si lo hace) para tratar de estimular la competencia, cualquier
restricción supondría mayores retos para el crecimiento y los márgenes de la
división que ha sido responsable de la mayor parte del crecimiento reciente de
Televisa. Actualmente, los diversos activos de TV de paga de Televisa ofrecen
servicios a aproximadamente la mitad de los subscriptores en México, lo cual
hace posible que el IFT conceda a América Móvil la tan esperada licencia de TV
de paga para estimular la competencia en ese mercado.
Valuación
con prima y menores retornos. Actualmente Televisa cotiza a 10.2x y 49.2x los
múltiplos VC/EBITDA y P/U, respectivamente, proyectados a 12 meses, muy por
encima de sus promedios históricos de 9.2x y 33.2x, respectivamente. Televisa
cotiza a estos niveles a pesar de que la compañía debería crecer a un menor
ritmo en los próximos trimestres (en nuestro modelo proyectamos un crecimiento
de las utilidades de aproximadamente 5% anual hasta 2019, vs. un promedio de 9%
anual desde 2014) y reportaría menores niveles de retornos (el ROE y el ROIC
deberían promediar 2 p.p. menos que sus niveles históricos). A nuestro nuevo
Precio Objetivo, Televisa cotizaría a 8.5x el múltiplo VC/EBITDA y a 35.9x el
múltiplo P/U.
Nuevos
estimados. Revisamos nuestro modelo para incorporar los estimados recientes del
tipo de cambio, con un peso más fuerte, lo cual reduce en 2% nuestras
proyecciones de ingresos y EBITDA para 2017-2019. Nuestras expectativas de
utilidades se contraen 1% y nuestro Precio Objetivo ahora se reduce a P$85.00
por acción.
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