Aunque
no nos sorprende que Coca-Cola Femsa (KOF) tire la toalla en Filipinas,
la venta de los activos representa la segunda vez que los impuestos al
azúcar han frustrado las aspiraciones
de crecimiento no orgánico de la compañía (California fue la primera
vez), y sugiere que es improbable que haya más fusiones y adquisiciones
en el sureste asiático (equivalente a un aumento de ~10% del volumen del
grupo).
Si The Coca-Cola Co. (KO) acepta la opción de venta (el escenario más
probable), las ventas de KOF se contraerían 12% y el EBITDA se reduciría
en ~8%. Una KOF más pequeña también lograría un aumento estimado del
margen EBITDA de 130 p.b., ya que Filipinas
era el territorio franquiciado de embotellado de menor margen.
Recientemente redujimos nuestros estimados de Precio Objetivo y
utilidades debido a las fuertes depreciaciones de las monedas de Brasil y
Argentina (efecto de conversión cambiaria), la prolongada
contracción del margen en México y el impuesto al azúcar en Filipinas
(ver el reporte
Femsa y Coca-Cola Femsa
(KOF) - Reducimos estimados de utilidades de Femsa por KOF, pero
reiteramos PO y recomendación de Neutral de Femsa, reducimos
proyecciones de utilidades y PO de KOF por Filipinas y tipo
de cambio en Brasil y Argentina, y reiteramos recomendación de Compra, publicado el 10 de julio).
La
noticia: Ayer jueves, 16 de agosto, después del cierre del mercado, KOF
anunció que había notificado a The Coca-Cola Company ('TCCC') el
ejercicio de su opción para vender el 51% de
las acciones de sus activos en Filipinas a TCCC. KOF
y TCCC estructuraron la transacción en 2012 con una opción de compra a
siete años que permitía a KOF comprar la participación
restante, y con una opción de venta para vender lo adquirido, a ejercer
entre enero de 2018 y enero de 2019. KOF pagó US$680 millones en cinco
años para adquirir la participación, y esperamos que reciba más de lo
que corresponde a sus inversiones. La razón
deuda neta/EBITDA se contraería a 1.0x, según nuestros estimados.
Creemos
que KOF hizo una buena tarea en mejorar la rentabilidad en Filipinas, e
invirtió más de US$500 millones, según nuestras proyecciones.
Cuando
KOF llevó a cabo la adquisición, indicamos en un reporte que nuestro
supuesto preliminar sería que KOF pudiera llevar el margen EBITDA en
Filipinas a un doble dígito medio
en cinco años (alrededor de 14%-15%), lo cual implicaba una expansión
de más de 400 puntos base.
Y la compañía lo logró. Sin embargo, creemos que la
severidad del impuesto al azúcar (que entró en vigor en enero de 2018)
en el potencial a largo plazo de las utilidades fue el principal factor
que llevó a KOF a vender sus activos en Filipinas.
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