INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS. Factores que explican la estabilidad cambiaria. Rendimientos monedas emergentes.

En el año, el peso se ha apreciado el 2.7%, en tanto el Dólar Índex, que mide el
dólar contra una canasta de monedas duras se ha apreciado el 15%. Pese a que
el año ha sido de intensa volatilidad en los mercados, y el escenario ha estado
plagado de riesgos externos e internos, la fortaleza del peso se ha mantenido. Con
el dólar en sus niveles más altos desde 2022, el Peso mexicano, el Rublo ruso, el
real brasileño y el Sol peruano, son las únicas monedas emergentes que han
registrado apreciación frente al dólar. Es un fenómeno poco común, pues
históricamente las monedas de emergentes son altamente vulnerables a
incrementos agresivos en las tasas de interés en Estados Unidos y entornos de
incertidumbre económica. Sin embargo, es posible apuntar a tras factores clave
para dar razón de la fortaleza del Peso mexicano en un entorno macroeconómico
global adverso: los acotados déficits en cuenta corriente, el amplio diferencial de
tasas de interés con EE.UU. y un entorno macro-financiero y político de estabilidad
a nivel nacional.
Cuenta corriente
La cuenta corriente forma parte de la Balanza de Pagos de un país y registra los
intercambios de bienes y servicios realizados por agentes económicos locales con
agentes fuera del país, además de incorporar ingresos por pago de utilidades,
dividendos o intereses a individuos dentro del territorio y transferencias (como las
remesas). La suma de estos flujos provocan ingresos o egresos netos de divisas
al país; divisas con las que se realizan estas transacciones, particularmente en
dólares. Un superávit en la cuenta corriente implica que los ingresos por el
comercio de bienes y servicios, por la recepción de intereses y dividendos, y por
el ingreso de remesas supera la salida de divisas de la economía. Un déficit implica
que se paga más en importaciones que lo que se recibe por exportaciones y que
estas salidas no son compensadas por el ingreso de utilidades y dividendos o
transferencias. En suma, lo más importante de este elemento es entender que un
superávit provoca un exceso de dólares en la economía. Eleva la disponibilidad de
divisas a nivel local para financiar la actividad económica (por ejemplo, financiar
nuevas importaciones; o cubrir las necesidades generales de dólares en la
economía para cualquier actividad) y reduce la necesidad de financiamiento del
exterior y por tanto, la demanda por divisas del exterior. En este sentido, un
superávit en la cuenta corriente trae como consecuencia la apreciación de la
moneda nacional.
Desde la pandemia, los cambios radicales en el comercio exterior y las economías
provocaron que en México se registraran superávit amplios de cuenta corriente.
La compresión de la demanda interna por los cierres de la economía (menores
importaciones) y la expansión de la demanda externa por los estímulos fiscales en
Estados Unidos, provocó importantes flujos de divisas a través de superávit
comerciales y de remesas. A tal punto que se registró un superávit histórico en el
3T20 (+6.53% del PIB) y el 4T20 (+5.71%). Este ajuste apenas se ha normalizado
hacia finales de 2021, conforme el mercado interno, las importaciones y la balanza
comercial se normalizan (-0.4% del PIB al cierre del 2022). Pero las remesas se
mantienen históricamente altas y se espera que alcancen cerca de 58 mil millones
de dólares, manteniendo acotados los déficits de cuenta corriente en comparación
con el promedio de los últimos 10 años (-1.5% del PIB 2009-2019). Este es un
factor macroeconómico que ha respaldado la fortaleza del peso. Para el cierre del
año estimamos una balanza de cuenta corriente deficitaria por el orden de 0.4%
del PIB, muy moderada comparado contra el promedio de los últimos años.
Además, se estima que la balanza de pagos de privados es superavitaria.
Diferencial de tasas
El diferencial de tasas de interés de México frente a Estados Unidos ha sido uno
de los factores más importantes para mantener la estabilidad del peso. Si bien el
Banco de México no tiene un objetivo de diferencial de tasas, procurar un amplio
diferencial le ha ayudado a evitar salidas de capitales y mantener anclado al tipo
de cambio, que es una de las variables que más inciden en la inflación. Uno de los
principales canales de transmisión de política monetaria -en este entorno- ha sido
la estabilidad en el tipo de cambio. Tasas de interés más altas en México (vs.
Estados Unidos) incentivan un mayor ahorro en pesos que en dólares, por el mayor
rendimiento de los activos en pesos versus los activos en dólares. Esto provoca
incentivos para que los inversionistas extranjeros retengan sus pesos (o lleven
nuevas inversiones de portafolio hacia México) y se eviten salidas de capitales
masivos, lo que en última instancia podría desembocar en una depreciación de la
moneda nacional y mayor inflación.
El diferencial de tasas de política monetaria con Estados Unidos se encuentra
actualmente en 525 puntos base (aunque Banxico lo ha mantenido cerca de 600
en los últimos meses y se espera que así sea otra vez a finales de mes), mientras
que el diferencial de tasas en instrumentos de deuda soberana a largo plazo (10
años) se encuentra en 587pb. Estos son los niveles más altos para ambos desde
2008 y refleja un premio atractivo para inversionistas dispuestos a invertir en
activos mexicanos y sostener pesos.
Spread tasa Banxico vs. Tasa FED Spread bono 10 años México vs. bono 10 años EE.UU.
Marco macro-financiero y político
A diferencia de otros momentos en la historia en los que ajustes agresivos al alza
en las tasas de interés en Estados Unidos han provocado crisis graves y
depreciaciones fuertes del peso mexicano, en la actualidad, el entorno macro-
financiero del país es mucho más estable. Los niveles de reservas internacionales
del Banco de México se mantienen en niveles históricamente altos y, como hemos
visto, a nivel de cuenta corriente la economía muestra déficits moderados. A ello
hay que sumar un factor adicional de estabilidad que es la disciplina fiscal. El déficit
fiscal al cierre del 2021 se ubicaba en 2.9%.
Los esfuerzos de la administración actual para evitar el incremento de la deuda
pública y reducir las necesidades de financiamiento externo han dado resultados.
Los presupuestos se han reestructurado para mantener un gasto agresivo en
programas asistenciales y de infraestructura que son prioritarios, pero se ha
compensado con recortes en otros rubros y mayor eficiencia en la recaudación.
Por supuesto, el uso de fondos de estabilización también ha ayudado a mantener
el equilibrio. De momento, no es visible un evento que vaya a romper con esta
tendencia de balances primarios moderadamente deficitarios o incluso
superavitarios, ni que sugiera la necesidad de incrementar agresivamente los
niveles de endeudamiento del gobierno federal. Sí existen algunos factores que
en el largo plazo podrían pesar (PEMEX, CFE, el abandono de la plataforma
exportadora de crudo), pero en las circunstancias actuales, todo ha jugado en
favor de las finanzas públicas y su estabilidad (altos precios del petróleo).
A nivel político, si bien se ha dado una transición sin precedentes a un gobierno
de izquierda, no se ha traducido en desordenes de las cuentas públicas o gastos
excesivos. Los cambios constitucionales y de política pública han tenido un
impacto marginal en la estabilidad macroeconómica del país. Si bien la política
energética ha sido la que más cambios ha visto y mayores temores ha generado
por los riesgos de ver menor inversión en el país, sus repercusiones han sido muy
acotadas en el panorama general.
Por otro lado, la incertidumbre inicial sobre las políticas públicas ha impactado en
nuestra divisa, mostrando volatilidad en primera instancia. Sin embargo, las
fuerzas sobre los flujos de dólares en la economía, así como el diferencial de tasas,
han logrado más que compensar cuestiones locales.
Panorama y riesgos
Para el resto del año y de cara al 2023 estimamos que la estabilidad en el tipo de
cambio se mantendrá pese a que no descartamos nuevos episodios de volatilidad
en los mercados internacionales. El panorama no está exento de riesgos que
podrían modificar la relativa estabilidad cambiaria, como por ejemplo, mayores
sorpresas en la inflación y la conducción de una política monetaria mucho más
restrictiva en Estados Unidos y a nivel global.
Además, la posible recesión en Estados Unidos podría generar un desbalance en
la balanza comercial, en particular un crecimiento más moderado en las
exportaciones, lo que a la postre podría originar una balanza comercial más
deficitaria. Además de cristalizarse un incremento en la tasa de desempleo- mayor
o cercano al 5%- podría impactar el flujo de remesas que hoy se mantienen como
la fuente principal de ingresos en dólares para el país.
Por otro lado, si se redujera el diferencial de tasas de interés- hoy en máximos
desde el 2008- pudiéramos observar una mayor salida de capitales, ante tasas de
interés que no mantengan el atractivo para los inversionistas. Por esta razón,
estimamos que Banco de México seguirá – al menos este año- los movimientos
que implemente la Reserva Federal.
Adicionalmente, si existiera un desbalance en las finanzas públicas, un fuerte
endeudamiento y un déficit fiscal mayor al que hemos observado en los últimos
años, podríamos ver una salida fuerte de capitales, una mayor demanda de
dólares y un impacto en la balanza de pagos que irremediablemente se traduciría
en un peso más depreciado.