Opinión Intercam
Emisora Recomendación Precio
Objetivo
Fibra Uno MANTENER $28.00
Fibra Mty COMPRA $14.00
El 2T22 nos dejó una sensación de estabilización en el sector, con resultados
similares trimestre a trimestre y crecimientos anuales gracias a más propiedades,
mayor ocupación y rentas más altas. Así, las Fibras en México han mostrado una
destacada recuperación y vemos oportunidades operativas en puerta. Los
inmuebles industriales han sobresalido durante la pandemia y seguramente
incrementarán su atractivo por la coyuntura del Nearshoring, donde consideramos
que Macquaire, Mty y Prologis serán las Fibras que mejor provecho sacarán.
A pesar de los flujos crecientes, las mejores operaciones y las buenas expectativas
que hay sobre el sector, las Fibras siguen cotizando a un descuento considerable
contra sus activos netos (-28.6%; 0.71x P/NAV). Esto se debe a: 1) dividendos
poco atractivos en comparación con la renta fija; 2) portafolio de oficinas y
comercial estancados; y, más importante, 3) la percepción negativa del mercado
sobre la administración externa de las Fibras. Consideramos que este último es la
principal traba de valor. Así, prevemos que Fibra Uno, Danhos, Macquaire y otras
podrían beneficiarse fuertemente si se trasladan a una administración interna.
La crisis sanitaria es un recuerdo del pasado
La mayoría de las Fibras han superado los niveles pre-Covid en ingresos y flujos.
Esto se debe principalmente a un mayor ABR y rentas más altas ya que la
ocupación se mantiene por debajo de los niveles mostrados en 2019, sobretodo
en el sector comercial, hotelero y de oficinas. Nuestro panorama de cara a los
siguientes trimestres es un escenario muy parecido al actual: industrial a plena
capacidad, comercial a paso lento, oficinas esperando una resurrección y los
hoteles de ciudad por detrás de los vacacionales.
Destacamos el extraordinario crecimiento en Fibra Nova (CAGR +27.4%), Storage
(+55.4%) y Plus (+88.8%) derivado de sus planes de expansión y adquisición.
Así, sus ingresos han incrementado por arriba del promedio del sector. Educa
(+15.8%), Prologis (+12.9%), Fmty (+8.0%) y Funo (+7.0%) han mostrado buenos
crecimientos gracias a la calidad y atractivo de sus portafolios. Finalmente,
denotamos el estancamiento de las Fibras hoteleras y comerciales ya que la
recuperación en estos sectores ha sido lenta y atropellada.
Es de resaltar que también vemos un mayor NAV/CBFI, lo que indica propiedades
más valiosas en los portafolios de los fideicomisos. En promedio, el NAV del sector
ha crecido +9.2% desde el 2T19, una buena apreciación. En línea con las
tendencias globales, el sector industrial es donde más valor se ha generado
en los últimos tres años (Prologis +35.5%, Macquaire +29.1% y Terra +27.4%).
Por otro lado, Fibra Inn y Hotel han visto una reducción de su NAV operativo debido
al cierre temporal de algunos hoteles.
Ante un entorno de tasas más altas, las Fibras enfrentan una doble presión:
dividendos y deuda. Las disrupciones sobre las operaciones, junto con la
inversión tanto en desarrollo como adquisición, limitaron la capacidad de
distribución de algunas Fibras. De esta manera, hemos visto reducciones en el
dividendo pagado o, incluso, la incapacidad de hacerlo.
Por ejemplo, las hoteleras desistieron de hacer distribuciones desde inicios del
2020 ya que han presentado pérdidas debido a la crisis sanitaria. De igual manera,
Fibra Shop no ha repartido dividendos este año y Fibra Storage omitió el reparto
este trimestre. Por su parte, Fibra Plus y Upsite han operado en negativos desde
su origen, por lo que nunca han distribuido a sus accionistas.
Por otro lado, notamos que algunas Fibras han sido capaces de mantener o
incrementar el dividendo visto antes del COVID. Tal es el caso de Educa,
Macquaire y Nova que, con una administración disciplinada y el crecimiento de sus
operaciones, han incrementado consistentemente su distribución. Por otro lado,
algunas han tenido que ajustarse por los efectos de la crisis sobre sus inquilinos,
lo que redujo el dividendo, como Danhos, Funo, Fmty, Terra y Prologis. Pero,
destacamos que se han recuperado y ya distribuyen a niveles del 2019.
No obstante, el dividendo repartido no resulta tan atractivo para los
inversionistas. Los instrumentos de renta fija gubernamental (considerados de muy
bajo riesgo) están pagando un interés por encima de la tasa dividendo de casi
todas las Fibras. Solamente Danhos y Funo alcanzan una tasa del 10% gracias a
sus valuaciones castigadas y, aun así, notamos una mayor afinidad por la renta
fija ya que no corren los riesgos relacionados con el equity. Así, las Fibras pierden
uno de los mayores atractivos fundamentales de su naturaleza. Además,
estimamos que las tasas sigan su tendencia alcista y, si bien encontraron un
techo sobre el 10% en el mercado secundario, no vemos un ciclo menos restrictivo
en el 2023, por lo que las tasas quedarían ancladas en los niveles actuales.
El otro efecto, la deuda, también aporta a esta percepción negativa. Educa es
una excepción ya que no cuentan con deuda. Por otro lado, alzamos las banderas
rojas en Fibra Plus y Fibra Shop ya que su deuda está altamente expuesta a tasa
variable, su LTV está bajo mucha presión y tienen un ICD muy cerca de los
mínimos recomendables. Otra con alta exposición a tasa variable y LTV
presionado es FNova, sin embargo, su ICD es suficiente para solventar un apuro.
Funo y Macquaire nos llaman la atención por sus bajos niveles de ICD y alto LTV,
pero su poca exposición a tasa variable las coloca en un safe spot. De esta
manera, la deuda y sus métricas de solvencia son un foco de atención.
Administración interna como catalizador de valor
El escenario detrás de las valuaciones tan castigadas de la mayoría de las Fibras
es complejo y con distintas respuestas. Por una parte, el castigo por dividendos
refleja la preferencia temporal por instrumentos más seguros de los interesados
en flujos. Por otra parte, si bien preocupan los niveles de deuda en un ciclo
monetario restrictivo, son pocas las emisoras que realmente tienen un problema.
Otra explicación común es que el sector está siguiendo la subvaluación general
del mercado mexicano, lo cual es cierto a medias. No obstante, el IPC ha tenido
subidas y bajadas, pero las Fibras han estado permanentemente subvaluadas
desde hace algunos años. De igual manera, el descuento presentado en el sector
es más amplio al registrado actualmente según los múltiplos EBITDA del IPC.
Fuente: Bloomberg.
La preocupación de los inversionistas, y una de las principales razones detrás del
descuento, es la confianza sobre la administración. Las Fibras llegaron al
mercado con modelos de administración externa, donde el fideicomiso delega la
administración de su patrimonio a una segunda empresa. Este segundo cobra un
porcentaje sobre el valor de las propiedades y no sobre los resultados.
De esta manera, los intereses del accionista y la administración no
necesariamente están alineados. Asimismo, el pago percibido por el
administrador es significativo. Cabe resaltar que, comúnmente, el administrador
designado son los mismos que proceden el comité técnico del fideicomiso o los
dueños originales, creando un círculo vicioso. Debido al riesgo que este modelo
impone, los accionistas descuentan valor a las Fibras con administración externa.
Así, llegamos al segundo modelo: administración interna, donde el administrador
es parte de la empresa y se disminuyen los conflictos de intereses. Las Fibras con
este modelo suelen cotizar con un premio o a niveles cercanos de su NAV, tales
como Educa, FNova, Fmty y Storage. Otras con administración interna pero
altamente descontadas se deben a presiones operativas o mala percepción de su
sector. Así, consideramos que aquellas Fibras con buenas operaciones y un
portafolio muy atractivo, pero con valuaciones castigadas, no cerrarán la brecha
entre su capitalización de mercado y su NAV hasta que se trasladen a modelos
de administración interna o recobren la confianza del público inversionista, lo que
destrabaría el valor.
Los vientos del Norte: Oportunidad en Nearshoring
El entorno industrial se mueve a un ritmo acelerado gracias a los cambios en la
coyuntura global que benefician a México. Si bien el Nearshoring todavía es
relativamente nuevo, la demanda y atención que ha ganado es considerable
(21% de la demanda industrial total en 2021 y aumentó significativamente durante
el 1T22). El norte parece ser el foco central de este fenómeno en nuestro país,
con el 90% de la demanda por Nearshoring, principalmente en ciudades como
Monterrey, Coahuila, Ciudad Juárez y Tijuana. De esta manera, las Fibras
industriales con mayor exposición a esta región serán las más beneficiadas por
esta coyuntura en el sector.
Detectamos cuatro Fibras con portafolios industriales que se pueden beneficiarse
fuertemente del Nearshoring: Prologis, Terra, Macquaire y Mty. Macquaire cuenta
con el 80% de sus activos en el norte, Mty con el 68%, Terra con el 63% y Prologis
con el 47%. Esta gran exposición no solo incrementará el valor de sus mismas
propiedades, sino también aumentará la ocupación y las rentas por la mayor
demanda de empresas globales, ya sean manufactureras (34% de la demanda
industrial), logísticas (29%) u otras.
Macquaire cuenta con la mayor exposición en el norte, sobretodo, en ciudades
con rentas elevadas. Asimismo, están desarrollando dos propiedades que
incrementarán su ABR industrial. De esta manera, FibraMQ es el competidor con
mayor participación de mercado y exposición en el norte del país. Por el lado
negativo, sus rentas están por arriba del promedio, por lo que podríamos esperar
una normalización. Mty levantará capital en septiembre para seguir adquiriendo
propiedades que giren alrededor del Nearshoring. Asimismo, sus buenos niveles
de operación, su administración interna y su foco en el norte industrial le darán
grandes ventajas al momento de competir con otras Fibras.
Terra tiene una gran exposición a rentas en dólares (97%), no obstante, la mayoría
de su portafolio está en ciudades con incrementos en rentas por detrás de los
mercados principales. De igual manera, se han quedado detrás de sus pares en
cuanto a desarrollos y adquisiciones, por lo que no vemos gran crecimiento.
Finalmente, Prologis tiene gran parte de su portafolio en regiones con altos
incrementos de rentas y revalorizaciones de activos. Sin embargo, sus rentas
están por debajo del promedio del mercado, por lo que tienen capacidad para
aumentar sus ingresos. Asimismo, es un jugador activo a la hora de adquirir y
desarrollar, creciendo constantemente su portafolio de propiedades.
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