Femsa (FEMSA.UBD). Citibanamex… Aumentamos nuestros estimados de utilidades y PO por la alianza estratégica con Grupo Modelo, el acuerdo en Ecuador y las mayores aperturas de Oxxo; reducimos la proyección del ROIC por la NIIF-16; ¿es BR Distribuidora un objetivo de adquisición?

Aumentamos nuestros estimados de utilidades y Precio Objetivo para reflejar principalmente el mayor ritmo de aperturas de tiendas Oxxo, el aumento de los ingresos comerciales de la nueva alianza estratégica con Grupo Modelo, y los menores gastos de energía al duplicar este año el uso de energías renovables como porcentaje de la energía total utilizada a 80%. Y, en menor medida, por las mayores utilidades debido a la incorporación este mes de la cadena ecuatoriana de farmacias GPF. Estos factores compensan ampliamente el aumento de los gastos operativos estructurales por el cambio a empleados directos de Oxxo y las contracciones anuales de doble dígito del EBITDA en Logística (hasta el 3T19). Nuestro mayor PO de US$109.00 por ADR (el PO en pesos aumenta a P$215.00 por acción utilizando el tipo de cambio estimado a 12 meses) implica un múltiplo VC/EBITDA objetivo de Femsa Comercio de 12.4x, en línea con el promedio histórico a tres años, y un rendimiento total estimado de 14%

Grupo Modelo lanzará sus principales marcas en las tiendas Oxxo en los cuatro próximos años a partir del 2T19, incluyendo la Ciudad de México. Aunque es de esperar cierta canibalización de la cerveza Corona (y de otras marcas) a la cerveza Heineken, proyectamos un modesto aumento del crecimiento del tráfico (la mayoría en 2020). Ya que Corona tiene una participación de mercado entre dos y tres veces superior en algunos estados, creemos que existe un riesgo de alza adicional de crecimiento de las VMT de Oxxo.

En cuanto a las adquisiciones de Femsa Comercio, no nos sorprendería ver al menos una adquisición complementaria en 2019, incluyendo una potencial entrada en Brasil mediante la compra de los derechos de franquicia de las tiendas de conveniencia de BR Distribuidora (que serán vendidos en el 2S19). Nuestra valuación inicial sugiere un ticket de US$80-US$100 millones, pero un significativo potencial a largo plazo de más de 7,000 unidades (vs. las más de 18,000 tiendas Oxxo en México). Cabe mencionar, que en octubre de 2019 finaliza el periodo de restricción de venta de acción de dos años de Femsa para la venta de su participación en Heineken de US$3,000 millones.

Nuestro modelo de utilidades incorpora actualmente la aplicación de la norma contable NIIF-16 a partir del 1T19. Como consecuencia, el EBITDA del grupo registraría un único aumento de 17% este año, mientras que el ROIC se contrae 1,100 p.b. a aproximadamente 22% (Figura 3). El principal catalizador de estos cambios son los arrendamientos operativos de Oxxo.