Nuestras
conclusiones. Televisa reportó resultados débiles del 1T17, los cuales son
direccionalmente consistentes con nuestra tesis de inversión. Con una fuerte
desaceleración del crecimiento de los ingresos y resultados inferiores a lo
esperado en la mayoría de las líneas operativas, creemos que el alivio
observado después de los resultados del 4T16 será efímero. Consideramos que los
resultados impactarán negativamente en el precio de la acción de Televisa.
Fuerte
contracción de las ventas publicitarias. Las ventas netas fueron inferiores a
nuestro modelo en 2% durante el 1T17, y aumentaron sólo 2% anual. Este
crecimiento de los ingresos es el menor desde al menos 2004, y se debe a (1)
una contracción de 8% anual de las ventas publicitarias; (2) la pérdida de
Megacable y Netflix como clientes de contenidos; y (2) la desaceleración de los
activos de TV de paga (Sky y Cable) de Televisa. Estos activos hicieron subir
los ingresos 5% anual, tras haber promediado 13% en los últimos cuatro
trimestres. La TV de paga ha estado sustentando el crecimiento de los ingresos
de Televisa hasta el momento, pero su repentina desaceleración coincidió con el
débil desempeño de la partida de otros ingresos. Los resultados del 1T17
representan un lento inicio del 2017 para Televisa, y esperamos que la
debilidad de los ingresos continúe al menos hasta el 2S17, cuando las bases
comparativas supuestamente serán más sencillas después de la pérdida de los
ingresos de Megacable y Netflix a finales del año pasado. Nuestro crecimiento
esperado de los ingresos de 4% de Televisa en 2017 parece difícil de lograr.
EBITDA
y utilidades muy inferiores a lo esperado. El EBITDA reportado de P$7,585
millones fue 6% inferior a nuestro modelo (-3% vs. el consenso de Bloomberg),
pero aun así aumentó 4% vs. las sencillas bases comparativas del 1T16, las
cuales incluyeron partidas no recurrentes sin especificar. El margen EBITDA de
34.2% fue inferior a nuestro modelo en 1.2 p.p., debido probablemente a la
débil mezcla de ingresos en el negocio publicitario (más ventas anticipadas
-upfront- de bajo margen y menos ventas no anticipadas -spot- de alto margen).
Asimismo, los menores ingresos aumentan las dificultades para reducir los
costos fijos. El margen EBITDA en los últimos cuatro trimestres fue de 35%, lo
cual también podría poner en duda nuestros estimados a largo plazo de
aproximadamente 38% con las actuales dinámicas operativas. Las utilidades netas
de P$1,350 millones fueron inferiores a los P$1,590 millones de nuestro modelo,
debido a los resultados operativos inferiores a lo esperado. El capex se
contrajo 45% anual (pero superó nuestras expectativas en 10%), lo cual ayudó a
Televisa a reducir el apalancamiento a 2.1x la razón deuda neta/EBITDA a largo
plazo, vs. 2.3x en el 4T16.
Implicaciones.
Reiteramos nuestra recomendación de Venta de las acciones de Televisa.
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