CITIBANAMEX . Alsea (ALSEA) Reiteramos recomendación de Compra por la valuación a descuento y la aceleración del plan de reducción de apalancamiento; rebajamos PO a P$55 por la limitada posibilidad de una expansión de múltiplos

Reiteramos nuestra recomendación de Compra de las acciones de Alsea por su atractiva valuación a descuento pero, dadas las actuales condiciones del mercado, reducimos nuestro Precio Objetivo a P$55.00 por acción con un rendimiento total esperado de 29%, suponiendo que se mantiene el actual múltiplo VC/EBITDA a 12 meses (posterior al NIIF-16). Las iniciativas financieras a corto plazo con el regreso del director general Alberto Torrado al frente de la compañía abordan los temores del mercado al acelerar la reducción del apalancamiento a 3.8x para fin de año antes de la aplicación de la NIIF-16). Asimismo, Alsea debería ejecutar las iniciativas operativas a mediano plazo para mejorar el deslucido crecimiento de las VMT en México, tales como la innovación de los menús, la mejora de la experiencia de los clientes en sus restaurantes (panaderías Starbucks, renovaciones de tiendas) y de las entregas a domicilio.

La iniciativa financiera a corto plazo contempla una venta de activos de P$400 millones (marcas, tiendas, centro de distribución) para mejorar las operaciones y los retornos, al enfocarse en las ubicaciones y marcas con tracción. La anterior estrategia de adquisiciones y expansión de Alsea dejó a la compañía con tiendas con rendimientos por debajo de lo esperado o con conceptos que diluyeron el tráfico y un considerable crédito mercantil que redujo los retornos (ver nuestro reporte en inglés Head to Head: Alsea vs. Arcos Dorados - Battle of the LatAm Chefs, publicado el 17 de junio de 2018). Dos ejemplos recientes son la venta de los derechos de las franquicias maestras de Burger King y de California Pizza Kitchen. Asimismo, Alsea está reduciendo su capex en 20% a P$4,000 millones, en parte mediante la menor apertura de tiendas, a un total de entre 120 y 130 unidades esperadas en 2019 (anteriormente 220-230). Estas iniciativas, entre otras, reducen la mayoría del aumento de la deuda neta por las recientes adquisiciones y aumenta el ROIC posterior a la NIIF-16 en 220 p.b. a 7.1%, según nuestros cálculos preliminares.

Nuestro nuevo PO se basa en unos estimados del EBITDA para 2019 (antes de la NIIF-16) 9% inferiores (pero 56% tras la aplicación de la NIIF-16) y en un múltiplo VC/EBITDA a 12 meses que se mantiene en aproximadamente 7x. La actual valuación de Alsea está cercana a un mínimo multianual, lo cual refleja los temores del mercado al mayor apalancamiento financiero y al potencial impacto al gasto discrecional del actual entorno político en México. Asimismo, cabe mencionar que la NIIF-16 ha tenido el efecto de reducir el múltiplo VC/EBITDA en 2.1x.