1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES
1.1. Lugar: Reunión celebrada por enlaces virtuales.
1.2. Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno:
12 de mayo de 2021.
1.3. Asistentes:
Alejandro Díaz de León Carrillo, Gobernador.
Galia Borja Gómez, Subgobernadora.
Irene Espinosa Cantellano, Subgobernadora.
Gerardo Esquivel Hernández, Subgobernador.
Jonathan Ernest Heath Constable, Subgobernador.
Gabriel Yorio González, Subsecretario de Hacienda
y Crédito Público.
Elías Villanueva Ochoa, Secretario de la Junta de
Gobierno.
Se hace constar que en fechas anteriores a la
celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos
preliminares en los que se analizó el entorno
económico y financiero, así como la evolución de la
inflación, sus determinantes y perspectivas (ver
anexo).
2. ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN DE LOS VOTOS DE
LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO
Entorno Externo
La mayoría destacó que la actividad económica
global continúa recuperándose a un ritmo
heterogéneo entre países, asociado a la
disponibilidad de vacunas y a la cuantía de los
estímulos al gasto. Algunos agregaron factores
estructurales de cada economía. Uno comentó que
la mayoría de los indicadores oportunos de actividad
económica global muestran importantes repuntes.
Algunos señalaron que la actividad económica y los
mercados laborales en diversos países y regiones
todavía se encuentran afectados por las medidas de
distanciamiento social.
La mayoría destacó el alza en las expectativas de
crecimiento a nivel global, particularmente en
Estados Unidos dado su importante estímulo
fiscal. Algunos mencionaron que la expectativa de
crecimiento del FMI para dicha economía en 2021 es
de 6.4%. Algunos agregaron que se espera que,
entre las economías avanzadas, la estadounidense
sea la única con una brecha del producto positiva en
2021 y 2022. Uno agregó que esto le permitirá
alcanzar su nivel de producción previo a la pandemia
a finales de este año. Otro subrayó que se están
evaluando paquetes de apoyo adicionales, con
gasto en infraestructura hasta en 10 años y que
incluyen aumentos tributarios para compensar
parcialmente el mayor gasto. Algunos señalaron
que se espera una recuperación más débil para la
zona del euro y Japón. Uno comentó que se estima
que muchas economías emergentes recuperarán
sus niveles previos a la pandemia hasta 2023.
Entre los riesgos para la actividad económica
global, la mayoría destacó los asociados a la
pandemia y un aumento de la inflación mayor a
lo esperado. Algunos mencionaron que podrían
generarse disrupciones en las cadenas de
producción y suministro. Uno enfatizó la importancia
de garantizar una distribución amplia e inclusiva de
vacunas que contribuya a reestablecer en forma
ordenada dichas cadenas. Advirtió que, de otra
manera, el avance económico seguirá siendo
heterogéneo y se propiciará la aparición de
disrupciones en la provisión de insumos o materias
primas, con efectos desfavorables en producción y
precios. Otro añadió como riesgo la incertidumbre
sobre el tipo de presiones inflacionarias que se
presenten en Estados Unidos. En cuanto a los
riesgos para las economías emergentes, la
mayoría indicó los asociados al proceso de
vacunación, condiciones financieras más
restrictivas y factores idiosincrásicos.
Todos señalaron que la inflación global aumentó
debido a las presiones recientes en los precios
de materias primas, especialmente energéticos,
a los efectos de base de comparación y a
presiones de costos. La mayoría agregó que
también influyeron las afectaciones en las
cadenas de suministros y el proceso de
recuperación económica. Algunos comentaron
que se anticipa que las presiones sobre la inflación
mundial sean limitadas y transitorias debido a la
debilidad económica y del mercado laboral y al
desvanecimiento de los efectos base de
comparación. Uno mencionó que las más recientes
proyecciones de organismos internacionales
sugieren que la presión de precios será de corta
duración debido a las amplias condiciones de
holgura en la mayoría de las economías y al
desvanecimiento gradual de los efectos base. Otro
destacó el impacto de la recuperación de economías
de importancia sistémica como China y Estados
Unidos. Uno añadió factores de oferta, incluyendo
malas cosechas y acopio por motivos precautorios.
Algunos destacaron que en la mayoría de las
economías avanzadas las inflaciones general y
subyacente permanecen en niveles menores a sus
metas, excepto en Estados Unidos, Canadá y Reino
Unido. Uno señaló que en estos países los
aumentos en la inflación han sido considerados
como transitorios. La mayoría opinó que se
esperan mayores niveles de inflación en Estados
Unidos. Uno comentó que la brecha del producto
positiva que se prevé en dicha economía podría
presionar al alza la inflación y las tasas de interés.
Respecto de las economías emergentes, apuntó que
en la mayoría de estas la inflación ha aumentado
recientemente debido al alza en los precios de las
materias primas, a choques de oferta y a
depreciaciones cambiarias.
La mayoría mencionó que podrían generarse
mayores presiones sobre los precios debido a
disrupciones en las cadenas de producción y
suministro. Algunos notaron que debido a las
afectaciones derivadas de la pandemia estas
cadenas cuentan con menor resiliencia y capacidad
para absorber aumentos en la demanda sin generar
presiones en los precios. Uno comentó que se
espera que la inflación mundial se ubique en niveles
superiores a los registrados a principio del año,
señaló que diversas compañías globales han
alertado sobre la posibilidad de aumentar sus
precios en 2021 y 2022 ante los mayores costos de
sus insumos y opinó que el balance de riesgos para
la inflación global se ha deteriorado. Otro añadió que
es previsible que la oferta de materias primas tienda
a aumentar, contribuyendo a menores presiones
inflacionarias. Consideró que al ser transitorias las
presiones sobre los precios, no deberían afectar las
expectativas de inflación de más largo plazo. Opinó
que para las economías emergentes será importante
vigilar que el incremento de la inflación en efecto sea
transitorio y mencionó que las expectativas de
inflación para 2022 revelan, en general, menores
niveles a los anticipados para 2021. Agregó que, el
hecho de que algunas de las principales economías
hayan avanzado en el proceso de vacunación y de
contención de la pandemia, ha dado lugar a
expectativas de crecimiento más favorables y a
aumentos en la demanda de diversos insumos.
Consideró que, en un contexto de disrupciones
globales en las cadenas de suministro, resulta lógico
que el heterogéneo proceso de recuperación
económica también esté dando lugar a algunos
cuellos de botella en la provisión de insumos.
Sostuvo que estos aumentos de precios, sin
embargo, deben entenderse como asociados a
factores de oferta. Añadió que es previsible que
conforme avance la normalización de actividades,
las cadenas de suministro comiencen a reordenarse
y los precios se ajusten a niveles compatibles con los
que prevalecían antes de la pandemia.
La mayoría mencionó que los bancos centrales
de economías avanzadas reiteraron que
mantendrán posturas monetarias acomodaticias.
Algunos destacaron que la Reserva Federal en su
última decisión consideró que falta camino para
alcanzar sus metas. Uno agregó que reforzó su
expectativa de un aumento moderado en la inflación,
con incrementos en la tasa de referencia hasta 2023.
Otro argumentó que la Reserva Federal ha sido muy
enfática en la importancia de entender a cabalidad el
carácter y las implicaciones de las recientes
presiones inflacionarias. Recordó que, en su más
reciente decisión, dicho organismo resaltó la
naturaleza transitoria del aumento en la inflación,
explicando que se anticipa que exceda al 2% y
aclarando que esto se debe a la baja base de
comparación y a cuellos de botella que limitan la
respuesta de la oferta ante la recuperación del gasto.
Mencionó que el presidente de la Reserva Federal
reconoció explícitamente que este incremento
temporal de la inflación no cumple con los requisitos
para que comience a disminuir el estímulo
monetario. Sostuvo que es necesario recordar el
carácter sumamente acomodaticio de la nueva
estrategia de política monetaria de la Reserva
Federal. Apuntó que, debido a que la inflación ha
permanecido persistentemente por debajo de 2% en
el pasado, dicho organismo ahora permitirá una
inflación moderadamente por encima de 2% por
algún tiempo. Consideró que esto implica que la
Reserva Federal no aumentará sus tasas de interés
ni disminuirá sus compras de activos en forma
mecánica cuando la inflación se incremente por
encima de 2%. Añadió que esta institución señaló
que las condiciones del mercado laboral no están
cerca de cumplir con su definición de máximo
empleo.
Algunos señalaron que los bancos centrales de
algunas economías emergentes han comenzado a
disminuir el estímulo monetario. Argumentaron que
en dichas economías la postura monetaria se había
relajado de manera agresiva, dando lugar a
presiones cambiarias o inflacionarias. Uno precisó
que las monedas de algunas de estas economías
presentan una significativa depreciación acumulada
en el año. Agregó que el repunte de la inflación
impulsó a algunos bancos centrales de economías
emergentes a concluir su ciclo de lasitud monetaria
y comenzar a incrementar sus tasas de referencia.
Comentó que persiste la expectativa de una política
monetaria más restrictiva en las economías que
enfrentan presiones inflacionarias. Otro consideró
que dichas presiones son de origen estrictamente
local y que no deberían extrapolarse a economías
que actuaron de manera más cautelosa y prudente,
como México. Añadió que la gran mayoría de los
bancos centrales en economías emergentes aún mantienen posturas monetarias fuertemente
acomodaticias y que se espera que continúen así al
menos durante 2021, por lo que estas siguen
observando tasas de interés reales ex-ante
negativas.
La mayoría mencionó que los mercados
financieros presentaron un comportamiento más
estable. Destacó que las tasas de interés de
mayor plazo en Estados Unidos, después de
haber aumentado significativamente ante la
expectativa de una mayor inflación en ese país,
se han estabilizado. Apuntó que los principales
mercados accionarios registraron ganancias
alcanzando, algunos de ellos, máximos
históricos. Agregó que se contuvo la dinámica de
apreciación del dólar. Uno señaló que este entorno
se explica por factores como la consistencia en los
anuncios de la Reserva Federal en torno a la
continuación del estímulo monetario y la
recuperación económica. Opinó que hacia delante
estos factores seguirán favoreciendo a los mercados
financieros.
Algunos mencionaron que, desde la última decisión
de política monetaria, los mercados financieros de
economías emergentes tuvieron un comportamiento
más ordenado. Notaron que continuaron los flujos de
capital hacia estas economías. Uno precisó que los
flujos hacia activos de renta fija siguieron registrando
entradas y que los dirigidos a activos de renta
variable mantienen como principal destino la
economía china. Otro señaló que los mercados
accionarios en economías emergentes tuvieron
ganancias, mientras que las tasas de interés de
bonos
gubernamentales
permanecieron
relativamente estables, aunque con algunos
altibajos.
La mayoría coincidió en que uno de los riesgos
para los mercados financieros es la evolución de
la inflación, particularmente en Estados Unidos.
Uno
mencionó
que
las
condiciones
de
financiamiento
globales
podrían
apretarse
repentinamente como resultado de una sorpresa
inflacionaria en ese país. En este sentido, otro
enfatizó la incertidumbre sobre si las presiones
inflacionarias que se presenten en Estados Unidos
serán moderadas y transitorias, o bien de magnitud
considerable y más persistentes. Apuntó que la
eventual reducción en las compras de activos por
parte de la Reserva Federal es un factor de riesgo
para los mercados de renta fija. Por su parte, uno
consideró que la desconfianza del mercado en torno
a la posibilidad de que la Reserva Federal adopte
una política menos acomodaticia, si bien ha seguido
manifestándose en días recientes, también ha
comenzado a mitigarse ante la consistencia en las
acciones y la retórica de dicho organismo. Algunos
agregaron el riesgo de ajustes en los precios de
ciertos activos financieros. Uno añadió que las
deudas públicas y privadas, que han alcanzado
máximos históricos, podrían no ser sostenibles.
En cuanto a las economías emergentes, otro
comentó que el entorno global implica tanto los
beneficios de una mayor demanda externa, como los
riesgos de condiciones financieras más restrictivas y
volátiles. Precisó que el impulso fiscal en la
economía estadounidense apoyará la recuperación,
lo que es especialmente importante para las
economías más integradas a esa economía y que
tienen menores programas de estímulo al gasto. Sin
embargo, consideró que en caso de que se presente
un aumento mayor a lo esperado en la inflación en
Estados Unidos, se presionarían las tasas de interés
a nivel global. Señaló que en la medida en que
ocurra lo anterior las economías emergentes
enfrentarán mayores dificultades para atraer y
retener capital, posibles ajustes cambiarios y
presiones al alza en las curvas de rendimiento. En el
mismo sentido, agregó los retos asociados a la
inclusión de China en diversos índices de renta fija
globales. Detalló que predomina un entorno de
elevada incertidumbre en los mercados financieros
por la interacción de diversos factores sin
precedente: i) un choque de salud, ajeno al ciclo
económico o financiero; ii) un impulso fiscal
altamente diferenciado; iii) la afectación de las
cadenas globales y nacionales de suministro; iv) el
cambio de estrategia de política monetaria de la
Reserva Federal, ante el cual los mercados
financieros no tienen antecedentes directos para
poder extrapolar las posibles acciones de política
monetaria, haciendo el ajuste más volátil; y v) una
recuperación global heterogénea entre países y
sectores, con diferencias en curvas de rendimiento,
tipo de cambio y cuentas externas.
Actividad Económica en México
Todos coincidieron en que la recuperación
económica de México ha sido heterogénea entre
sectores y regiones. La mayoría mencionó que el
ritmo de la reactivación se desaceleró en el
primer trimestre del año, debido a los mayores
contagios y la reimposición de restricciones a la
movilidad a principios de 2021, así como a la
interrupción en el suministro de ciertos insumos.
Algunos enfatizaron que la actividad presentó un
mayor ritmo de crecimiento hacia el cierre del primer
trimestre del año. Algunos atribuyeron la mejora de distintos indicadores de la actividad ante el retiro de
restricciones de movilidad a un menor número de
contagios y un mayor avance en el proceso de
vacunación. Uno destacó que se registró un
crecimiento trimestral positivo en dicho periodo a
pesar de los cierres y los problemas de suministro
mencionados.
Por el lado de la demanda, la mayoría comentó
que la recuperación sigue impulsada por el
sector externo. Uno apuntó que en el primer
trimestre del año destacaron las exportaciones
manufactureras no automotrices con destino a
Estados Unidos, ya que las automotrices se
contrajeron en enero y febrero. Resaltó que los
pronósticos para la producción industrial de Estados
Unidos aumentaron ante el estímulo fiscal aprobado,
por lo que se prevé que la demanda externa siga
contribuyendo significativamente a la recuperación
en México. Añadió que las cuentas externas han
reflejado la fortaleza relativa de las exportaciones y
el rezago en la recuperación de las importaciones, lo
que ha generado un importante superávit comercial,
el cual se prevé que disminuirá en los próximos
trimestres.
La mayoría comentó que, si bien el consumo ha
mostrado cierta recuperación, continúa por
debajo del nivel previo a la pandemia. Destacó
que se ha visto apoyado por el aumento en las
remesas y que la confianza del consumidor ha
venido mejorando. Uno puntualizó que la
recuperación se ha dado con mayor velocidad en los
bienes de consumo no duraderos, impulsados por
las remesas, la masa salarial y las transferencias del
gobierno. Señaló que, en contraste, tanto el
consumo de servicios como el de bienes duraderos
nacionales todavía muestran una fuerte contracción.
Otro consideró que los últimos datos de remesas y
el índice de confianza del consumidor indican que el
proceso de recuperación del consumo privado
continuará en los próximos meses. Algunos
destacaron la mejoría, en el margen, de los
indicadores oportunos relacionados con el comercio
y el consumo. Respecto de la inversión, la
mayoría resaltó que sigue mostrando atonía. Uno
comentó que en febrero se ubicó 7.42% por debajo
del nivel registrado a inicios de 2020 y que ha
mostrado debilidad en su desempeño por varios
años. Otro destacó que el gobierno no ha hecho lo
suficiente para contrarrestar el sentimiento de
incertidumbre que prevalece en el sector empresarial
en torno al respeto al Estado de derecho, por lo que
no se anticipa una recuperación vigorosa de la
inversión.
Por el lado de la oferta, todos resaltaron la
heterogeneidad en el ritmo de recuperación entre
sectores. Uno subrayó que los subsectores que
todavía tienen una contracción de más de 5% en su
actividad mensual respecto de los niveles previos a
la pandemia, representan alrededor del 27.8% del
producto. Comentó que en marzo la producción
industrial acumuló diez meses con variaciones
mensuales positivas. Algunos enfatizaron las
afectaciones en la industria automotriz por la falta de
semiconductores. Uno puntualizó que esto ha
mermado el desempeño del sector industrial y de las
exportaciones. Otro señaló que después de que las
manufacturas habían liderado la recuperación, estas
se contrajeron en enero y febrero, aunque en marzo
presentaron un mejor comportamiento. Agregó que
en dicho mes la construcción aún registró niveles de
actividad mensual menores en más de 8% respecto
de los registrados a inicios de 2020. La mayoría
destacó la debilidad del sector de los servicios y
el comportamiento diferenciado entre sus
subsectores. Algunos puntualizaron que los que se
prestan de manera presencial aún exhiben
afectaciones significativas.
La mayoría notó que el mercado laboral ha
venido recuperándose, aunque todavía se
encuentra deteriorado respecto de los niveles
previos a la pandemia. Uno mencionó que a pesar
de que la ENOE de marzo muestra que la tasa de
participación laboral se ha recuperado hasta un 58%
de la población, después de haber disminuido a
niveles menores a 48%, aún se encuentra por debajo
de los niveles de inicios de 2020. Otro precisó que
la ocupación formal e informal, que entre febrero y
abril de 2020 se contrajo en 12.5 millones de
personas, a marzo de 2021 se ha recuperado en
10.5 millones y que un millón de estos se
reincorporaron en el primer trimestre del año. Agregó
que al mes de abril los puestos de trabajo afiliados al
IMSS fueron 2.6% menores a los registrados en
febrero de 2020. Algunos notaron que la
recuperación asimétrica entre sectores y empleos ha
sido desfavorable en términos de género, afectando
más a las mujeres que a los hombres. Uno
argumentó que los sectores que más están
creciendo están relacionados con la industria, lo que
ha permitido que el empleo de los hombres se
recupere, mientras que la ralentización de los
servicios ha dificultado la recuperación laboral de las
mujeres. Detalló que debido a que las actividades
escolares continúan desarrollándose a distancia, ha
aumentado la carga de trabajo no remunerado para
las mujeres, lo que podría convertirse en un
amplificador importante de la desigualdad laboral por
género. La mayoría señaló que persiste holgura en la
economía. Algunos señalaron que la tasa de
subocupación es de 14%, valor que duplica al nivel
observado normalmente. Uno destacó que la brecha
del producto se estima en alrededor de 6%. Otro
apuntó que se estima que en enero y febrero las
condiciones de holgura se hayan ampliado
ligeramente y que a partir de marzo hayan retomado
una trayectoria descendente. Agregó que la holgura
en el mercado laboral se mantiene amplia y que en
los siguientes meses se adicionarán los efectos
directos e indirectos de la reforma a la Ley Federal
del Trabajo en materia de subcontratación. Algunos
notaron que, considerando la contracción económica
registrada en 2020, se anticipan amplias condiciones
de holgura para la economía en su conjunto, con
marcadas diferencias entre sectores. Uno
argumentó que debido a las afectaciones de la
pandemia, la medición de la holgura presenta retos
significativos, ya que las estimaciones del producto
potencial y la tasa natural de desempleo (o tasa
NAIRU) podrían estar distorsionadas. Consideró que
ante la importante contracción económica el PIB
potencial probablemente está sobrestimado, lo que
sugiere una brecha del producto menos negativa. De
manera similar, notó que la tasa de desempleo
abierto puede ser un indicador no adecuado para
ilustrar el desequilibrio laboral. En efecto, el estimar
la tasa natural de desempleo a partir de la tasa de
desempleo abierto, ha hecho que se convierta en
una referencia irrelevante y peligrosamente
equivocada. Con una economía extremadamente
débil pareciera que la tasa de desempleo abierto se
ubica por debajo del nivel de la tasa de desempleo
natural, lo cual es contra intuitivo cuando
observamos la situación de la actividad económica.
Opinó que para calibrar adecuadamente las
presiones del mercado laboral a los precios se
requiere de una métrica que corrija por los cambios
estructurales que experimentó la población no
económicamente activa pero disponible para
trabajar, a causa de la pandemia.
La mayoría destacó que se prevé un mayor
crecimiento para el año y que los pronósticos de
crecimiento para 2021 se ajustaron al alza.
Mencionó que lo anterior obedece a que se
anticipa que el ritmo de recuperación se acelere
por la fortaleza de la demanda externa. Algunos
mencionaron el avance en el proceso de vacunación.
Uno añadió la reapertura gradual de actividades y
otro que el desempeño reciente de la economía ha
sido mejor a lo esperado.
La mayoría coincidió en que el balance de
riesgos para el crecimiento ha mejorado y que
ahora se encuentra más equilibrado. Entre los
riesgos al alza, mencionó un posible aumento en
la demanda externa, ante las mejores
expectativas de crecimiento mundial. Uno agregó
la posibilidad de que se observen mayores ingresos
por remesas. Añadió que la mayor demanda externa
en combinación con el T-MEC podría estimular a la
inversión. Algunos destacaron la posibilidad de un
mayor avance en el programa de vacunación.
Entre los riesgos a la baja, la mayoría destacó los
asociados a la evolución de la pandemia y
posibles retrasos en el programa de vacunación.
Uno agregó la volatilidad en los mercados
financieros y afectaciones en el suministro de
insumos. Otro señaló el riesgo derivado del próximo
proceso electoral por el retorno de un ambiente de
aversión al riesgo.
Inflación en México
Todos mencionaron que la inflación general
anual aumentó de manera significativa y más de
lo esperado, ubicándose en 6.08% en abril.
Destacaron que este aumento fue resultado
principalmente del efecto de una baja base de
comparación de los precios de los energéticos.
La mayoría añadió que a lo anterior también
contribuyeron las presiones en los precios de las
materias primas y presiones de costos. Uno
destacó el incremento desproporcionado en los
precios de algunos productos específicos y enfatizó
que el aumento en la inflación no implica un
incremento generalizado en todos los precios. La
mayoría señaló que ya se anticipaba un aumento
de la inflación. Uno notó que el nivel de abril no se
había registrado desde diciembre de 2017. Algunos
consideraron que la inflación continúa resintiendo los
efectos de la pandemia. Uno opinó que las
modificaciones en la canasta de consumo han
implicado distorsiones en la medición de la inflación.
La mayoría mencionó que el componente que
más presionó a la inflación general en abril fue el
no subyacente, que se situó en 12.3%. Uno
enfatizó que este nivel es el más alto desde finales
de 2017. Otro subrayó que es el segundo más alto
registrado en los últimos veinte años. Notó que entre
enero de 2019 y junio de 2020 este componente
registró valores atípicamente bajos, menores a la
media de los últimos diez años, por lo que se
anticipaba desde hace tiempo una reversión. La
mayoría resaltó el efecto aritmético que tuvieron
los precios de los energéticos. Algunos
destacaron un aumento mayor de lo previsto en los
precios de estos bienes. Uno detalló que entre abril de 2020 y abril de 2021 el precio de la gasolina
aumentó 35% debido principalmente a una baja base
de comparación. Otro resaltó el aumento
desproporcionado en los precios del gas LP y de
ciertos productos agropecuarios.
En cuanto al componente subyacente, la mayoría
señaló que en abril se situó en 4.13%. Algunos
resaltaron que se ubicó por encima del límite
superior del rango de variabilidad. Respecto de sus
componentes, la mayoría indicó que el de las
mercancías sigue siendo la principal fuente de
presión, destacando la inflación de las no
alimenticias. Algunos comentaron que la inflación
de las mercancías alimenticias disminuyó, aunque
uno opinó que se mantuvo elevada. Otro señaló que
se enfrenta una aceleración de los precios de las
mercancías no alimenticias, principalmente los
susceptibles a los energéticos y el tipo de cambio.
La mayoría notó que la inflación de los servicios
se ha incrementado. Uno enfatizó que si bien la
inflación de los servicios turísticos y de alimentación
ha aumentado ante cierta reapertura de actividades,
la inflación de los servicios de vivienda y educación
ha seguido disminuyendo. Otro mencionó las
presiones en los precios en las mercancías, que solo
fueron compensadas parcialmente por las menores
presiones en los precios de los servicios.
Algunos sostuvieron que la inflación subyacente
fundamental se mantiene alrededor del 3%,
sugiriendo que las presiones sobre los precios no
obedecen a la posición cíclica de la economía. Uno
añadió que indicadores que excluyen las variaciones
extremas en precios indican que los incrementos de
precios de una gran cantidad de productos están
contenidos por la holgura. Notó que la mediana de la
inflación subyacente en abril estuvo por debajo de
3.25%, por lo que la mitad de los productos que
componen este índice presentaron inflaciones
inferiores a dicho nivel. Añadió que el 30% de los
bienes y servicios del INPC presentó inflaciones
menores al 2%. Por ello, consideró que la inflación
está contenida y que sus aumentos recientes no
implican un incremento generalizado de precios, sino
que responden a factores coyunturales o a productos
específicos.
Otro consideró que enfrentamos un problema de
medición que nos hace perder la perspectiva sobre
el fenómeno inflacionario y las condiciones de
holgura. La baja respuesta de la inflación a la holgura
que se observa en los datos podría obedecer a
distorsiones en la estimación del producto potencial
y de la brecha de producto. Si dicho producto
potencial esta sobreestimado en realidad la brecha
del producto es menos negativa de lo que sugiere
una brecha medida de manera tradicional y las
condiciones de holgura no son tan amplias como
aparentan. Añadió que de ser esto cierto, entonces
no
hay
consistencia
entre
la
brecha,
tradicionalmente medida, y la inflación subyacente.
Advirtió que esto explica, en parte, la baja respuesta
de los precios a la fase del ciclo. Además, agregó
que las distorsiones en la estimación de la tasa
NAIRU basadas en la tasa de desempleo abierto
llevan a la errónea conclusión de que la tasa de
desempleo abierto se ubica por debajo de la
estimación de la tasa natural de desempleo, lo que
implicaría presiones inflacionarias.
Algunos
expusieron que la pandemia generó cambios
importantes en la formación de precios. Destacaron
la reconfiguración en el patrón de gasto de los
hogares, que propició un cambio en los precios
relativos a favor de las mercancías y en contra de los
servicios. Uno agregó que el cierre de la economía
provocó problemas en las cadenas de suministro y
generó costos adicionales a las empresas que
tuvieron que adaptarse en un ambiente de mayor
distanciamiento social. Añadió la disminución
histórica de los precios de los energéticos que ha
resultado en el efecto base que tenemos en 2021.
Consideró que aun cuando estos choques de oferta
siguen afectando la inflación nacional, se espera que
sean transitorios.
La mayoría mencionó que las expectativas de
inflación para 2021 aumentaron y que las de
mediano y largo plazos se mantuvieron estables
en niveles superiores a la meta de 3%. Uno indicó
que lo anterior es congruente con la naturaleza
transitoria del incremento reciente de la inflación.
Mencionó diversas encuestas en las cuales las
expectativas de inflación a 12 meses y para el cierre
de 2022 se mantienen en alrededor de 3%. Otro
resaltó que las expectativas para el cierre de 2021
se ubican por encima de la meta de 3% y que las
correspondientes a 12 meses y al cierre de 2022 se
mantienen estables y por debajo de lo que se ha
registrado en otros episodios inflacionarios. Añadió
que durante tales episodios las expectativas de corto
plazo han sido más susceptibles a verse afectadas
por los choques inflacionarios, debido a que por su
propia naturaleza son altamente sensibles a los
datos observados, sin que ello implique
necesariamente un proceso de desanclaje de
expectativas. Uno subrayó que las expectativas de
inflación para 2022 recopiladas por el Banco de
México se han ubicado por encima del 3.5% por
nueve meses consecutivos. La mayoría indicó que
las expectativas de inflación extraídas de
instrumentos de mercado se encuentran en niveles cercanos a 3%. Sin embargo, algunos
destacaron que estas aumentaron en el margen.
Uno detalló que, para el promedio de 1 a 10 años,
dichas expectativas se ubicaron en 3.1%. Otro
mencionó que las primas de compensación por
inflación tuvieron una disminución marginal en los
nodos de 10 y 30 años, sugiriendo que el mercado
también estima que las presiones actuales son
transitorias. parece optimista y que podría revertirse debido a
factores externos e internos, lo que generaría
presiones que podrían desviar aún más la trayectoria
prevista para la inflación. Asimismo, señaló que la
trayectoria esperada de la inflación subyacente
mantiene un alto grado de incertidumbre ya que las
afectaciones en la composición del gasto podrían
continuar en la medida en que sigue la pandemia y
se mantienen restricciones a la movilidad.
Todos precisaron que la actualización de los
pronósticos para las inflaciones general y
subyacente muestra para el corto plazo niveles
mayores a los publicados en el Informe
Trimestral
Octubre-Diciembre
2020,
pero
enfatizaron que se sigue estimando que ambas
converjan a 3% a partir del segundo trimestre de
2022. La mayoría apuntó que se anticipa que las
presiones observadas sobre la inflación tengan
un carácter transitorio. Uno subrayó que los
efectos aritméticos, asociados a las reducciones de
los precios de los energéticos del año pasado,
seguirán impactando las tasas anuales de la
inflación por cierto tiempo. Añadió que, si bien las
variaciones anuales más recientes se han ubicado
por encima de lo esperado, se prevé en abril un
punto de inflexión en la evolución de la inflación.
Otro comentó que se anticipa una mayor inflación no
subyacente ante los ajustes en las trayectorias de
inflación de bienes agropecuarios y energéticos.
Agregó que también se estima una mayor inflación
subyacente ante los incrementos observados en los
precios de las mercancías y de los servicios, los
cuales deberán compensarse parcialmente por una
mayor apreciación del peso. Uno notó que se espera
que la inflación subyacente comience a disminuir
desde el tercer trimestre del año. Otro consideró que
la trayectoria esperada de dicho componente
mantiene un alto grado de incertidumbre. La mayoría alertó sobre las afectaciones en la
producción agropecuaria debido a sequías, que
presionarían al alza a la inflación no subyacente.
Algunos prevén que se presenten presiones
inflacionarias en los servicios conforme se eliminen
las restricciones sanitarias. Uno añadió que esto
desvanecería el efecto favorable que ha tenido la
inflación de servicios para compensar los niveles
elevados de la inflación de mercancías. Otro agregó
el riesgo de que el deterioro en las expectativas de
inflación obstaculice el descenso acelerado de la
inflación y su convergencia a su meta en el tiempo
planteado. Consideró que los riesgos al alza estarán
presentes en el corto y mediano plazos. Uno opinó
que la postergación de dicha convergencia podría
propiciar un desanclaje de las expectativas de
inflación, que ya se ubican por arriba del límite
superior del rango de variabilidad.
Entre los riesgos al alza para la inflación, la
mayoría destacó la posibilidad de una mayor
inflación externa, presiones de costos o
reasignaciones de gasto, así como posibles
episodios de depreciación cambiaria. Uno
precisó que los aumentos en los costos de transporte
y problemas logísticos en las cadenas de producción
contribuyen a elevar los precios de insumos
importados. Algunos mencionaron la alta
persistencia de la inflación subyacente. Uno
puntualizó que ello se ha observado a pesar de una
postura monetaria restrictiva previa a la pandemia y
de amplias condiciones de holgura durante la misma.
Algunos señalaron como riesgo adicional el
incremento en los precios de las materias primas.
Uno apuntó que la expectativa de un peso apreciado
Respecto de los riesgos a la baja para la
inflación, la mayoría mencionó los efectos de la
brecha negativa del producto. Uno destacó el
riesgo de mayores medidas de distanciamiento
social y la posibilidad de una apreciación cambiaria.
Otro apuntó que el riesgo de una depreciación del
tipo de cambio se ha mitigado debido a la mejoría de
los mercados financieros. Agregó que los precios de
la gasolina se han estabilizado en línea con la
política de precios del gobierno federal, por lo que
hacia delante su contribución a la inflación será más
limitada.
La mayoría consideró que el balance de los
riesgos que podrían incidir en la trayectoria
esperada de la inflación en el horizonte de
pronóstico es al alza. Uno opinó que el sesgo al
alza es claro ante el comportamiento de la inflación
y de sus expectativas. Añadió que los riesgos para
la inflación no subyacente también están sesgados
al alza debido a: i) la posibilidad de enfrentar
choques de oferta asociados a una menor
disponibilidad de combustibles; ii) las afectaciones
en la producción de agropecuarios; y iii) presiones
de demanda, impulsadas por el incremento en el
consumo y la reactivación de la economía
estadounidense. Otro mencionó que el balance de riesgos para la inflación general se ha deteriorado.
Uno consideró que, en balance, más allá del
aumento que se puede anticipar en la inflación de
cierre de año, los riesgos de la inflación se
encuentran relativamente estables.
Entorno Macrofinanciero
La mayoría mencionó que los mercados
financieros nacionales han presentado una
mayor estabilidad. Uno consideró que ello obedece
a la mejoría en las expectativas de crecimiento
económico en México y en el mundo. Otro opinó que
la Reserva Federal ha sido enfática en transmitir su
mensaje de política monetaria, contribuyendo a un
ajuste ordenado de los mercados. Añadió que los
riesgos para los mercados financieros observados
en la decisión anterior se han venido disipando.
La mayoría señaló que el peso mexicano se
apreció ligeramente. Uno consideró que ello refleja
un mayor apetito por riesgo a nivel global y la mayor
debilidad del dólar. Destacó que la moneda nacional
tuvo un desempeño más favorable que otras
monedas de economías emergentes. Agregó que en
algunas economías los agresivos ciclos de relajación
monetaria estresaron sus tipos de cambio, lo que
requirió de cuantiosas intervenciones para
estabilizar su valor. A pesar de ello, notó que algunas
de estas monedas han presentado una depreciación
significativa en este año. Sostuvo que, en contraste,
la moneda nacional ha mostrado menor volatilidad,
una depreciación acumulada moderada y no ha
requerido de intervenciones cambiarias. Consideró
que lo anterior se debe atribuir a un marco
macroeconómico responsable y al enfoque prudente
de la política monetaria. No obstante, indicó que el
comportamiento positivo del peso podría verse
afectado por episodios de volatilidad derivados de la
dinámica en el mercado de bonos de largo plazo
estadounidense o del proceso electoral que se
llevará a cabo en nuestro país.
La mayoría mencionó que la tenencia de bonos
gubernamentales por parte de inversionistas
extranjeros siguió reduciéndose. Algunos
señalaron que estos han mostrado una mayor
preferencia por activos de economías asiáticas. Uno
precisó que en los últimos 18 meses China ha
absorbido dos tercios de los flujos de renta fija a
economías emergentes. Consideró que si bien este
ajuste asociado con la inclusión de China en índices
de renta fija globales puede ser transitorio, mientras
se recalibran las ponderaciones en los portafolios de
inversión, sigue destacando la falta de participación
de inversionistas extranjeros en las subastas
primarias de valores gubernamentales en México.
Otro comentó que los rendimientos de instrumentos
gubernamentales a tasa nominal presentaron
incrementos, en un contexto de condiciones de
operación deterioradas y bajo interés por este tipo de
activos por parte de inversionistas extranjeros y
locales, que han mostrado cautela dadas las
condiciones externas e internas. Al respecto,
destacó la incertidumbre sobre las acciones de
política monetaria que pueda tomar la Reserva
Federal y, en el margen, una menor actividad en las
operaciones de manejo de pasivos por parte de la
SHCP. Uno mencionó que se ha observado un
empinamiento en la curva de rendimientos, ante una
expectativa de mayor inflación en Estados Unidos.
Argumentó que lo anterior se ha reflejado en un
menor apetito por riesgo y flujos de capital hacia el
exterior. Opinó que hasta el momento dichas salidas
se han realizado en condiciones que permitieron un
ajuste ordenado de las tasas y del tipo de cambio.
Añadió que el superávit observado en la cuenta
corriente de la balanza de pagos ha acomodado los
flujos de salida, mientras que el sector bancario ha
absorbido la reducción de la tenencia de los
extranjeros debido a la búsqueda de vehículos de
inversión que reemplacen la menor colocación de
créditos. Consideró que esta situación puede
cambiar ante la reversión prevista del superávit en la
cuenta corriente y los límites de la capacidad de
absorción de la banca, en especial ante una eventual
mejoría en el otorgamiento de crédito. Otro indicó
que el mercado de renta variable continuó
mostrando entradas de capital y mencionó que ante
la mayor estabilidad de los mercados financieros la
prima de riesgo soberano disminuyó. Señaló que la
curva de rendimientos en México tuvo un
comportamiento mixto, con un descenso en la parte
corta y aumentos en las partes media y larga. Uno
agregó que la tasa de interés de los bonos a 10 años
registró altibajos, llegando a niveles por debajo de
6.5%. Con relación al mercado bursátil, la
mayoría destacó que el índice de la bolsa de
valores registró ganancias. Uno sostuvo que lo
anterior se debió a un balance positivo en la
temporada de reportes corporativos.
La mayoría destacó que el financiamiento al
sector privado sigue disminuyendo y que las
condiciones de otorgamiento de crédito han
empeorado. Algunos destacaron que el crédito a
empresas sigue cayendo y que esto es preocupante.
Uno mencionó que esto se ha observado por cuatro
trimestres consecutivos. Agregó que el crédito al
consumo en su variación anual ha caído en
prácticamente todos sus segmentos. Algunos
comentaron que únicamente el crédito a la vivienda mostró un crecimiento positivo. Uno señaló que en
marzo la disminución en el crédito a PyMEs fue de
12% a tasa anualizada. Agregó que según la
encuesta EnBan se ha vuelto más difícil conseguir
crédito de los bancos comerciales. Otro indicó que
los márgenes de intermediación de las tasas a
empresas continúan en niveles superiores a los
anteriores a la pandemia. Uno señaló que los índices
de morosidad se mantienen en niveles relativamente
bajos. Opinó que en cuanto al uso de los recursos,
prevalece el dominio del financiamiento al sector
público, mientras que el crédito al sector privado
permanece deteriorado, a pesar de la disminución en
las tasas de interés. Algunos apuntaron que
persiste la demanda de liquidez por parte de
empresas y hogares. Uno consideró que ello
obedece a motivos precautorios. Otro agregó que
las fuentes internas continuaron expandiéndose,
mientras que persiste atonía en las externas.
Política Monetaria
Todos coincidieron en mantener el objetivo para
la Tasa de Interés Interbancaria a un día en
4.00%. Esto considerando las previsiones para la
inflación, los riesgos a las que estas están
sujetas y la necesidad de consolidar una
trayectoria decreciente para las inflaciones
general y subyacente hacia la meta de 3%.
Destacaron que los choques recientes que han
influido en la evolución de la inflación plantean
retos para la conducción de la política monetaria,
para que el ajuste de precios relativos sea
ordenado, evitando que se vea afectado el
proceso de formación de precios de la economía,
así como las expectativas de inflación. La
mayoría resaltó que ante un entorno muy incierto
como el actual, se requiere de un enfoque
prudente. Finalmente, reiteró que, hacia delante,
la conducción de la política monetaria dependerá
de la evolución de los factores que inciden en la
inflación, en sus trayectorias previstas en el
horizonte de pronóstico y en sus expectativas.
Un miembro destacó el complejo entorno para la
política monetaria. Resaltó que se siguen
enfrentando los efectos de los choques de oferta, de
demanda y financiero asociados a la pandemia. En
este contexto, opinó que en las economías
emergentes pequeñas y abiertas, que necesitan
complementar su ahorro interno con fuentes
externas de financiamiento, es aún más importante
mantener un entorno macroeconómico sólido, que
atraiga capital y que propicie un ajuste ordenado en
la economía. En este sentido, consideró que la
política monetaria debe contribuir a dicho ajuste,
manteniendo una inflación baja y alrededor de su
meta, conteniendo los aumentos en las primas de
riesgo y en las tasas de interés de mediano y largo
plazos, así como el ajuste cambiario. Señaló que los
choques recientes que han afectado a la inflación
implican mayores retos para la conducción de la
política monetaria, para que el ajuste de precios
relativos sea ordenado y se eviten afectaciones en la
formación de precios y en las expectativas de
inflación. Por ello destacó que es necesario que el
Banco de México mantenga una postura monetaria
prudente que propicie una trayectoria decreciente
para la inflación general y subyacente hacia la meta
de 3%.
Otro miembro destacó que, pese al importante
avance logrado para contrarrestar la pandemia y sus
efectos en la economía, persisten riesgos y desafíos
importantes. Señaló que se espera que los choques
de oferta que se han presentado sean transitorios.
En consecuencia, enfatizó que es importante
reflexionar sobre la capacidad de respuesta de la
política monetaria ante este tipo de eventos, en
especial cuando las presiones inflacionarias no
parecen provenir de la demanda agregada. En este
contexto, mencionó que el Banco Central debe
procurar mantener ancladas las expectativas de
inflación para que estos choques no propicien
efectos de segundo orden. Al respecto, destacó que
si bien las expectativas de inflación de muy corto
plazo se han deteriorado, las de mediano y largo
plazos se mantienen estables, lo cual indica que, en
su conjunto, estas se encuentran ancladas.
Finalmente enfatizó la importancia de prestar
especial atención a la evolución de los precios de las
materias primas y de los servicios, con la finalidad de
asegurar la convergencia de la inflación hacia su
meta.
Un miembro argumentó que para esta decisión de
política monetaria, además de la información
económica y financiera disponible, cobran relevancia
factores como la alta sensibilidad de los activos
mexicanos a las condiciones financieras en Estados
Unidos, la disminución de la tenencia de bonos
gubernamentales por parte del sector externo que ha
afectado las condiciones de los mercados locales y
una competencia más pronunciada por recursos de
inversionistas que han revelado un interés creciente
en los mercados asiáticos. Añadió que elementos
internos podrían comprometer la convergencia de la
inflación hacia la meta en el horizonte en que opera
la política monetaria. Al respecto, hizo referencia a
los riesgos para la inflación general y no subyacente.
Argumentó que el endurecimiento observado en las
condiciones financieras, a pesar de la reducción en la tasa de referencia y un débil apoyo fiscal, reduce
el margen de maniobra para la política monetaria.
Opinó que el comunicado de política monetaria debe
transmitir claramente que con esta decisión se
contará con espacio para actualizar las proyecciones
con base en la información disponible y tomar las
acciones que sean necesarias para lograr una
trayectoria de inflación a la baja, sostenida y
convergente. Ello debido al riesgo de que desde la
última decisión de política monetaria se puedan
contaminar las expectativas de inflación, lo que
podría afectar la efectividad de la política monetaria
y minar la credibilidad del compromiso con la
estabilidad de precios. Opinó que el enfoque
prudente de política monetaria que se ha seguido,
hoy en día posiciona mejor a la economía nacional
para enfrentar los retos ante el entorno de
recuperación económica.
Otro miembro destacó que nos encontramos en un
ciclo económico nada tradicional con efectos
inusuales para la toma de decisiones. Señaló que
diversos indicadores no observables, como la brecha
del producto, la tasa NAIRU y la tasa real neutral
están distorsionados y que presentan retos para su
adecuada interpretación. Apuntó que la tasa real
neutral se estimaba alrededor de 2.6%, pero por la
pandemia probablemente disminuyó, lo que llevaría
a que el espacio para bajar la tasa de referencia sea
mayor al considerado actualmente. Sin embargo,
añadió que hay incertidumbre sobre este indicador y
que se debe esperar a contar con información
suficiente para poder hacer estimaciones confiables
y actuar con certeza. Expresó que una
inconsistencia se encuentra en el nivel de la tasa
real, ya que si esta es muy alta debería, al inhibir la
actividad económica, tener un efecto benéfico sobre
la inflación. No obstante, si la brecha negativa del
producto es menos amplia que lo estimado, se
necesitaría una tasa real más alta para bajar la
inflación subyacente. Mencionó que ello es algo
contradictorio considerando la situación por la que
atraviesa el país. Por ello, debemos ser más
analíticos y cuidadosos de las circunstancias
actuales y de las implicaciones que tiene para la
política monetaria. Considerando todo lo anterior,
opinó que una pausa es necesaria para desentrañar
las distorsiones en la información económica y
actuar con mayor certeza. Sostuvo que dada la
pasividad del soporte fiscal ante la grave recesión
económica, el apoyo monetario es más que
necesario. Sin embargo, consideró que debido al
panorama adverso para la inflación, con un balance
de riesgos sesgado al alza, y a la incertidumbre en
los parámetros económicos, se debe mantener la
tasa de referencia en sus niveles actuales por el
tiempo que sea necesario. Lo anterior a fin de
garantizar la convergencia, recomponer las
expectativas y reafirmar el mandato prioritario de la
estabilidad de precios, ya que sin ello difícilmente se
pueden otorgar mayores estímulos.
Un miembro mencionó que es importante
comprender que las presiones inflacionarias a nivel
mundial y local son principalmente de carácter
transitorio, lo que implica que las posturas
monetarias
no
necesariamente
deberían
endurecerse ante dichas presiones, sino que
deberían enfocarse en evitar que se contaminen las
expectativas de inflación o que ocurran efectos de
segundo orden en la fijación de precios. Añadió que
la economía global se encuentra muy frágil después
de más de un año de afectaciones por la pandemia.
Consideró que la recuperación económica aún es
incipiente y que no puede ponerse en riesgo, ya que
ello podría deteriorar las perspectivas de crecimiento
y de los indicadores financieros. Opinó que
interrumpir la recuperación económica mundial o
local podría traducirse en daños significativos y
duraderos. Por ello, consideró que es importante
mantener, en la medida de lo posible, una postura
monetaria acomodaticia durante tanto tiempo como
sea necesario. Comentó que en el caso de México
esto permitiría la recuperación del consumo e
inversión, que son los componentes de la demanda
agregada más afectados. Señaló que ello también
permitiría mantener condiciones apropiadas para la
recuperación del crédito, sobre todo a las PyMEs
que son las que más lo requieren para su
supervivencia o expansión. En ese sentido, destacó
que el mensaje que debe enviar este Instituto Central
es uno de cautela y que a la vez contribuya a
tranquilizar a los mercados, mediante una mejor
comprensión de la naturaleza de la actual situación
económica.
3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
En un entorno altamente incierto, los riesgos para la
inflación, la actividad económica y los mercados
financieros plantean retos importantes para la
política monetaria. Ante los choques recientes que
han afectado a la inflación es necesario que el ajuste
de precios relativos sea ordenado y se eviten
afectaciones en la formación de precios y las
expectativas de inflación. Con la presencia de todos
sus miembros, la Junta de Gobierno decidió por
unanimidad mantener el objetivo para la Tasa de
Interés Interbancaria a un día en 4.00%. Esto
considerando las previsiones de inflación descritas,
los riesgos a las que están sujetas, así como la
necesidad de consolidar una trayectoria decreciente para las inflaciones general y subyacente hacia la
meta de 3%. Hacia delante, la conducción de la
política monetaria dependerá de la evolución de los
factores que inciden en la inflación, en sus
trayectorias previstas en el horizonte de pronóstico y
en sus expectativas.
ámbito institucional, fortalecer los fundamentos
macroeconómicos y adoptar las acciones necesarias
en los ámbitos monetario y fiscal, para propiciar un
mejor ajuste de los mercados financieros nacionales
y de la economía en su conjunto.
4. VOTACIÓN
La Junta de Gobierno tomará las acciones
necesarias con base en la información adicional, a
fin de que la tasa de referencia sea congruente con
la convergencia ordenada y sostenida de la inflación
general a la meta de 3% en el plazo en el que opera
la política monetaria. Es necesario salvaguardar el
Alejandro Díaz de León Carrillo, Galia Borja Gómez,
Irene Espinosa Cantellano, Gerardo Esquivel
Hernández y Jonathan Ernest Heath Constable
votaron a favor de mantener el objetivo para la Tasa
de Interés Interbancaria a un día en 4.00%.
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