El día de hoy (17 de agosto) la asamblea de accionistas de Alfa aprobó una propuesta para la constitución de una nueva sociedad denominada “Controladora Nemak”, a la cual Alfa le transferirá ciertos activos y capital, incluyendo la transferencia del 75% de participación accionaria que Alfa tiene en Nemak. Se estima que este proceso pudiera concretarse dentro de los siguientes 60 días.
Datos de la Acción
Precio actual
14.72
Rendimiento
potencial (%)
37.9
Máx. / Mín. 12
meses
17.83
6.40
Análisis
Indicadores de
Mercado
Valor de mercado
(mill.) 69,907
Volumen (op. 12
meses mill. accs.) 2,172.9
Acciones en
circulación (mill.)
4,980
Float (%)
45
EV/EBITDA (x)
5.56
Estimados
2019 2020e 2021e
Ingresos (US mill.)
17,538 12,102 12,293
Ut. de op (US mill.)
1,224 742 678
EBITDA (US mill.)
2,298 1,407 1,341
-19.6% -38.8% -4.7%
13.1% 11.6% 10.9%
Crec. EBITDA
Margen EBITDA
Ut. neta (US mill.)
Crec. ut. neta
Margen neto
EV/EBITDA (x)
P/U (x)
UPA (US$)
Bajo los términos
aprobados, los actuales accionistas de Alfa recibirán una acción de
“Controladora Nemak” por cada una de sus acciones en Alfa, además
de conservar su participación en el capital social de Alfa (misma
que retendrá los negocios de Axtel, Sigma, Alpek y Newpek).
La escisión y
desconsolidación de Nemak en Alfa se convertirá en el primer gran
paso en el proceso de desintegración del conglomerado, ya que el
objetivo de largo plazo de Alfa es que ésta pueda desincorporar
todos sus negocios restantes con excepción de su negocio de
alimentos (Sigma), la cual pudiera permanecer como la única
subsidiaria dentro del grupo, pasando de esta forma de un modelo
de conglomerado a
uno de empresa controladora.
Los conglomerados
como Alfa usualmente cotizan con un descuento frente al valor de la
suma de sus partes (Nemak, Alpek, Sigma, Axtel, Newpek). Esto ocurre
usualmente porque los conglomerados tienen negocios con pocas
sinergias entre ellos, capas administrativas adicionales, y un equipo
directivo que tiene que tomar decisiones complejas sobre una
agrupación de negocios diferentes, entre otros.
Sin embargo, en
algunos casos este castigo pudiera llegar a ser tan desproporcionado,
que el mejor camino para estos pudiera llegar a ser la separación de
todas sus unidades, para que coticen de forma independiente y el
mercado pueda reconocer su verdadero valor implícito.
Escisión de Nemak
La administración
de Alfa consideró que el descuento por conglomerado que le asignaba
el mercado a su valuación implícita era desproporcionado, por lo
que consideró conveniente destrabar valor liberando sus negocios,
empezando con la escisión y creación de “Controladora Nemak”,
la cual cotizará de manera paralela junto con Nemak. En algún punto
ambas empresas pudieran terminar fusionándose de acuerdo con
directivos de Alfa.
130 Venta del
negocio de Infraestructura o de acciones de Axtel 110 De manera
paralela a la escisión y desconsolidación de Nemak en Alfa, se
viene trabajando en la venta del negocio de infraestructura de Axtel,
el cual representó el 40% de los ingresos y el 56% del EBITDA de
esta subsidiaria de telecomunicaciones durante la primera mitad de
2020. Se ha llegado a comentar que los múltiplos de salida de la
unidad de infraestructura pudieran alcanzar el doble dígito, ya que
dentro de sus activos están los casi 40,600 de kilómetros de fibra
óptica de Axtel, lo cual es sumamente valioso considerando su
capacidad casi ilimitada para transmitir datos y la demanda potencial
de fibra óptica que se pudiera llegar a requerir en México, para la
conexión de nuevas torres de telecomunicación 5G. El camino alterno
que tampoco descarta Alfa sería vender directamente acciones de
Axtel en lugar una participación en su negocio de infraestructura,
en ambos casos queda claro que la unidad está en un proceso
relevante de
desinversión que ayudará a bajar los niveles de apalancamiento de
Alfa de forma significativa, caso contrario de la escisión de Nemak
donde Alfa no recibirá flujo. La venta de acciones o activos de
Axtel pudiera concretarse en los siguientes 12 meses de acuerdo con
directivos de Alfa.
Escisión de Alpek
Otro punto que será
analizando en un futuro será la posibilidad de escindir a Alpek para
convertirla en una empresa totalmente independiente de Alfa. Sin
embargo, el equipo directivo de Alfa ha aclarado que esto no sucederá
hasta que no se cierren primero las transacciones pendientes en Axtel
y Nemak. En consecuencia, Alfa considera esta opción como una
posibilidad pero aún no ha tomado una decisión en firme.
Desinversión en
Newpek
En relación con
Newpek, que es un pequeño negocio de energía, actualmente se
continúa operando en México en línea con los requerimientos
mínimos del contrato, pero Alfa viene trabajando desde hace varios
trimestres en la desinversión de la mayoría de sus activos en
Estados Unidos. Las operaciones en este último país representan
cerca del 46% de los ingresos de Newpek, por lo que esta pequeña
unidad dejará de ser representativa. En relación con la
desinversión Newpek espera cerrar una transacción durante la
segunda mitad de 2020.
Sigma
Tras la escisión de
Nemak y Alpek, y las desinversiones en Axtel y Newpek, Alfa sólo
retendrá el negocio de Sigma (unidad de alimentos), dejando atrás
su historia como conglomerado y convirtiendo automáticamente a Sigma
en una empresa pública. Sin embargo, bajo este supuesto, Sigma
tendría que absorber la deuda de Alfa que representa cerca de $1,000
millones de dólares, lo que limitaría la capacidad de crecimiento
de esta subsidiaria. A razón de lo anterior, es posible que este
plan no se concrete hasta que Alfa no reduzca primero su nivel de
endeudamiento.
Valuación de Alfa
Para Nemak, desde
nuestro punto de vista, es posible que el decremento en volúmenes
para Nemak este año sea menos agresivo respecto de lo inicialmente
previsto, gracias a que las armadoras en EU y México han retomado
actividades con una eficiencia mayor a la esperada, con una demanda
guiada por la importante necesidad de restablecer inventarios de
coches en EU y el apoyo de los fuertes estímulos económicos que el
gobierno estadounidense inyectó a su economía.
Siendo Norteamérica
su principal mercado con cerca del 54% de las ventas consolidadas,
esperamos que el notorio decremento de ventas en Nemak este año
tenga una rápida normalización el siguiente año. Sin embargo, a
partir de hoy, la valuación implícita de Nemak dejará de incidir
en la valuación de Alfa.
En el caso de Alpek
estamos reiterando nuestra recomendación de COMPRA y precio teórico
en $20.50 pesos por acción, a un múltiplo implícito de 6.1x
EV/EBITDA 2021e. La recuperación en los precios del crudo, el
carácter defensivo de sus productos y el positivo desempeño en
volúmenes en su negocio poliéster, aunado a una valuación muy
castigada, nos permiten considerar que la empresa logrará cumplir
con nuestros estimados de ventas y utilidades, a pesar de los grandes
retos que enfrentará su negocio de Plásticos y Químicos ante la
contingencia de salud. Para 2020 estimamos un decremento en ventas de
-16% y en EBITDA de -39%, con una paulatina recuperación en 2021
dependiendo de la evolución en los precios del petróleo,
principalmente.
En el caso de Axtel,
empresa en la cual no tenemos cobertura, consideramos que una
valuación implícita razonable pudiera ser de 6.51x EV/EBITDA 2021e.
Como ya se ha mencionado su unidad de infraestructura está en
proceso de venta y se ha puesto sobre la mesa la posibilidad de que
el múltiplo de venta sea de doble dígito, en cuyo caso una
valuación implícita para Axtel de medio a un dígito alto suena
razonable para este negocio de telecomunicaciones, considerando que
su unidad de servicios debería cotizar a un múltiplo bajo. Dada la
importante cantidad de escenarios no descartamos hacer revaluaciones
en esta unidad hacia adelante. Finalmente, es importante explicar que
la razón por la cual estamos proyectando un margen EBITDA 2020e de
53.4% para posteriormente regresar y estabilizarse sobre 34%, es
porque en este año estamos incluyendo una ganancia por $107 millones
de dólares relacionado con la venta de 3 centros de datos ocurrido
durante el 1T20.
En relación con
Sigma, división que no cotiza de manera pública, consideramos
razonable una valuación implícita de 6.6x EV/EBITDA 2021e. Si bien
las ventas medidas en dólares pudieran decrecer este año -3.4% por
el impacto en su negocio de food service, esperamos que el mercado
estadounidense sea un importante contrapeso para Sigma, dado el
carácter defensivo de sus operaciones en este país. En relación
con los estimados, es relevante tener en cuenta que cerca del 37% de
las ventas de Sigma se harán en territorio mexicano y el tipo de
cambio jugará un papel decisivo al igual que en el caso de Axtel,
para fines de reporte.
En relación con
Newpek, estimamos que la división reflejará pérdidas a nivel
EBITDA a raíz de que sus costos y gastos no lograrán descender a la
misma velocidad que los precios del crudo; dado lo anterior el
múltiplo implícito es negativo y no representativo para 2021e. En
cuanto al volumen, éste se percibe ligeramente inferior, aunque
recientemente nuevos pozos fueron conectados a ventas en un menor
tiempo, con menor inversión y alcanzaron mayor producción inicial
que los anteriores. No obstante lo anterior, al igual que Axtel, esta
división está en una etapa avanzada para desinvertir la mayoría de
sus activos en EU, por lo que dejará de figurar en el largo plazo
dada su pequeña escala.
En consecuencia,
aumentamos nuestro precio teórico en Alfa de $14.40 a $20.30 pesos
por acción para 2021e, reiterando nuestra recomendación de COMPRA
considerando: la reducción en el descuento por conglomerado tras la
aprobación de la escisión de Nemak, el trayectoria para que Alpek
cumpla con nuestros estimados, el desempeño mejor de lo esperado de
Sigma en EU, y la posible revaluación por la venta de activos en
Axtel y Newpek. Sin embargo, la desconsolidación de las cifras de
Nemak en Alfa da como resultado un lógico recorte en nuestros
estimados de Alfa para 2020e y en adelante, lo que no debería
entenderse como algo negativo sino como la incorporación de la
reestructura recientemente aprobada.
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