Citibanamex. Nota Especial ¿Qué puede hacer México con reservas adicionales por 12 mil millones de dólares?

• La transferencia de recursos que hace hoy el Fondo Monetario Internacional (FMI)
a México suscitó un debate sobre su posible uso. El propósito de esta nota es
exponer de forma relativamente sencilla lo que se considera los puntos centrales de
una discusión altamente técnica, presentar nuestra interpretación de lo que permite el
marco legal actual y ofrecer nuestra perspectiva de hacia dónde pensamos que se
moverá (o debería moverse) la discusión en las próximas semanas.
• Los Derechos Especiales de Giro (DEG) son activos financieros creados por el
FMI para fortalecer las reservas internacionales de sus países miembros y no son
una moneda de curso legal.
• El FMI emitió recientemente 457 mil millones de DEG, lo que implica que México
recibirá una asignación equivalente a 12 mil millones de dólares. Particularmente
ante la crisis derivada de la pandemia de covid-19, se espera que la magnitud del
monto emitido dé un gran margen de acción a las autoridades financieras locales para
usar estos recursos de acuerdo a la regulación nacional vigente.
• Los nuevos DEG no representan una donación ni son un activo de uso irrestricto
y libre de costo.
• La transferencia se hará al Banco de México, quien es el agente fiscal del Estado
mexicano frente al FMI, y los recursos formarán parte de la reserva internacional.
• La ley que establece la autonomía de Banxico respecto al gobierno federal, y en
particular en lo relativo a préstamos o transferencias de reservas del primero al
segundo, torna inviable la iniciativa de usar estos recursos sin que el gobierno
federal entregue a cambio el equivalente en pesos. Dentro de las operaciones
regulares que puede realizar la SHCP con Banxico como su agente financiero, se
encuentra la compraventa de divisas. En todo caso, si SHCP decidiera adquirir activos
de la reserva a cambio de pesos, es una decisión que no tiene que ver con la
asignación de DEG.
• El aumento de las reservas internacionales fortalece el margen de acción de
Banxico para enfrentar posibles desbalances de las cuentas externas hacia
delante y, en general, otorga al país una mayor solidez macrofinanciera. La nota
discute distintas operaciones que sí podrían darse a raíz del aumento de la reserva
internacional.
• Discutimos si valdría la pena abrir la discusión para evaluar si, después de 25
años de vigencia del marco legal actual, este sigue siendo el óptimo.

La transferencia de recursos que hace hoy el Fondo Monetario Internacional a México suscitó un
debate sobre su posible uso. El 2 de agosto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó la emisión y
distribución entre sus países miembros de un monto histórico de Derechos Especiales de Giro (DEG) por el
equivalente a 650 mil millones de dólares (mmd). La distribución se realiza con base en las cuotas vigentes
de participación por país en el FMI, lo que implica que a México le tocará una asignación de estos activos de
alrededor de 12 mmd. El Presidente López Obrador expresó su intención de que México utilice esos recursos
para prepagar deuda, lo que ha generado un intenso debate en los medios de comunicación y las redes
sociales en torno a dicha posibilidad dadas las leyes vigentes. El propósito de esta nota es exponer de forma
relativamente sencilla lo que se considera los puntos centrales de una discusión altamente técnica, presentar
nuestra interpretación de lo que permite el marco legal actual y ofrecer nuestra perspectiva de hacia dónde
pensamos que se moverá (o debería moverse) la discusión en las próximas semanas.
Antecedentes
Los DEG son activos financieros creados por el FMI para fortalecer las reservas internacionales de sus
países miembros. Se crearon en 1969 para ayudar a las economías a mantener sus tipos de cambios fijos,
régimen cambiario que dominaba a nivel mundial en esa época. En la medida en que hacia la década de los
90 los regímenes de tipo de cambio flexible o semifijo se hicieron más prevalentes —dado que en estos casos
no se requiere mantener una paridad cambiaria y, por ende, no es necesario comprar y vender activos de la
reserva internacional constantemente—, perdió relevancia emitir mayores montos. Efectivamente, hubo una
primera emisión de DEG a principios de los 70 por 9 mil millones de DEG (mmD), y una segunda
posteriormente, entre 1979-81, por 12 mmD. 1 La tercera, por 161 mmD, no ocurrió sino hasta 2009, a raíz de
la crisis financiera global. 2
Los DEG no son una moneda de curso legal. Tienen una importante función como reserva de valor, pero a
diferencia de las monedas de uso corriente en los distintos países, como los dólares o los pesos, su función
es limitada como unidad de cuenta y medio de pago. Esto en general quiere decir que no pueden utilizarse de
forma generalizada. Sirven como unidad de cuenta o medición para instituciones específicas como el FMI y
los bancos centrales. Cualquier uso de los DEG fuera de ese circuito (por ejemplo, para importaciones o pago
de deuda contraída con empresas privadas) requiere su conversión a otras monedas de uso generalizado: el
dólar de EE.UU., el euro, el renminbi chino, el yen japonés y la libra esterlina. Estas son todas monedas de
reserva, i.e., monedas de gran transaccionalidad y estabilidad en las que están denominados los activos que
componen la reserva internacional de distintos países. Es a partir de estas cinco monedas que se deriva el
valor de un DEG (Cuadro 1). Así, para intercambiar DEG por alguna de estas monedas entre el FMI, los
bancos centrales y otras instituciones autorizadas, hay un mercado que organiza el propio FMI.
Reiteramos, para evitar confusiones, que a lo largo de esta nota las abreviaciones de miles de millones de dólares y miles de millones de
DEG serán mmd y mmD, respectivamente.
2 Hubo otras de mucho menor monto por circunstancias especiales, e.g., para hacer ajustes a las asignaciones por la incorporación de nuevos
países al FMI.

La emisión de DEG en 2021 y su distribución entre países miembros del FMI
La emisión de DEG del FMI en 2021 es, por mucho, la mayor en la historia. El 2 de agosto anunció el FMI
que la emisión de DEG planeada para 2021 sería por 457 mmD (equivalente a 650 mmd). El monto es casi
tres veces el de la emisión de 2009 que, hasta hace apenas unas semanas era el más elevado desde 1969
(Gráfica 1). La distribución de los recursos entre los países miembros se hace con base en las cuotas de
participación de cada país en el FMI, lo que implica que México recibirá 1.9% del total emitido.
Gráfica 1. La asignación de DEG del FMI a sus países miembros en 2021 es,
por mucho, la mayor en la historia
El propósito de una emisión de DEG es aumentar las reservas internacionales de los países, y
particularmente ante la crisis derivada de la pandemia de covid-19, se espera que la magnitud del monto
emitido dé un gran margen de acción a las autoridades financieras locales para usar estos recursos de
acuerdo a la regulación nacional vigente. El Acuerdo Constitutivo del FMI señala que los DEG son para
complementar las reservas internacionales de los países y con ello fomentar la estabilidad económica internacional
al permitir que los países atiendan alguna posible necesidad de largo plazo. Esto es especialmente importante ante
las crisis actuales de salud y económica, dado que se considera son las que más han aquejado al mundo en los
últimos 100 años. Dependiendo de la regulación vigente en distintos países y la estructura de sus sistemas
financieros nacionales, la asignación extra de DEG podría permitir a los países una variedad de acciones, como
adquirir vacunas, pagar deuda del gobierno federal, o simplemente fortalecer su posición de reservas
internacionales.
Los nuevos DEG no representan una donación ni son un activo de uso irrestricto y libre de costo. Es
importante entender que el DEG es un activo financiero que tiene asociada una tasa de interés. Desde el punto de
vista contable, la asignación de DEG a un país implica un aumento de este activo que genera intereses en el renglón
de “Reserva Internacional” de la hoja de balance del país en cuestión; esto es, en la parte activa de dicha hoja de
balance. En contrapartida, también significa un incremento en la parte pasiva de ese balance por el mismo monto
(incluidos los intereses que se vayan generando a lo largo del tiempo). La tasa de interés asociada a los DEG es un
promedio (ponderado y ajustado por efectos cambiarios) de las tasas de interés de corto plazo asociadas a las
monedas que componen al DEG, y actualmente se ubica en 0.05%. En la medida que los países mantengan su
asignación de DEG en su reserva internacional reciben esos intereses, al tiempo que pagan también por la
asignación esa misma cantidad de intereses al FMI. En el neto, el interés generado en este caso sería cero. Sin
embargo, si se utiliza cualquier proporción de DEG, por ejemplo, intercambiándolos por dólares o euros para hacer
frente a algún pago con una entidad que no opera con DEG, el país en cuestión ya no recibirá el interés
correspondiente mientras que sí deberá seguir pagando el interés por ese pasivo que continúa teniendo con el FMI.
Así, los DEG no son una donación o un activo del cual se pueda disponer libremente y sin costo. Ahora bien, dado
que esa tasa de interés siempre será más baja que la que enfrentarían los bancos centrales u otras autoridades
financieras nacionales si tuvieran préstamos con el FMI u otras instituciones (por primas de riesgo implícitas en las
tasas de interés de estos otros financiamientos), en principio los DEG dan más margen de maniobra a los países
receptores. 3
Para cada país, el FMI transfiere los DEG tomando en cuenta lo estipulado en el acuerdo de adhesión del
país en cuestión, así como la arquitectura financiera y el marco legal vigente a nivel nacional. Los países
miembros del FMI tienen un agente fiscal que es el intermediario financiero entre el propio país y el organismo
internacional. En muchos casos, como en México, el agente fiscal es el banco central, aunque en otros puede ser la
tesorería federal o el ministerio de finanzas —por ejemplo, porque algunos países no cuentan con un banco
central—. De la misma forma, las operaciones que pueda realizar un país con los DEG que reciba del FMI
dependerá del marco legal vigente a nivel nacional —por ejemplo, porque algunos bancos centrales no son
autónomos y/o tienen permitido conceder financiamiento al gobierno federal—. Estas diferencias son fundamentales
para entender qué es lo que puede hacer México con los recursos que recibe del FMI. 4
México: Asignación de DEG y el debate en torno al uso de los recursos
Con base en lo anterior, la transferencia de DEG a México por el equivalente a 12 mmd se hará al Banco de
México, el agente fiscal de nuestro país frente al FMI. Esto se sustenta tanto en el acuerdo de adhesión entre el
FMI y México como en la Ley del Banco de México, que indica que el instituto central es el encargado de realizar las
operaciones y aportaciones correspondientes a las cuotas de México con el FMI. Es similar a lo que ocurriría con los
préstamos que México llegara a tener con esa institución (en este momento no hay ninguno), incluida la
transferencia de recursos que se daría ante el posible uso de la Línea de Crédito Flexible que el país mantiene
abierta con el FMI. Esto es, no es la Secretaría de Hacienda quien los recibe (lo que modificaría las reflexiones que
siguen). En algunos países no es relevante quién los reciba, pues hay una instancia central de decisión. En México
sí lo es, pues el acuerdo entre el FMI y México y la Ley del Banxico establecen relaciones precisas entre esas dos
instancias.
Los DEG forman parte de las reservas internacionales del país, las cuales por ley se constituyen en el Banco
de México; por ende, el uso de los DEG está reglamentado conforme a la misma Ley del Banxico y es
prácticamente el mismo que para el resto de los componentes de la reserva. El artículo 18o de la ley referida
Desde luego, haciendo a un lado fluctuaciones cambiarias de la moneda nacional frente al DEG.
En el texto del convenio entre el FMI y el Estado mexicano, el artículo 5o estipula que “Al Banco de México competerá la operación con el
mencionado Fondo Monetario Internacional” y en el artículo 7o se señala que “El Banco de México, S.A. (sic), será el depositario en México de
las disponibilidades del Fondo Monetario Internacional”.
señala que dicha reserva “tendrá por objeto coadyuvar a la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional
mediante la compensación de desequilibrios entre los ingresos y egresos de divisas del país”. Entre las operaciones
que pueden realizarse con los recursos de la reserva están las que decida la Comisión de Cambios en materia
cambiaria, como son por ejemplo las subastas de dólares en el mercado que han ocurrido cuando dicha comisión ha
detectado que el mercado cambiario opera bajo condiciones de estrés. Por otro lado, la ley mandata que el instituto
central es el agente financiero del gobierno federal, lo que implica por ejemplo la obligación del Banco de vender
divisas a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) si así lo requiere. En este caso, la ley prescribe que la
SHCP y el Banxico tendrían para ello que realizar la operación bajo condiciones de mercado, lo que implica que para
recibir dólares, por ejemplo, la SHCP tendría que entregar pesos a cambio con base en la cotización de mercado del
tipo de cambio vigente al día de la transacción.
Y entonces, ¿se puede usar DEG para pagar deuda del gobierno federal? Mencionamos antes la intención
manifiesta del presidente de utilizar la asignación de DEG para pagar deuda por adelantado. Comentó que realizará
un planteamiento formal a Banco de México. Lo que entendemos de esta propuesta es que se desea que Banxico
transfiera los DEG (o su equivalente en alguna moneda dura) que formarán ya parte de la reserva internacional al
gobierno federal sin contrapartida, es decir, sin que la SHCP tenga que pagar en pesos a Banxico por esos recursos.
La ley que establece la autonomía de Banxico respecto al gobierno federal, y en particular en lo relativo a
préstamos o transferencias de reservas del primero al segundo, torna inviable dicha iniciativa. La
Constitución en su artículo 28o establece que ninguna autoridad podrá ordenar al Banxico a conceder
financiamiento. 5 Adicionalmente, más allá del objetivo específico de la reserva internacional descrito anteriormente y
señalado por la propia ley del Banco de México, la ley también prohíbe el otorgamiento de crédito al gobierno
federal 6 y limita cualquier otra transferencia de recursos al gobierno con excepción a lo que correspondería, en su
caso, al remanente de operación. No se trata entonces de convencer a Banxico o que la Comisión de Cambios
(organismo que preside la SHCP y cuyo secretario tiene el voto de calidad en caso de empate en las decisiones que
toman sus miembros) instruya a Banxico a entregar sin contrapartida a Hacienda lo equivalente a los DEG recibidos
por México, dado que la ley lo impide. Los DEG no son un ingreso extraordinario para el sector público, como el que
podría derivarse, por ejemplo, a raíz del hallazgo de un pozo de petróleo. En este sentido, la propuesta y su
conclusión son similares a otra iniciativa que hizo el presidente al inicio de la pandemia en México y, de acuerdo al
marco legal vigente, no pudo llevarse a cabo: la entrega anticipada del remanente de operación. En medio de la
turbulencia financiera internacional, el peso enfrentó una depreciación importante que resultó en ganancias
significativas por fluctuación cambiaria en la hoja de balance del Banxico y una mayor valuación en pesos de la
reserva internacional. El presidente solicitó entonces al Banco de México que se adelantara la entrega al gobierno
federal de los recursos que provendrían del remanente de operación que se estimaba obtendría el banco central al
cierre del ejercicio fiscal 2020, a lo que Banxico respondió que, de acuerdo a la ley, esa entrega solo podía
realizarse una vez que concluyera el ejercicio fiscal, después de que las instancias correspondientes auditaran los
balances financieros del instituto central.
La SHCP sí puede utilizar los recursos (en moneda extranjera) de la reserva internacional para pagar deuda,
pero implicaría que entregue al Banxico el equivalente en pesos —lo que en todo caso es una decisión que
no está relacionada con los DEG—. Como parte de sus quehaceres cotidianos, la SHCP busca optimizar el
manejo de los activos y pasivos del gobierno federal, lo que entre otras cosas significa minimizar sus costos de
financiamiento sujeto a contar con los recursos financieros necesarios para cumplir con sus distintos objetivos. La
estrategia de manejo de pasivos implica decidir cuál es la distribución óptima de la deuda que se emite en pesos o
en divisas internacionales dependiendo de múltiples variables (tipo de cambio y tasas de interés de distintos plazos,
condiciones generales de financiamiento, nivel actual de deuda, estructura de vencimientos, entre otras). Así, dentro
de las operaciones regulares que puede realizar la SHCP con Banxico como su agente financiero se encuentra la
compraventa de divisas. Entre las de mayor volumen, está la compra en julio de 2008 de 8 mmd para que el
gobierno federal cubriera anticipadamente sus necesidades de divisas. Asimismo, en junio de 2006 la SHCP adquirió
7 mmd para el pago anticipado de créditos contratados con el Banco Interamericano de Desarrollo y el Banco
Mundial. La adquisición de 12 mmd (de nuevo, a cambio de pesos) para prepagar deuda externa sería entonces de
las operaciones de mayor magnitud, pero perfectamente dentro del marco legal vigente.
Para lo que sí sirven al país estos nuevos DEG y otras consideraciones
El aumento de la reserva internacional fortalece el margen de acción de Banxico para enfrentar
posibles desbalances de las cuentas externas hacia delante y, en general, otorga al país una mayor
solidez macrofinanciera. En la última evaluación que hizo el FMI a México a finales del año pasado,
comentó que el nivel de cobertura de las reservas internacionales ha sido holgado al menos en los últimos
cuatro años en relación con métricas estándar. 7 Desde entonces, su nivel se ha mantenido o incluso
aumentado. Previo a esta nueva asignación de DEG a México, las reservas internacionales del país se
ubicaban en alrededor de 193 mmd, nivel cercano a su máximo histórico de 196 mmd. Los nuevos DEG
implican así un aumento de 6% y llevarán a la reserva internacional a 205 mmd, con lo que se excederá su
récord previo. México cuenta además desde 2009 con una Línea de Crédito Flexible (LCF) con el FMI,
actualmente por 45 mmD (63 mmd), lo que bajo distintas métricas representa un nivel adecuado de cobertura
(Gráfica 2). Dado que aun sin esta línea de crédito el nivel de reservas sigue siendo suficiente (y sobre todo
considerando que incluso en una crisis como la actual el gobierno resolvió que no fue necesario utilizarla),
México podría solicitar reducir el monto de la LCF o incluso cancelarla, lo que implicaría un ahorro de hasta
168 millones de dólares (mdd) por año (alrededor de 37 mdd si la LCF se redujera en 12 mmd ). Por otro lado,
el aumento en la reserva internacional también podría implicar una percepción de menor riesgo de impago de
la deuda pública por parte del mercado, por lo que el gobierno podría evaluar intercambiar deuda que haya
sido emitida a una tasa relativamente más elevada. Además, el aumento en DEG da más margen de maniobra
al país para el uso de otras divisas, por ejemplo en caso de que la Comisión de Cambios requiera intervenir
en el mercado cambiario. Si otra economía solicitara dólares o euros a cambio de DEG a raíz de esta nueva
asignación, México también podría participar en el intercambio, lo que además de mostrar un espíritu de
cooperación y buena voluntad en la comunidad financiera internacional, podría derivar en ganancias
financieras.

¿Podría venir un cambio a la Ley del Banco de México? Quizás valdría la pena al menos abrir la
discusión para evaluar si, después de 25 años de vigencia del marco legal actual, sigue siendo el
óptimo. En los años 70 y 80 la forma fácil (y equivocada) que siguieron México y muchos otros países para
financiar gasto público fue emitiendo dinero, lo que llevó a catástrofes económicas. De ahí d erivaron muchas
reformas que cambiaron la operación de los bancos centrales en el mundo, en buena medida porque se le s
otorgó independencia de sus gobiernos. De ahí también los candados legales que hay en México para que
Banxico otorgue crédito al gobierno. La autonomía de Banco de México es, sin duda alguna, uno de los
cambios legales de mayor trascendencia para la estabilidad financiera en las últimas décadas y, en la medida
de lo posible, consideramos que debe fortalecerse (por ejemplo, dando a la SHCP u n menor peso relativo al
del propio Banxico en las directrices que la Comisión de Cambios dé al instituto central). S in embargo,
también vemos necesario empezar una discusión profunda, guiada por la técnica económica y las mejores
prácticas a nivel internacional, sobre lo que significa la autonomía del banco central hoy. Es un debate que
iría mucho más allá del uso de los DEG y que se daría, evidentemente, en un contexto macroeconómico y
político a nivel nacional y global muy distinto al que prevalecía en l os años 90, cuando Banxico obtuvo su
autonomía. Las consecuencias todavía palpables de la Gran Recesión de 2008 -09 y las que seguramente
enfrentaremos por muchos años a raíz de la crisis actual por el covid-19 obligan a pensar en alternativas
fuera de la caja. Ello podría abarcar, por ejemplo y justamente, el uso de reservas internacionales para pago
de deuda pública bajo estrictas reglas específicas —e.g., criterios de reservas que no puedan disminuir de
cierto umbral, montos máximos para este propósito en un año fiscal, tipos de deuda que podrían solventarse,
entre otros—. En todo caso, la propuesta formal que el presidente plantea hacer llegar a Banxico para usar
los DEG para prepagar deuda, y la respuesta del instituto central, debe enmarcarse en la ley actual. Cualquier
eventual propuesta de cambio al marco regulatorio deberá retomar las consideraciones históricas. An te la
coyuntura actual —que incluye la iniciativa legal aún sin resolverse en el Congreso, la cual obliga a Banxico a
recibir dólares en efectivo y los cambios por venir en su estructura de gobierno—, cualquier propuesta deberá
realizarse de la manera más institucional posible, observando máxima cautela para no debilitar la sólida
reputación del banco central, que desde hace al menos dos décadas es una de las anclas más importantes de
la estabilidad macroeconómica del país.
Las estimaciones, pronósticos o proyecciones referidos en esta publicación se realizan tomando en cuenta, entre otras
cosas, el comportamiento histórico de diversas variables tanto económicas como financieras de origen nacional e
internacional y los supuestos para su comportamiento futuro. Estos supuestos toman el escenario internacional
propuesto, principalmente de las publicaciones mensuales “Global Economic Outlook and Strategy” y “Emerging
Markets Economic Outlook and Strategy” publicados por Citi Research en la plataforma de Citivelo city así como sus
posibles actualizaciones publicadas en la misma plataforma. Para el escenario local, nuestros estimados consideran
principalmente la información publicada en la tabla “Pronósticos Anuales” y “Pronósticos Macroeconómicos” de nuestra
publicación semanal “Perspectiva Semanal” así como sus actualizaciones publicadas por nuestra dirección.