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jueves, 12 de julio de 2018

CITIBANAMEX: Gruma (GRUMA.B)

Reducimos recomendación a Neutral por la valuación, al alcanzar nuestro PO; las perspectivas de precios y mezcla en EUA parecen incorporadas; reiteramos PO

Tras alcanzar nuestro Precio Objetivo, reducimos nuestra recomendación a Neutral con base en la valuación (nuestro PO se mantiene sin cambios, mientras que nuestro estimado de utilidades cambia menos de 1%) y creemos que la mejora de las perspectivas de los precios y mezcla y de los márgenes en EUA parecen incorporadas, lo cual fue uno de los principales pilares de nuestro aumento de recomendación a Compra (ver el reporte Gruma - Aumentamos recomendación a Compra por la valuación tras la corrección; los mayores precios del maíz incorporados, pero no los mejores márgenes en EUA; el menor PO refleja la contracción del múltiplo, publicado el 1 de junio). Continuamos esperando un crecimiento de las ventas en dólares en EUA de aproximadamente 3%, ayudadas por las mejores negociaciones en cuentas clave hace unos meses y por una segunda ronda de racionalización de artículos (SKU) en el canal de ventas de servicios de alimentos. Este último ayuda a sustentar nuestra expansión estimada del margen EBITDA en EUA de 80 p.b. (superior a la meta), la cual también se mantiene sin cambios. La nueva planta en Dallas, la cual reemplaza a una de mayor antigüedad, debería alcanzar el 50% de capacidad utilizada durante el 2S18, y añadir ~10%  a la capacidad instalada de Gruma en EUA.
 
Gimsa logró completar un aumento de precios de 4% en el 1T18 para ayudar a contrarrestar los mayores precios del maíz, y ha comenzado otro incremento de 4% este mes. La meta del margen EBITDA de Gimsa para 2018 se mantiene casi sin cambios, y reiteramos nuestro estimado de expansión de 20 p.b.
 
Desde nuestro reporte en donde aumentamos la recomendación, los precios del maíz en EUA se han contraído, en parte reflejando los nuevos aranceles comerciales entre EUA y China. Con el 60% de sus coberturas del maíz en EUA para 2019 fijas a aproximadamente US$3.95 por bushel, creemos que Gruma podría asegurar una cobertura de los precios del maíz similar a la de 2018, en lugar de una ligeramente mayor si los precios de los futuros de maíz se revierten al alza.
 
Nuestro PO sin cambios continúa implicando un múltiplo VC/EBITDA de 9.5x, lo cual representa un descuento de 12% vs. su promedio histórico a tres años. En los últimos tres años, el crecimiento orgánico anual promedio del EBITDA fue de 15%, mientras que nuestros estimados de aumento del EBITDA para 2018 y 2019 son de 7% y 6%, respectivamente. Una apreciación del peso de 10% vs. el dólar (a P$18.00/US$) reduciría el EBITDA y la utilidad neta en 4% y 8%, respectivamente. Para 2019, proyectamos un tipo de cambio promedio peso/dólar ligeramente más fuerte vs. el promedio en 2018.

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