El
pasado viernes asistimos a varias reuniones con los principales
ejecutivos de Fibra Prologis (FIBRAPL) en la Ciudad de México en su
encuentro con analistas (Analyst
Day), incluyendo el Sr. Luis Enrique Gutiérrez, director
general; Jorge Roberto Girault, director de Finanzas; Héctor Ibarzabal,
director de Operaciones; Mariano Riva, director jurídico; y Xavier de
Uriarte, miembro independiente propietario del
comité técnico. El objetivo del encuentro era ampliar la conversación y
enfocarse en las métricas clave que FIBRAPL cree que en ocasiones son
malinterpretadas o comparadas inadecuadamente por los participantes del
mercado. Asimismo, la administración ofreció
información adicional detallada sobre sus perspectivas del mercado de
propiedades industriales en México, así como su opinión sobre las
ventajas y desventajas de la internalización de la administración. Estas
son las principales conclusiones:
Métricas clave y medidas de valuación.
La administración indicó que las peticiones recurrentes
de los inversionistas están relacionadas con las reglas más claras,
transparencia y consistencia de definiciones en el sector. Sobre este
último aspecto surgieron dos temas principales,
incluyendo el tratamiento del capex -Mejoras de Arrendatarios,
Comisiones de Arrendamiento y Mejora de Propiedades- y el cálculo de las
tasas de capitalización. En cuanto al capex, FIBRAPL indicó que el
capex es un costo recurrente en efectivo y, por consiguiente,
no lo capitalizan, sino que lo deducen completamente de los fondos de
operaciones (FFO) para calcular los fondos ajustados de operaciones
(AFFO), la base de sus pagos de dividendos. FIBRAPL tiene como meta una
tasa de capex/utilidad operativa neta (NOI) promedio
de entre 13% y 14%, en línea con los REIT estadounidenses, dependiendo
de la edad de la propiedad (por encima de 10 años, entre 16% y 18%,
entre 0 y 10 años, 10%, y sin pagos en las nuevas propiedades). En
cuanto a las tasas de capitalización mencionadas al
conversar sobre fusiones y adquisiciones, FIBRAPL opinó que los meses
gratis (periodos de gracia) y la normalización de la utilidad operativa
neta (ajustada por ocupación o rentas del mercado) eran omisiones
frecuentes y que a menudo se subestimaban los costos
de transacción asociados con las fusiones y adquisiciones en el sector,
particularmente en cuanto al método utilizado por Prologis para
calcular las tasas de capitalización.
El sector inmobiliario en México sigue estando atractivamente valuado; la Ciudad de México lidera el orden de preferencia.
Según FIBRAPL, la Ciudad de México cotiza actualmente a
una tasa de capitalización de ~7% y otros mercados -Monterrey,
Guadalajara y la región fronteriza- cotizan a ~7.5%. En el 2T18, el
diferencial de la Ciudad de México vs. los mercados globales
de EUA era de ~250 p.b., mientras que el diferencia de otros mercados
en México vs. el mercado regional de EUA era de ~210 p.b. La
administración indicó que existe un significativo potencial de
apreciación del valor de las propiedades, ya que las valuaciones
actuales en la Ciudad de México de US$76/pie cuadrado actualmente
muestran un descuento de 47% vs. el promedio de mercados globales de
EUA. Como consecuencia, la administración consideraba que su mercado
preferido es la Ciudad de México, seguido de Monterrey
y, por último, los mercados fronterizos.
La internalización, descartada.
FIBRAPL
indicó que la internalización de la administración no era
necesariamente beneficiosa, ya que el propósito de la estructura de
comisiones es tan sólo de cubrir sus gastos operativos, los cuales
son de aproximadamente US$20 millones anuales y representaron tan sólo
1% de los FFO de Prologis en 2017 (es decir, no representan una fuente
de rentabilidad). El valor reside en su participación en el capital y en
el potencial de apreciación (y las comisiones
de promoción y desempeño).
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