El análisis de una valuación detallada basada en los activos, una nueva señal de que las acciones de Cemex están subvaluadas.
Preferimos valuar
las acciones de Cemex basándonos en el flujo de efectivo, y sigue
siendo nuestra base para calcular nuestro Precio Objetivo a 12 meses;
sin embargo, en este reporte, mostramos un ángulo de valuación
alternativo basado en los activos que resulta en US$23,700
millones (netos), equivalente a US$15 por ADS. Estimamos el valor bruto
de las operaciones de cemento de Cemex en US$26,000 millones; la
división de concreto en US$4,000 millones, Agregados (excluyendo uso
propio) en US$1,700 millones; terminales de distribución
terrestres y marinas en US$2,000 millones, y las inversiones en
mercados accionarios en US$700 millones. Por región, valuamos las
operaciones en Europa en US$10,700 millones, México en US$8,900
millones, EUA en US$6,800 millones, Sudamérica, Centroamérica
y el Caribe (SCAC) en US$5,000 millones, y Asia, Medio Oriente y África
(AMEA) en US$2,800 millones.
Mínimas revisiones de estimados. Revisamos nuestro modelo para incluir los resultados en línea de Cemex en el 2T18 (los primeros que coincidieron con las expectativas en cuatro trimestres), y tan sólo realizamos mínimos cambios a nuestros estimados para 2018-2020. Cabe mencionar que, reiteramos nuestras proyecciones de P$20/US$ para fin de 2018 y de P$19.20/US$ para fin de 2019. Como consecuencia, reiteramos nuestro PO calculado bajo la metodología de flujos de efectivo descontados de US$9.50 por acción (pero el PO equivalente en pesos disminuye a P$18.80 por acción desde P$18.90 anteriormente por el tipo de cambio esperado a 12 meses) y nuestra recomendación de Compra sobre un retorno total esperado de 34%.
La
valuación sigue siendo atractiva bajo los múltiplos tradicionales,
incluyendo el múltiplo VC/EBITDA, el rendimiento del FLE y el múltiplo
VC/tonelada de cemento.
Las acciones de Cemex cotizan actualmente a un múltiplo VC/EBITDA para
los próximos 12 meses de 8.5x, equivalente a 1 desviación estándar por
debajo de su promedio a cinco años. En cuanto al rendimiento del FLE
(consenso para los próximos 12 meses), Cemex
cotiza a 8.7%, equivalente a 1 desviación estándar por encima de su
promedio a cinco años. Por último, basándonos en un costo de reemplazo,
Cemex cotiza a US$143 por tonelada, un descuento de 27% vs. su promedio a
largo plazo.
Excluyendo las ventas de activos, Cemex alcanzaría las métricas de grado de inversión en el 1S20.
Seguimos confiando en que Cemex continuará
su proceso de reducción del apalancamiento, y esperamos que finalice
2018 y 2019 con unas razones deuda neta/EBITDA de 3.8x y 3.1x,
respectivamente. Asimismo, excluyendo las ventas de activos, esperamos
que Cemex alcance una razón deuda neta/EBITDA de 3.0x
en el 1S20; sin embargo, también creemos que las ventas de activos
deberían acelerar la consecución de esta meta.
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