Reducimos
estimados de utilidades de Femsa por KOF, pero reiteramos PO y
recomendación de Neutral
de Femsa; reducimos proyecciones de utilidades y PO de KOF por
Filipinas y tipo de cambio en Brasil/Argentina, y reiteramos
recomendación de Neutral
Reducimos
nuestros estimados de utilidades y Precio Objetivo de Coca-Cola Femsa
(KOF) por el margen estructuralmente menor
en Filipinas, la esperada pérdida de la distribución de cervezas en
Brasil y nuestras expectativas de un real brasileño (BRL) y peso
argentino (ARG) más débiles; sin embargo, estas circunstancias se ven
compensadas para Femsa por el crecimiento ligeramente
mayor del EBITDA de Oxxo y el esperado aumento de los estimados de
Femsa Comercio, por lo que reiteramos su PO.
Con
la esperada reanudación del crecimiento del salario real en el 2S18,
creemos que el formato de tiendas de conveniencia Oxxo de Femsa está
mejor posicionado para capturar las compras de artículos
de precios más altos por los consumidores vs. la mayoría de sus pares
de consumo básico, incluyendo minoristas de alimentos. Los activos de
Femsa Comercio representan actualmente casi el 55% del valor justo de
mercado y continúan siendo el principal catalizador
de las utilidades del grupo.
El aumento en los últimos trimestres de los gastos de compensación a empleados y el cambio a empleados directos continúa
aumentando la presión a los márgenes, mientras que la menor inflación repercute en el crecimiento del ticket.
Sin embargo, el aumento de doble dígito en los servicios (a pesar del
ticket
promedio inferior al grupo), los productos de alacena básicos y los
alimentos preparados ayudan a contrarrestar la presión a los márgenes.
Con la reanudación del crecimiento del salario real en el 2S18, aunque
reiteramos nuestro estimado de aumento de las
VMT de 5.5% para este año, aumentamos nuestra expectativa para 2019 a
6.5% (en la parte alta de la meta a largo plazo). El negocio de
farmacias en México enfrenta gastos de integración, y las compras
directas y la distribución (que ofrecen un mayor margen)
están alcanzando el 30% de las compras. Aunque reiteramos nuestros
supuestos del margen, ya que Chile reportaría un mayor crecimiento,
proyectamos una expansión del múltiplo VC/EBITDA del negocio de
farmacias a casi 9.0x, una prima de ~5% vs. su promedio a
tres años. Aunque reducimos nuestro estimado de utilidades de Femsa
debido a KOF, nuestro PO se mantiene sin cambios a US$105.00 por acción,
así como nuestra recomendación de Neutral.
Nuestros menores estimados de utilidades de KOF nos llevan a reducir nuestro PO a US$65.00 por acción, aunque reiteramos
nuestra recomendación de Neutral.
Incorporamos nuestros nuevos estimados inferiores del BRL y del ARG
(~30% del EBITDA del grupo), lo cual implica una conversión negativa a
pesos mexicanos
para las utilidades. Asimismo, suponemos que Heineken gana el arbitraje
sobre la distribución de cerveza en Brasil, y eliminamos el EBITDA
relacionado de KOF en Brasil (~4% del EBITDA del grupo) esperado en 2019
por un pago estimado de US$150 millones. El
crecimiento del volumen de los refrescos de The Coca-Cola Company (KO)
en Brasil comenzó a repuntar este año, lo cual sustenta una expansión
del margen en el 2S18. El impuesto al azúcar en Filipinas (12% de las
ventas del grupo) parece más perjudicial para
el consumo que los impuestos al azúcar en México o Chile, y resultó en
un negocio con un margen estructuralmente menor (~700 p.b.). México (47%
del EBITDA) debería ver una recuperación de los márgenes por los costos
estables del azúcar y los menores efectos
cambiarios negativos.
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