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miércoles, 11 de julio de 2018

CITIBANAMEX: Femsa y Coca-Cola Femsa (KOF)



Reducimos estimados de utilidades de Femsa por KOF, pero reiteramos PO y recomendación de Neutral de Femsa; reducimos proyecciones de utilidades y PO de KOF por Filipinas y tipo de cambio en Brasil/Argentina, y reiteramos recomendación de Neutral
 
Reducimos nuestros estimados de utilidades y Precio Objetivo de Coca-Cola Femsa (KOF) por el margen estructuralmente menor en Filipinas, la esperada pérdida de la distribución de cervezas en Brasil y nuestras expectativas de un real brasileño (BRL) y peso argentino (ARG) más débiles; sin embargo, estas circunstancias se ven compensadas para Femsa por el crecimiento ligeramente mayor del EBITDA de Oxxo y el esperado aumento de los estimados de Femsa Comercio, por lo que reiteramos su PO. Con la esperada reanudación del crecimiento del salario real en el 2S18, creemos que el formato de tiendas de conveniencia Oxxo de Femsa está mejor posicionado para capturar las compras de artículos de precios más altos por los consumidores vs. la mayoría de sus pares de consumo básico, incluyendo minoristas de alimentos. Los activos de Femsa Comercio representan actualmente casi el 55% del valor justo de mercado y continúan siendo el principal catalizador de las utilidades del grupo. 
 
El aumento en los últimos trimestres de los gastos de compensación a empleados y el cambio a empleados directos continúa aumentando la presión a los márgenes, mientras que la menor inflación repercute en el crecimiento del ticket.  Sin embargo, el aumento de doble dígito en los servicios (a pesar del ticket promedio inferior al grupo), los productos de alacena básicos y los alimentos preparados ayudan a contrarrestar la presión a los márgenes. Con la reanudación del crecimiento del salario real en el 2S18, aunque reiteramos nuestro estimado de aumento de las VMT de 5.5% para este año, aumentamos nuestra expectativa para 2019 a 6.5% (en la parte alta de la meta a largo  plazo). El negocio de farmacias en México enfrenta gastos de integración, y las compras directas y la distribución (que ofrecen un mayor margen) están alcanzando el 30% de las compras. Aunque reiteramos nuestros supuestos del margen, ya que Chile reportaría un mayor crecimiento, proyectamos una expansión del múltiplo VC/EBITDA del negocio de farmacias a casi 9.0x, una prima de ~5% vs. su promedio a tres años. Aunque reducimos nuestro estimado de utilidades de Femsa debido a KOF, nuestro PO se mantiene sin cambios a US$105.00 por acción, así como nuestra recomendación de Neutral.
 
Nuestros menores estimados de utilidades de KOF nos llevan a reducir nuestro PO a US$65.00 por acción, aunque reiteramos nuestra recomendación de Neutral. Incorporamos nuestros nuevos estimados  inferiores del BRL y del ARG (~30% del EBITDA del grupo), lo cual implica una conversión negativa a pesos mexicanos para las utilidades. Asimismo, suponemos que Heineken gana el arbitraje sobre la distribución de cerveza en Brasil, y eliminamos el EBITDA relacionado de KOF en Brasil (~4% del EBITDA del grupo) esperado en 2019 por un pago estimado de US$150 millones. El crecimiento del volumen de los refrescos de The Coca-Cola Company (KO) en Brasil comenzó a repuntar este año, lo cual sustenta una expansión del margen en el 2S18. El impuesto al azúcar en Filipinas (12% de las ventas del grupo) parece más perjudicial para el consumo que los impuestos al azúcar en México o Chile, y resultó en un negocio con un margen estructuralmente menor (~700 p.b.). México (47% del EBITDA) debería ver una recuperación de los márgenes por los costos estables del azúcar y los menores efectos cambiarios negativos.

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