CITIBANAMEX: Chedraui (CHDRAUI.B)

2T18: El EBITDA 4% inferior a lo esperado por los menores ingresos en México; la valuación, preocupante

Nuestras conclusiones: El EBITDA de Chedraui en el 2T18 fue 4% inferior a nuestro estimado debido principalmente a las menores ventas de las nuevas tiendas en México. El crecimiento orgánico del EBITDA del grupo aumentó 5.0%, 330 p.b. por debajo del aumento de 8.3% de Walmex. El crecimiento de las VMT en México fue 470 p.b. inferior al 6.5% de Walmex, lo cual reflejó la exposición de Chedraui a los resultados rezagados de los estados del sureste del país. El segmento en EUA se desaceleró a un crecimiento de las VMT de 0% en dólares vs. una expansión de 4% en los tres trimestres anteriores. La valuación es nuestra principal preocupación y podría reflejar excesivamente los comentarios del presidente electo Andrés Manuel López Obrador (AMLO) de reactivar la industria petrolera en el sureste de México. Chedraui cotiza a 15x el múltiplo P/U, o 10% por encima de su promedio a 12 meses. Aunque el múltiplo P/U absoluto de Chedraui es inferior al de Walmex de 28x, el ROE de Chedraui es de10% vs. 22% de Walmex.

La noticia. Ayer miércoles, 25 de julio, después del cierre del mercado, Chedraui reportó un EBITDA del grupo de P$1,537 millones, 4% por debajo de nuestro estimado (7% inferior al del consenso). El crecimiento de las ventas en base reportada y orgánica (sin Fiesta) fue de 21% y 2%, respectivamente. La expansión del margen EBITDA orgánico fue de 20 p.b. anual. La utilidad neta fue inferior a nuestra expectativa por los mayores gastos financieros.

En México, las ventas crecieron 4%, debido a un aumento de las VMT de 1.8% y al crecimiento de 3.6% del piso de ventas. El margen EBITDA en México se mantuvo sin cambios anual, ya que los ahorros de las menores promociones se vieron contrarrestados por los mayores gastos operativos en las 29 tiendas abiertas en los últimos 12 meses. En EUA (18% del EBITDA), la expansión del EBITDA fue de -3% en pesos (+37% en dólares excluyendo los gastos de adquisición de Fiesta). La contribución de las ventas de Fiesta Mart fue ligeramente inferior a lo esperado. El EBITDA de los activos inmobiliarios (11% del EBITDA) se expandió 8% por los contratos de arrendamiento vinculados a la inflación y la mayor ARB.

Implicaciones. En EUA, la integración de Fiesta en el 2S18 debería incrementar el EBITDA, aunque a un menor margen, ya que su reactivación dependería de la ejecución de Chedraui para evitar la competencia de Walmart y HEB, entre otras (ver el reporte Chedraui - Fiesta Mart en Texas aumenta 13% el EBITDA y reduce el WACC, pero el apalancamiento financiero y el riesgo de ejecución nos mantienen Neutral,  publicado el 25 de abril de 2018).