CITIBANAMEX: Gruma (GRUMA.B)

Aumentamos recomendación a Compra por la valuación tras la corrección; los mayores precios del maíz incorporados, pero no los mejores márgenes en EUA; el menor PO refleja la contracción del múltiplo

 

Tras una corrección del precio de 25% en ocho meses, creemos que la contracción del múltiplo ha finalizado, y aumentamos nuestra recomendación a Compra por la valuación y por considerar que los mayores precios del maíz en EUA ya están incorporados, aunque no lo están las mejores perspectivas de crecimiento de ventas y de márgenes en EUA para 2018. Creemos que la contracción del múltiplo refleja la expectativa de un esquivo crecimiento de doble dígito del EBITDA en 2018 y 2019, en parte por los crecientes precios del maíz en EUA. Los futuros del maíz sugieren un aumento anual promedio de ~17% en 2018-2019 (ver las Figuras 5 y 6), pero el impacto en el margen de Gruma en EUA debería quedar mitigado por las coberturas. Unas ventas en EUA mayores de lo esperado y la expansión del margen este año nos llevan a aumentar ligeramente el EBITDA para ambos años. Reducimos nuestro PO a P$255 por acción con base en nuestra valuación basada en una combinación de nuestras metodologías de suma de las partes y de flujos de efectivo descontados, lo cual implica un menor múltiplo VC/EBITDA objetivo de 9.5x. Este múltiplo representa un descuento de 12% vs. su promedio histórico a tres años (un periodo de mayor crecimiento) y una expansión vs. el múltiplo actual de Gruma de 8.6x.

En EUA, la reducción de los artículos (SKU) de bajo precio y bajo margen en los servicios de alimentos y las negociaciones de cuentas clave mejores de lo esperado están sustentando los mayores precios de venta promedio. Creemos que el crecimiento orgánico de las ventas en EUA es incluso superior al 3.8% reportado en el 1T18, ya que la adopción de la norma contable IFRS 15 (de las Normas Internacionales de Información Financiera, o IFRS por sus siglas en inglés) este año incluye los descuentos de precios en las ventas (en lugar de en los gastos operativos como anteriormente). Como consecuencia, aumentamos nuestro estimado de crecimiento de ventas en dólares para 2018  a por encima de 3.0% y proyectamos una expansión del margen en 2018 de 80 p.b., superior a los 50 p.b. esperados previamente (lo cual estaba en línea con la meta de la compañía). Asimismo, las pérdidas en el 1T18 debido a un menor número de proyectos internos de planta y equipo fueron extraordinarias, y la partida de ?Otras y Eliminaciones? debería normalizarse.

Proyectamos una depreciación anual del peso vs. el dólar de 4% en el 2S18, aunque es posible que el peso se fortalezca vs. el dólar tras las elecciones presidenciales en julio. Un peso un 10% promedio más fuerte vs. el dólar (a P$17.00 por dólar) reduciría el EBITDA y la utilidad neta en 4% y 8%, respectivamente. Para 2019, proyectamos un estable tipo de cambio peso/dólar promedio.