El mejor Mezcal

jueves, 31 de mayo de 2018

CITIBANAMEX: Arca-Contal (AC)


Reducimos nuestros estimados de utilidades y PO por el tipo de cambio en Argentina y el cambio contable en EUA; el crecimiento en México se aceleraría en el 1S18, y el margen en EUA sigue expandiéndose; reiteramos Compra
 
Reducimos nuestro Precio Objetivo en 6% por el tipo de cambio en Argentina y el cambio contable en EUA para incluir el volumen fuera del territorio, pero reiteramos nuestra recomendación de Compra por: 1) la fuerte aceleración esperada del crecimiento orgánico del EBITDA en México en el 2S18; 2) la actual expansión del margen del negocio principal (franquicia) en EUA; y 3) su atractiva valuación tras una corrección de 8% en 30 días. El 22 de mayo, redujimos en 11% nuestro estimado del tipo de cambio peso argentino/dólar (A$23.74/US$) y en 30% para 2019 vs. nuestro modelo anterior para Arca-Contal. Esta revisión se ve parcialmente contrarrestada por la inflación mayor de la esperada en Argentina (~8% del EBITDA del grupo, ver las Figuras 1 y 2), lo cual resulta en más ventas por los mayores precios en moneda local.

Asimismo, incorporamos el cambio contable en EUA anunciado el mes pasado, por el cual se contabilizan las ventas fuera del territorio con margen cero (ventas de agencia) en EUA. Este factor establece una nueva base comparativa del margen menor en EUA, lo cual reduce en 4% nuestro estimado del EBITDA en EUA para 2018. Pero, aún más importante, no cambia el ritmo de la captura de sinergias de US$90 millones con los activos de bebidas de franquicia, ni tampoco impacta la trayectoria de expansión proforma anual del margen EBITDA de bebidas en EUA (Figura 3), el cual proyectamos que aumentará 100 p.b. anualmente hasta 2020.

Los dos principales obstáculos del negocio de Arca-Contal en México comenzarían a reducirse en el 2S18, lo cual resultaría en un crecimiento del EBITDA en el 2S18 de 13% anual, muy superior al aumento proforma del 1S18 de 5%. Esta aceleración refleja la normalización de los costos anuales del azúcar y de las coberturas cambiarias vinculadas a los costos de ventas en dólares, y debería resultar en una expansión del margen en México en el 2S18. El crecimiento del volumen en México en el 2T18 es de ~3% y el margen EBITDA anual debería mantenerse casi sin cambios por primera vez desde el 2T16. México y EUA enfrentan sencillas bases comparativas en el 3T18.
 
Como consecuencia principalmente del tipo de cambio en Argentina y de los cambios contables en EUA, reducimos nuestro PO a P$160.00 por acción en base a metodología de la suma de las partes (Figura 7). Nuestro PO implica una valuación en línea con el múltiplo VC/EBITDA promedio histórico a tres años del grupo. Y, aún más importante, el múltiplo VC/EBITDA implícito en EUA es inferior a 3.5x (Figura 4).

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