CITIBANAMEX: Grupo Cementos de Chihuahua (GCC)

Reiteramos Compra, aumentamos PO a P$149.00 por acción; incorporamos intercambio de activos y eliminamos el descuento por la liquidez

 

 

Reiteramos recomendación de Compra de Grupo Cementos de Chihuahua (GCC) tras aumentar nuestro Precio Objetivo a 12 meses a P$149.00 por acción (RTE de +19%). El lunes, 25 de junio, GCC cerró un intercambio de activos por el cual adquirió una planta de cemento en Montana valuada en US$108 millones a cambio de 26 plantas de concreto en Arkansas y Oklahoma con un valor combinado de US$119 millones. Estimamos que esta transacción será marginalmente positiva para GCC, ya que los ingresos en EUA se contraerán, pero el EBITDA en EUA podría aumentar ligeramente, lo cual implica una expansión del margen de 150 p.b. Asimismo, incorporamos estimados de un peso (MXN) más débil vs. el dólar para 2018-2019E, de P$19.50/dólar promedio vs. P$18.50/dólar anteriormente. Por otra parte, nuestras proyecciones consolidadas para 2018-2019 cambian ligeramente: los ingresos se contraerían 4% y 3%, respectivamente, mientras que el EBITDA se reduciría 1% y aumentaría 1%, respectivamente. Por último, revisamos un par de supuestos del flujo de efectivo descontado, los cuales se combinan para aumentar nuestro PO en P$27.00 por acción: 1) un WACC terminal 40 p.b. inferior a 8.1%, por la beta reducida y el menor costo de deuda; 2) eliminamos un descuento de liquidez de 10%, ya que el volumen promedio operado diario de las acciones de GCC ha aumentado a un monto respetable de US$2.6 millones en los últimos tres meses vs. US$1 millón el año pasado. Como consecuencia, aumentamos nuestro PO a 12 meses de P$122.00 a P$149.00 por acción, y reiteramos nuestra recomendación de Compra de GCC.

La planta de cemento recién adquirida, una contribución inmediata para GCC. En la conferencia telefónica de ayer martes para comentar la transacción, la administración indicó que los ingresos proforma en EUA para 2017 serían 8% inferiores, mientras que el EBITDA en EUA prácticamente no registraría cambios, lo cual implica una expansión del margen de ~200 p.b. GCC añadió que el rendimiento de las plantas de concreto vendidas era inferior al promedio (margen EBITDA de 10% vs. 15% promedio de las plantas de concreto en EUA), mientras que la planta de cemento adquirida había reportado un margen de 22%. Por último, la planta adquirida tiene una utilización del 100% y contribuirá inmediatamente a los resultados de GCC, y ofrece potencial de reducción de costos de distribución.

La valuación sigue siendo razonable, tras una importante apreciación en lo que va del año. La valuación de GCC,  actualmente a 8.5x el múltiplo VC/EBITDA de los próximos 12 meses (consenso de Facset), es moderadamente atractiva y sigue ofreciendo margen de expansión a 9x. Sin embargo, su valuación por arbitraje vs. sus múltiplos en EUA se ha reducido, ya que ahora GCC cotiza a un descuento de 19% vs. a un múltiplo combinado de 70% en EUA y 30% en Latinoamérica vs. un descuento de 32% hace un año.