Citibanamex: Chedraui (CHDRAUI.B) Fiesta Mart en Texas aumenta 13% el EBITDA y reduce el WACC, pero el apalancamiento financiero y el riesgo de ejecución nos mantienen Neutral

Aumentamos nuestro Precio Objetivo a P$45.00 por acción debido a la adquisición de Fiesta Mart en Texas (contemplamos la integración para el 1 de mayo), la recuperación de la tendencia de crecimiento de las VMT en EUA, y un WACC 20 p.b. menor por los flujos de efectivo en dólares. El valor agregado a la UPA por la transacción es de 2.3%. Sin embargo, reiteramos nuestra recomendación de Neutral por el mayor apalancamiento financiero a 1.3x la razón deuda neta/EBITDA (de 0.8x previo, y por encima del promedio de 0.3x de sus pares minoristas de México), el riesgo de ejecución de Fiesta, y el actual crecimiento deslucido de 4.5% de las VMT en México proyectado para 2018 (inferior al 6.0% y 5.5% esperados para Walmex y Oxxo, respectivamente). Fiesta aumenta el EBITDA de Chedraui en 13% y el número de tiendas del grupo en 24%, pero diluye el margen EBITDA del grupo en 70 p.b. y modera el crecimiento de las VMT en 2019 mientras Fiesta se recupera de un aumento negativo de las VMT durante la mayoría del año.

Fiesta tiene ciertas ventajas competitivas clave como ubicaciones convenientes de tiendas, reconocimiento de marca, y sólidas categorías de panificación, carnes y mariscos. Sin embargo, los riesgos de ejecución de integración tras la fusión incluyen la administración de un mercado en Texas no contiguo con preferencias del consumidor y un entorno competitivo diferentes a los de California, una reactivación del crecimiento de las VMT de -3% en 2017 a +2% proyectado para 2019, y un aumento de la mezcla de ventas de la categoría de frutas y verduras (que ofrece un mayor margen). Asimismo, Chedraui necesita invertir para mejorar los obsoletos sistemas de TI de Fiesta.

El negocio en California de Chedraui ya ha visto una recuperación orgánica del crecimiento de las VMT, y aumentamos nuestro estimado a 2.4% en dólares (superior al promedio de tres años de 0.3% y en línea con la meta). Sin embargo, el apalancamiento operativo es esquivo orgánicamente debido principalmente al aumento del salario mínimo en California (durante cuatro años de US$10 a U$15 por hora para 2020).

A nuestro PO, las acciones de Chedraui cotizarían a múltiplos P/U y VC/EBITDA de 14x y 6.5x, respectivamente, lo cual representa descuentos de 22% y 10% vs. sus promedios históricos, reflejando un mayor apalancamiento financiero y el riesgo de ejecución de Fiesta.