CITIBANAMEX: Grupo Televisa (TLEVISA.CPO) 1T18: Los resultados superiores a lo esperado no son sostenibles; reiteramos recomendación de Neutral

Nuestras conclusiones. Televisa reportó resultados superiores a lo esperado en el 1T18, con un EBITDA +4% vs. nuestro modelo y utilidades de P$995 millones vs. nuestro estimado de P$647 millones, incluso con las ventas en línea. Los inversionistas podrían agradecer un trimestre supuestamente sólido, y la reanudación del crecimiento del segmento de Contenidos, pero seguimos manteniendo la cautela. En primer lugar, las ventas de publicidad aumentaron 3.5% anual por las sencillas bases comparativas. Asimismo, las mayores regalías impulsaron el desempeño de Contenidos, lo cual debería sustentar el crecimiento para el resto de 2018, pero no significa que las dinámicas del negocio estén mejorando. Por último, el EBITDA y utilidades superiores a lo esperado parecen deberse a una fuerte reducción en la partida de Otros gastos, debido a la ganancia no recurrente por la disposición de activos.

Los ingresos reanudan su crecimiento; las ventas por publicidad se expandieron 3.5% anual en el 1T18. Las ventas totales de P$22,812 millones fueron inferiores a los P$23,200 millones contemplados en nuestro modelo, pero crecieron 3.9% anual después de tres trimestres de contracción. Las ventas publicitarias reanudaron su crecimiento después de que Televisa implementara un nuevo mecanismo de ventas. Esta circunstancia, junto con las mayores regalías, sustentaron un crecimiento de 8.3% del negocio de Contenidos (aproximadamente 62% de las ventas totales). Por otra parte, la TV de paga aumentó sólo 3.7%, la mitad del aumento promedio reportado en los últimos ocho trimestres, debido principalmente a que la operadora satelital Sky se ha contraído en una base anual por primera vez en su historia. Esperamos que las ventas de Televisa aumenten 3% por año de ahora en adelante, incluyendo un aumento de las regalías en 2018; sin embargo, en una base orgánica, los ingresos deberían crecer sólo 2% por año, por lo que el crecimiento de Televisa debería seguir siendo inferior al de la actividad económica y la inflación en México.

EBITDA +11% anual; el apalancamiento, aún alto. El EBITDA reportado de P$8,425 millones superó a nuestro estimado de P$8,100 millones (+5% vs. el consenso de Bloomberg), y el margen de 36.9% fue +2.4% anual. La diferencia parece atribuible a la partida de Otros gastos de P$154 millones vs. P$690 millones en promedio en los últimos ocho trimestres, lo cual nos parece insostenible. La reducción refleja menores gastos de indemnización por recortes de personal, pérdidas en la disposición de activos de planta propiedad y equipo, gastos relacionados con donaciones, y una ganancia no recurrente por la venta de activos de CJ Grand, una alianza estratégica para un canal de ventas al hogar en México. El EBITDA principal (es decir, el de los negocios de Contenidos y TV paga que representan el 91% de las ventas anuales) fue 0.7% superior a nuestro modelo, y aumentó la mitad de rápido que el EBITDA reportado, a +5% anual).

Implicaciones. Reiteramos nuestra recomendación de Neutral de las acciones de Televisa.