INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable. Reporte 2T21. Alsea Ingresos y EBITDA por arriba de estimados. Recomendación, MANTENER. Precio Teórico $43.20

Datos de la Acción
Precio actual
39.37
Rendimiento potencial (%)
9.7
Máx. / Mín. 12 meses
40.18
18.25
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.)
32,791
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
715.3
Acciones en circulación (mill.)
833
Float (%)
62
EV/EBITDA (x)
14.59
Estimados
2020 2021e 2022e
Ingresos (mill.) 38,229 52,418 58,866
Ut. de op. (mill.) -2,668 2,706 4,088
EBITDA (mill.) 1,489 6,428 8,267
Crec. EBITDA -80.5% 331.7% 28.6%
3.9% 12.3% 14.0%
-3,501 331 786
-479.5% -109.5% 137.5%
Margen EBITDA
Ut. neta (mill.)
Crec. ut. neta
Margen neto -9.2% 0.6% EV/EBITDA (x) 34.47 9.59
1.3%
7.46
P/U (x) -6.20 99.21 41.78
UPA (pesos) -4.18 0.40 0.94
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Alsea presentó sus resultados correspondientes al 2T21 que continuaron
demostrando una recuperación frente la emergencia sanitaria. La emisora reportó
un aumento en ingresos de +140.7% (vs +123.0% e.), lo que se le atribuye a una
base comparable extraordinariamente débil, y a restricciones menos estrictas en
las regiones donde opera la emisora. Las ventas consolidadas fueron el 85.8% de
aquéllas del 2T19; y se observó un alcance en ventas mismas tiendas (VMT) de
90.0% en comparación con el mismo período. Lo anterior sugiere que Alsea
acelera su recuperación frente los retos desencadenados por la pandemia.
Destaca que el segmento de delivery creció 36.7% en comparación con el 2T20,
y representó el 23.6% de las ventas, y en cuanto a los formatos que opera Alsea,
Domino`s Pizza y Starbucks continúan mostrando un gran desempeño; mientras
que las marcas de comida casual y Vips, cuyas ventas dependen mayormente del
tráfico dentro de sus restaurantes, presentan niveles de ventas en promedio de
entre 80% y 90% contra el 2T19. En cuanto a las utilidades, el EBITDA se ubicó
en $1,529 mdp (vs - $1,745 mdp en el 2T20) y resalta que todas las regiones
registraron EBITDA positivo en el período debido a que se aumentaron las ventas,
se llevaron a cabo eficiencias en gastos operativos, administrativos, y se
obtuvieron beneficios por apoyos gubernamentales en materia de sueldos y
salarios; el margen fue de 12.3% (vs 9.1% e.), nivel que se compara ligeramente
por debajo de lo observado en el 2T19 (12.7%).
Desempeño por regiones
 México (Ingresos +133.6%, EBITDA Ajustado $1,559 mdp). Las ventas en
México, región que representó el 51.8% de las ventas consolidadas, se vieron
beneficiadas por la disminución de algunas restricciones relacionadas con la
emergencia sanitaria. Y, aunque lo anterior dio lugar a un mayor consumo en
los restaurantes operados por Alsea, las ventas a través de entregas a domicilio
y ventas en mostrador para llevar continuaron siendo importantes al representar
el 21.6% de las ventas en el trimestre. El indicador VMT aumentó +86.0%, lo
que pone en perspectiva los efectos de la pandemia en el 2T20, una base
comparable sumamente débil. En cuanto a las marcas operadas por la emisora,
Domino`s Pizza continúa siendo la marca con mejor desempeño, e incluso
registró un crecimiento superior al +14.0% contra el 2T19; similarmente,
Starbucks logró aumentar sus ventas +14.1% contra el mismo período. Por otro
lado, el EBITDA Ajustado se ubico en $1,599 mdp (vs - $334 mdp en el 2T20),
principalmente por el aumento de las ventas, y el control de gastos de mano de
obra, arrendamientos y otros gastos administrativos.
 Europa (Ingresos +159.7%, EBITDA Ajustado $699 mdp). El aumento en los
ingresos en Europa, que representaron el 34.3% de las ventas consolidadas,
está relacionado con el anuncio de la finalización del estado de emergencia en
algunos países de la región. Alsea enfrentó restricciones menos estrictas en
cuanto al aforo en establecimientos y horarios de cierre; el indicador VMT
aumentó +24.4%, y las ventas del segmento de delivery constituyeron el 26.1%
de las ventas. En cuanto a las utilidades, el aumento en el EBITDA Ajustado (vs
- $566 mdp) se le atribuye a un mayor apalancamiento operativo y apoyos
gubernamentales en cuanto a salarios, negociaciones en rentas y eficiencias
en gastos administrativos, entre otros. El ERTE (expediente de regulación
temporal de empleo) ayudó a disminuir en aproximadamente 20% los gastos de
mano de obra en comparación con el 2T19, y alrededor del 10% de la plantilla
en España se mantuvo inscrita en el programa de apoyo. Sin embargo, el
avance en utilidades se vio aminorado por un impacto de aproximadamente
$160 mdp por el cierre de unidades, indemnizaciones, y el costo de seguridad
relacionado al ERTE.
 Sudamérica (Ingresos +124.9%, EBITDA Ajustado $189 mdp). En la región
sudamericana, los ingresos representaron el 13.9% de las ventas consolidadas
y también aumentaron por la relajación de las medidas restrictivas, a pesar de
que se reinstauraron medidas de contingencia en Argentina y Chile. A la vez, la
mejora en las operaciones en Colombia se vieron parcialmente contrarrestadas
por disturbios sociales en mayo. Las VMT aumentaron +98.3% en la región, y
resaltó la marca Burger King en Chile, que presentó un incremento de +22.0%
contra el 2T19; Domino`s Pizza y Starbucks en Colombia registraron
crecimientos de +27.6% y 16.4% en comparación con el mismo período. A nivel
EBITDA Ajustado, el avance (vs - $138 mdp) se dio por menores gastos tanto
operativos como administrativos, apoyos gubernamentales en gastos de mano
de obra, y beneficios en cuanto a eficiencias y sinergias.
Conclusión
No cabe duda que Alsea pertenece a uno de los sectores más afectados por la
pandemia. Las repercusiones del distanciamiento social y el deterioro en la
situación económica de los consumidores han presionado los ingresos y utilidades
de la emisora. Sin embargo, se observa una tendencia de mejor desempeño con
el levantamiento de restricciones y una mayor normalización de actividades con
los programas de vacunación. A la par, Alsea negoció exitosamente la extensión
de los acuerdos alcanzados durante el 2020 sobre sus contratos de crédito. Se
extendió la suspensión de covenants en sus contratos de crédito con validez
efectiva a partir del 1 de abril de 2021 hasta el 30 de junio de 2022. De esta
manera, los acuerdos le dan más tiempo a Alsea para recuperar sus ventas y
utilidades en lo que se continúan eliminando las restricciones y se normalizan las
actividades en las regiones donde opera restaurantes.
Además, Alsea cuenta con negocios geográficamente diversificados y opera un
portafolio de marcas reconocidas a nivel mundial, por lo que el acceso al
endeudamiento y su presencia son algunas de las características de la emisora
que le dan una ventaja competitiva. Por otro lado, llama la atención el nivel de
apalancamiento, que se encuentra en 6.6x (Deuda Neta / EBITDA proforma
excluyendo gastos por sinergias en Alsea Europa), nivel elevado que incrementa
el perfil de riesgo de la empresa. Sin embargo, estimamos que la razón de
apalancamiento vaya disminuyendo conforme pase el tiempo. A la par, no
descartamos que la ola del virus Delta afecte las operaciones durante el 3T21.
Dado lo anterior, junto con una perspectiva de ingresos y utilidades todavía
deteriorados, es que reiteramos nuestra recomendación de MANTENER con un
precio teórico de $43.20 pesos por acción para los siguientes doce meses.