CITIBANAMEX: Liverpool (LIVEPOL.C1)

Reducimos estimados y PO... de nuevo para reflejar los mayores gastos del omnicanal, pero reiteramos Compra por las sinergias y la valuación

Reducimos las utilidades y Precio Objetivo de Liverpool para reflejar los mayores gastos estructuralmente requeridos para el crecimiento futuro, pero reiteramos nuestra recomendación de Compra por su atractiva valuación a descuentos de 38% y 32% vs. su promedio histórico en cuanto a los múltiplos P/U y VC/EBITDA, respectivamente. Proyectamos un margen EBITDA sin cambios anual (vs. una expansión de 40 p.b. anteriormente), lo cual implica un crecimiento orgánico de 10%. El principal cambio es que la transición a un modelo omnicanal implica gastos operativos estructuralmente mayores para despachar los pedidos y entregar a domicilio, personal (capacitación, nuevas contrataciones), y mantenimiento de equipo (tabletas, TI/logística). Las ventas omnicanal están creciendo 70% anual, y actualmente representan el 3.8% de la ventas totales. El personal del piso de ventas está equipado actualmente con 9,000 tabletas con catálogos ampliados y capacidad de realizar pedidos, lo cual debería incrementar la conversión de clientes que generalmente hacen showrooming (visitas a tiendas para revisar un producto, para después comprarlo en línea desde casa).

Los resultados del 1T18 confirman que las provisiones por cartera vencida continúan contrayéndose, aunque a menor ritmo de lo esperado (mayores gastos administrativos). Sin embargo, la administración indicó que el índice de cartera vencida cerraría el 2018 sin cambios anuales (4.5%). Esperamos que las provisiones por cartera vencida como porcentaje de las ventas se contraigan sólo 14 p.b. anual en 2018 (vs. una contracción de 30 p.b. esperada previamente). Asimismo, Suburbia lanzará su propia tarjeta de crédito en julio de este año. Aunque este negocio podría ofrecer un alto margen, también requiere gastos de personal adicionales y unas mayores provisiones por cartera vencida por el mayor riesgo de crédito (el índice de cartera vencida de Suburbia es de 8%-9% para Bradesco).

Nuestro nuevo PO de P$155 por acción implica niveles de 15.4x y 9.9x los múltiplos P/U y VC/EBITDA, respectivamente, lo cual representa descuentos de 32% y 29% vs. sus promedios históricos. Creemos que el descuento de la valuación actual es injustificado, debido a las perspectivas de crecimiento a mediano plazo (ver los comentarios sobre las metas de Suburbia y el lanzamiento del programa de lealtad Puntos Rosas en la página 2). El descuento refleja principalmente la aversión de los inversionistas internacionales al modelo de tiendas departamentales a pesar de la preferencia cultural de los consumidores mexicanos por este canal.