1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES
1.1. Lugar: Reunión celebrada por enlaces virtuales.
1.2. Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno:
15 de diciembre de 2021.
1.3. Asistentes:
Alejandro Díaz de León Carrillo, Gobernador.
Galia Borja Gómez, Subgobernadora.
Irene Espinosa Cantellano, Subgobernadora.
Gerardo Esquivel Hernández, Subgobernador.
Jonathan Ernest Heath Constable, Subgobernador.
Rogelio Eduardo Ramírez de la O, Secretario de
Hacienda y Crédito Público.
Gabriel Yorio González, Subsecretario de Hacienda
y Crédito Público.
Elías Villanueva Ochoa, Secretario de la Junta de
Gobierno.
Se hace constar que en fechas anteriores a la
celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos
preliminares en los que se analizó el entorno
económico y financiero, así como la evolución de la
inflación, sus determinantes y perspectivas (ver
anexo).
2. ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN DE LOS VOTOS DE
LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO
Entorno Externo
La mayoría mencionó que la información
disponible muestra un incremento moderado en
el crecimiento de la economía mundial en el
cuarto trimestre, con heterogeneidad entre
países por la evolución de la pandemia y por las
acciones de sus autoridades sanitarias,
monetarias y fiscales. En particular, destacó la
nueva variante del virus y la adopción de
restricciones a la movilidad, principalmente en
Europa. Algunos señalaron que las restricciones de
oferta continúan afectando a la producción industrial
y notaron que el empleo mundial no ha logrado
alcanzar su nivel previo a la pandemia. Uno comentó
que esto se debe a una recuperación incompleta de
la demanda. Algunos apuntaron que la debilidad del
empleo también se debe a las decisiones
individuales de oferta laboral frente a los riesgos de
salud. Uno comentó que la pandemia propició la
salida anticipada de las generaciones de mayor edad
de la fuerza laboral y una menor participación de
mujeres y jóvenes. Agregó que los riesgos de
contagio han propiciado un cambio en salarios
relativos, en función de los riesgos de contagio, y
presiones salariales, lo cual se ha agravado por la
dinámica reciente de la inflación. Algunos
mencionaron que los pronósticos para 2022 se
mantuvieron estables, si bien continúan sujetos a un
alto grado de incertidumbre. Uno subrayó que el
mayor factor de riesgo para la recuperación
económica global sigue siendo la evolución de la
pandemia y de sus nuevas variantes.
Otro señaló los efectos que la pandemia ha tenido
sobre la economía global: i) el cierre de diversos
sectores de actividad productiva; ii) la adopción de
cuantiosos estímulos al gasto en economías
avanzadas; iii) una recomposición del gasto; y iv)
afectaciones profundas en el mercado laboral.
Comentó que esta serie de choques sin precedentes
ha propiciado errores de pronóstico considerables
para la actividad económica y para la inflación.
Subrayó que en 2021 se incrementaron
considerablemente los apoyos fiscales y las
transferencias a los hogares en Estados Unidos,
generando un aumento en la demanda de bienes de
consumo duradero a nivel global, presionando sus
precios y generando cuellos de botella. Asimismo,
destacó la rigidez y falta de resiliencia en las
cadenas de suministro.
Todos mencionaron que la inflación global siguió
aumentando, presionada por los cuellos de
botella en la producción, por la recomposición
del gasto hacia mercancías, por los elevados
precios de alimentos y energéticos, y por la
recuperación de algunos servicios. En el caso de
las economías emergentes, la mayoría señaló la
incidencia de la depreciación del tipo de cambio
en el aumento de precios. Uno sostuvo que el
aumento de las presiones inflacionarias ha
coincidido con la disminución de los contagios y el
consecuente incremento en la movilidad y el gasto.
Algunos destacaron que los precios al productor se
han visto presionados significativamente. Uno
puntualizó que los bienes de consumo duradero
también se han visto presionados, mostrando una
variación anual de 14.9% en noviembre de 2021 en
Estados Unidos, cuando en febrero del año anterior
esta fue de -0.6%. Aseveró que la inflación ha sido
heterogénea en economías avanzadas, destacando
el caso de Estados Unidos, asociado a sus mayores
programas de apoyo al gasto. Detalló que en este
país la variación anual del deflactor del gasto en
consumo en octubre y la del índice de precios al
consumidor en noviembre, tuvieron sus mayores
registros en 31 y 39 años, respectivamente.
Algunos notaron, no obstante, que los últimos datos
relacionados con el índice de gerentes de compras
del sector manufacturero, como los pedidos
pendientes, los tiempos de entrega y las tarifas de
1fletes marítimos, han mostrado una mejoría en el
margen.
Algunos señalaron que la dinámica inflacionaria ha
incidido sobre las expectativas de inflación en las
principales economías avanzadas. Uno expresó que
las presiones inflacionarias podrían prolongarse más
de lo previsto, dado que las inflaciones general y
subyacente han estado por encima de las metas de
los bancos centrales por varios meses consecutivos.
Comentó que en las principales economías
avanzadas las expectativas para los próximos 12
meses han alcanzado máximos históricos, si bien las
de largo plazo permanecen estables. Otro aseveró
que en Estados Unidos han aumentado las
expectativas de inflación de corto y mediano plazos
de empresarios, de consumidores y las implícitas en
los mercados de renta fija. Uno indicó que en ese
país la inflación se mantendrá elevada durante 2022.
Añadió que también en economías emergentes
continuarán las presiones al alza. Otro puntualizó
que las previsiones de bancos centrales y
organismos
internacionales
anticipan
una
disminución significativa de la inflación en la
segunda mitad de 2022. Señaló que los precios de
las materias primas disminuyeron en el último mes,
en particular los de productos básicos energéticos.
Comentó que conforme se continúe resolviendo el
problema sanitario y disminuya la incertidumbre, las
restricciones de oferta y las presiones en los precios
empezarán a mitigarse.
Uno consideró que este entorno presenta retos
considerables para la inflación ante: i) las
disrupciones y falta de flexibilidad en la oferta de
múltiples productos; ii) la concentración del gasto en
el consumo de bienes; iii) las transferencias a los
hogares; y iv) el incremento en el ahorro financiero
que puede sostener patrones de gasto elevados
hacia adelante. Añadió que ello hace más complejo
anticipar la duración de las presiones sobre la
inflación mundial. Expresó que los riesgos para la
formación de precios a nivel global, y su posible
influencia en nuestro país, son considerables y al
alza. Resaltó que México tiene unas de las mayores
brechas de inflación general y subyacente entre las
economías emergentes.
Todos comentaron que la Reserva Federal
aceleró el retiro del estímulo monetario,
duplicando el ritmo de reducción de las compras
de activos. Uno puntualizó que se espera que este
programa de compras concluya en marzo de 2022.
Todos señalaron que las previsiones del FOMC
para la tasa de fondos federales apuntan a
aumentos
mayores
a
los
previamente
anticipados. Destacaron que ahora incorporan
hasta tres incrementos para 2022. Algunos
notaron el cambio de discurso de la Reserva Federal
hacia una postura más restrictiva, al no considerar
que el aumento en la inflación sea un fenómeno
transitorio. Uno agregó que dicho banco central
señaló que los problemas de oferta y la reapertura
de la economía han presionado los precios. Otro
mencionó que continúa la expectativa de que
mantendrán una tasa de interés real negativa hasta
2024. Destacó que la gradualidad y la clara
comunicación de la Reserva Federal han evitado
movimientos abruptos en los mercados financieros,
y que ha tenido cuidado en no retirar el estímulo
anticipadamente.
La mayoría coincidió en que se espera que los
bancos centrales a nivel global vayan adoptando
posturas cada vez menos acomodaticias. Uno
agregó que, si bien la mayoría mantiene una postura
acomodaticia, su narrativa ha comenzado a
mostrarse más restrictiva. Otro mencionó que un
amplio número de economías emergentes ha
acelerado sus ciclos de alzas de tasas de interés.
Uno detalló que, no obstante, la gran mayoría
continúa otorgando un importante estímulo a pesar
de que la inflación general está por encima de su
objetivo. Destacó los casos de Chile, Colombia,
Perú, Hungría y Polonia. Otro reflexionó en que, si
bien las economías avanzadas que por muchos años
han tenido la inflación y sus expectativas por debajo
de sus metas cuentan con mayor rango de maniobra,
en las economías emergentes, en particular en la
mexicana, la formación de precios puede
contaminarse con mayor facilidad. Enfatizó que las
economías emergentes enfrentan dos retos
considerables: i) las significativas presiones
inflacionarias a las que están sujetas desde hace
meses; y ii) la expectativa de condiciones financieras
globales más restrictivas en el futuro cercano.
Señaló que para las economías que ya enfrentan
importantes presiones inflacionarias, diferir su
respuesta de política monetaria para sincronizarla
con la de la Reserva Federal, implicaría el riesgo de
que se contaminen las expectativas de inflación,
erosionando la credibilidad de las autoridades
monetarias y requiriendo mayores ajustes en el
futuro. Añadió que, por el contrario, inducir
oportunamente condiciones monetarias más
restrictivas evitaría una afectación mayor en la
formación de precios y propiciaría un ajuste más
ordenado en la economía en su conjunto, lo cual,
llevaría a mejores condiciones para hacer frente a
los episodios de volatilidad. Declaró que esta
reflexión aplica al caso de la economía mexicana.
La mayoría mencionó que los mercados
financieros internacionales mostraron mayor
volatilidad, asociada a la nueva variante del
virus, a la expectativa de la normalización de la
política monetaria de los principales bancos
centrales antes de lo esperado, y al alza en la
inflación global. Destacó el incremento de las
tasas de interés de los bonos gubernamentales
de corto plazo, particularmente en Estados
Unidos, lo que contribuyó a una apreciación
generalizada del dólar. Algunos señalaron el
incremento de la aversión al riesgo en los mercados
accionarios. Uno comentó que en las economías
avanzadas los mercados accionarios presentaron
altibajos, si bien destacó que en Estados Unidos se
registraron ganancias ante la decisión de la Reserva
Federal.
Algunos mencionaron que en este contexto los
mercados financieros de economías emergentes
mostraron un sesgo negativo. Uno señaló que las
bolsas retrocedieron, las tasas de interés se
incrementaron y las monedas se depreciaron frente
al dólar, si bien estas mostraron un sesgo favorable
después del anuncio de la Reserva Federal. Otro
comentó que los flujos de capital destinados a renta
fija registraron salidas, mientras que los destinados
a renta variable presentaron movimientos positivos.
La mayoría mencionó que hacia adelante se
espera un apretamiento en las condiciones
financieras globales ante el adelanto esperado
en el retiro del estímulo monetario de la Reserva
Federal. Uno expresó que esto será un factor de
riesgo para los flujos de capital en las economías
emergentes.
Actividad Económica en México
La mayoría mencionó que la información a
octubre muestra una reactivación de la actividad
económica, luego de la contracción del tercer
trimestre. No obstante, señaló que la
recuperación sigue siendo frágil, incompleta y
heterogénea entre sectores. Uno apuntó que la
actividad cerrará el año en un nivel por debajo del
registrado previo a la pandemia. Otro destacó que la
pandemia sigue siendo el principal riesgo para la
actividad. Agregó que la nueva variante del virus
podría suponer un retroceso para la recuperación.
Por el lado de la demanda, la mayoría resaltó que
las
exportaciones
manufactureras
no
automotrices se mantuvieron en niveles
elevados en octubre. Sin embargo, mencionó
que persisten las disrupciones en las cadenas de
suministro y apuntó que las exportaciones
manufactureras
automotrices
registraron
nuevamente un descenso en octubre. Uno detalló
que en dicho mes, estas se ubicaron 9.04% por
debajo de lo registrado en febrero de 2020. Otro
señaló que las exportaciones, después de haber
impulsado la recuperación económica, ahora no
tienen el mismo ímpetu. La mayoría subrayó que el
consumo mostró cierto repunte en septiembre, si
bien algunos precisaron que su recuperación se
mantiene débil. Algunos comentaron que la
recuperación del consumo podría continuar en el
cuarto trimestre y uno indicó que estaría apoyado
por el aumento en la masa salarial y las remesas. La
mayoría mencionó que la inversión mantuvo su
atonía al registrar una contracción en
septiembre. Uno destacó que el retroceso en la
inversión, tanto en construcción como en maquinaria
y equipo, la mantiene como una de las variables más
rezagadas, lo que muestra la necesidad de fomentar
condiciones propicias para invertir. Otro apuntó que
continúa estancada desde marzo y permanece 16%
por debajo de su nivel máximo alcanzado en 2018.
Comentó que los indicadores oportunos sugieren
que su atonía continuará en el cuarto trimestre.
Por el lado de la oferta, algunos mencionaron que la
producción industrial mostró una mejoría en octubre,
impulsada principalmente por las manufacturas,
particularmente las del rubro de equipo de
transporte. Uno destacó que la construcción se
contrajo nuevamente en octubre. Hacia delante, otro
apuntó que se anticipa un repunte de la producción
industrial, especialmente en las manufacturas no
automotrices, impulsadas por la demanda externa.
Uno comentó que el desempeño de los servicios
sigue siendo heterogéneo entre subsectores. Apuntó
que, dentro de los servicios de apoyo a los negocios,
los de empleo sufrieron una fuerte caída en
septiembre como reflejo de la reforma en materia de
subcontratación laboral. Mencionó que se estima un
ligero repunte en el sector de los servicios en el mes
de octubre.
La mayoría notó que el mercado laboral sigue
recuperándose,
si
bien
aún
presenta
afectaciones respecto de los niveles previos a la
pandemia. Uno resaltó que en octubre se observó
una mejoría en los niveles de participación y
ocupación. Otro destacó la recuperación del empleo
formal, el cual ya rebasó su nivel de febrero de 2020.
Agregó que las separaciones y contrataciones, como
consecuencia de la nueva regulación a la
subcontratación
laboral,
parecen
haberse
compensado entre sí, manteniendo el nivel de
empleo estable. Uno señaló que, si bien el nivel de
desocupación alternativa mostró una ligera
disminución durante octubre, sigue por encima de
3los niveles previos a la pandemia. Otro puntualizó
que las tasas de desocupación nacional y urbana se
encuentran por encima de sus niveles previos a la
pandemia, y que la tasa de subocupación es mayor
al 11%. Algunos destacaron que se mantiene una
recuperación desigual del mercado laboral en cuanto
a género. Uno agregó que la desigualdad también
se observa por grupos de edad. La mayoría notó
que el reciente aumento al salario mínimo podría
generar presiones en los costos laborales. Uno
detalló que el aumento en el costo unitario de la
mano de obra muestra una tendencia ascendente
como resultado de un incremento en las
remuneraciones medias reales y de una caída en la
productividad.
Todos coincidieron en que se han mantenido las
condiciones de holgura. La mayoría apuntó que
se continúan observando marcadas diferencias
entre sectores. Uno señaló que la mayoría de las
estimaciones de la brecha del producto indican que
las condiciones de holgura continuaron amplias
durante el cuarto trimestre. Otro destacó que la
desviación de la actividad económica con respecto a
la tendencia que se hubiera presentado en ausencia
de la pandemia es de alrededor de 10%. Uno
consideró que las condiciones de holgura se
mantienen sensibles a factores directos e indirectos
derivados de la pandemia, y en menor medida a las
condiciones monetarias. Algunos resaltaron los
problemas en la medición de la holgura en la
economía. Uno subrayó que la subestimación de
esta puede conducir a decisiones equívocas, ya que
se podría sobreestimar la magnitud de las presiones
inflacionarias provenientes de la demanda y
subestimar los costos asociados a una postura
menos acomodaticia. Por su parte, otro advirtió que
se podría estar sobreestimando la brecha negativa
de producto ante un menor PIB potencial, dado que
la inflación subyacente fundamental ha continuado al
alza a pesar de las amplias condiciones de holgura.
Inflación en México
Todos indicaron que las presiones inflacionarias
globales e internas continúan afectando a la
inflación anual general y subyacente. La mayoría
mencionó que en noviembre la inflación general
anual alcanzó su nivel más alto desde enero de
2001. Destacó que más de la mitad de los
genéricos que conforman el INPC están
creciendo a tasas superiores al 5%. Uno detalló
que la variación mensual de la inflación registró un
alza no vista para un mes de noviembre desde 1998.
Otro señaló que en noviembre superó nuevamente
la previsión de analistas y del Banco de México.
Consideró que las tasas de crecimiento anual de
múltiples componentes por encima de la meta
inflacionaria reflejan no solo un problema asociado a
productos afectados por los cuellos de botella sino
uno generalizado. Uno apuntó que todos los
componentes del INPC muestran claras tendencias
al alza, lo que sugiere que todavía no se ha
alcanzado el pico. Algunos resaltaron que diversos
indicadores de la inflación como el de media
truncada y la inflación fundamental apuntan a una
fuerte tendencia al alza. Uno agregó que el indicador
de media trucada de la inflación general fue de
5.75%, su nivel más alto en una serie calculada
desde 2003.
La mayoría indicó que, debido a la profunda
integración económica con Estados Unidos, la
mayor inflación en este país ha contribuido al
repunte de la inflación en México. Uno resaltó que
en Estados Unidos el índice de precios al productor
alcanzó 9.6%, mientras que en México, el mismo
índice en noviembre tuvo una variación anual de
9.9%. Otro resaltó que dada la inflación elevada que
se mantendrá en Estados Unidos durante 2022,
pudiera haber más inflación importada. Algunos
señalaron que la inflación general se encuentra
afectada actualmente por un efecto base adverso,
debido a la extensión en el número de días del
programa de descuentos “Buen Fin” durante 2020.
Uno detalló que, dado lo anterior, en noviembre del
año pasado la inflación mensual anualizada fue
excepcionalmente baja y cercana a cero, y la
inflación subyacente registró una deflación. Agregó
que aun cuando en noviembre de este año la
inflación mensual hubiera estado en línea con su
promedio histórico, la tasa anual de cualquier forma
habría superado el 7%, pues el 67% del incremento
en la tasa de inflación anual entre octubre y
noviembre se debe al efecto base. Apuntó que el
resto del incremento de la inflación se debió a que se
registraron presiones adicionales; sin embargo,
estas ocurrieron en el contexto del aumento de la
movilidad y el gasto ante la mejoría en los
indicadores de contagios, por lo que este incremento
súbito de la demanda no tendría por qué repetirse.
Todos mencionaron que la inflación subyacente
enfrentó presiones en los precios de las
mercancías y un repunte en los de los servicios.
Algunos subrayaron que el componente subyacente
acumuló 12 incrementos mensuales consecutivos en
noviembre. Algunos notaron que la inflación
subyacente anual en dicho mes fue la mayor en 20
años. Uno destacó que esta se ubica por arriba de
4% desde marzo, y que la medición de la inflación
subyacente fundamental se aproxima cada vez más
4a rebasarlo. Otro consideró preocupante la dinámica
de la inflación subyacente que, después de haber
mantenido una resistencia a la baja hasta 2019, ha
comenzado a mostrar claramente una tendencia al
alza, indicando la transmisión de efectos de segundo
orden hacia el resto de la economía. Uno apuntó que
el incremento entre octubre y noviembre de la tasa
de inflación subyacente anual se explica en buena
parte por el efecto base relacionado con el "Buen
Fin" largo del año pasado. La mayoría mencionó
que los precios de las mercancías han
reaccionado al incremento de los precios
internacionales y a las disrupciones de los
procesos productivos. Algunos sostuvieron que
las presiones en mercancías han seguido
intensificándose tanto en las alimenticias, como en
las no alimenticias. Uno subrayó que lo anterior
ocurrió a pesar de las ofertas del programa de
descuentos “Buen Fin”. Otro apuntó que más del
70% de los componentes de las mercancías
presentaron variaciones anuales superiores al 5%.
Agregó que el aumento que han presentado las
mercancías es mayor al que registraron en 2009 con
una depreciación del tipo de cambio que alcanzó a
rebasar el 35%. Algunos señalaron la variación en
los precios de los servicios sigue repuntando,
alcanzando niveles cerca de 4%, presionados por
aquellos distintos a educación y vivienda. Uno
mencionó que, a pesar del aumento reciente en su
inflación anual, la inflación bienal anualizada de los
servicios continúa alrededor de 3%, lo que indica que
las presiones en este componente siguen siendo
limitadas. La mayoría indicó que aumentaron las
presiones sobre la inflación no subyacente.
Destacó las tasas de variación anual de los
precios de los agropecuarios y de los
energéticos. Uno agregó que las tarifas autorizadas
por el gobierno acumulan presiones de costos que
podrían ocasionar aumentos en la inflación el
próximo año. Otro observó que el índice no
subyacente casi ha alcanzado su máximo en veinte
años.
Todos mencionaron que las expectativas de las
inflaciones general y subyacente para 2021, 2022
y para los próximos 12 meses volvieron a
incrementarse, así como las de mediano plazo,
mientras que las de largo plazo se han mantenido
estables en niveles superiores a la meta. La
mayoría
destacó
que
las
expectativas
correspondientes al cierre de 2022 ya se
encuentran por encima del límite superior del
rango objetivo. Uno detalló que más de la mitad de
los especialistas encuestados cree que la inflación
se ubicará por encima de 4% en los próximos 12
meses y en 2022, y que la probabilidad de que se
ubique por encima de 5% ha comenzado a
aumentar. Otro comentó que es previsible que el
deterioro de las expectativas de corto plazo se
extienda al 2023 debido a que las expectativas de
inflación mensual se han ubicado consistentemente
por debajo del dato observado. No obstante, uno
indicó que la Encuesta Nacional sobre Confianza del
Consumidor (ENCO) muestra un panorama más
favorable para las expectativas para los próximos 12
meses, debido a que estas no presentan una
marcada tendencia al alza, no han superado su peor
nivel desde el inicio de la pandemia y se encuentran
muy por debajo de los niveles alcanzados en el
episodio inflacionario de 2017. Otro expresó que los
analistas no esperan que la inflación se reduzca tan
rápido como lo prevé el Banco Central y que hay una
discrepancia significativa con respecto al ritmo de
reducción del componente subyacente. Señaló que
es preocupante el incremento de las expectativas de
inflación general de mediano plazo, las cuales se
ubican en 3.68% a pesar de que las
correspondientes a los próximos dos años se
encuentran en 3.5%. Apuntó que esto indica que
existen dudas acerca de la convergencia de la
inflación a la meta en el mediano plazo. Uno afirmó
que, de no atenderse el deterioro de las expectativas
de mediano plazo, se podrían contaminar las de
largo plazo. Algunos destacaron que las
expectativas de inflación extraídas de instrumentos
de mercado se mantienen elevadas. Uno resaltó que
se ubican por encima de las derivadas de encuestas.
Otro agregó que dichas expectativas se han
mantenido al alza, particularmente las de uno a cinco
años. Uno sostuvo que el promedio de aquellas de
seis a diez años se ubica en 3% y muestran una
menor variabilidad que las correspondientes al corto
plazo. Otro comentó que las primas por riesgo
inflacionario disminuyeron durante el último mes.
Uno
consideró
preocupante
la
elevada
compensación por inflación implícita en los bonos de
mediano y largo plazos. Algunos advirtieron que el
desanclaje de las expectativas de inflación es uno de
los retos más importantes que enfrenta la política
monetaria.
Todos señalaron que los pronósticos de las
inflaciones general y subyacente se revisaron
nuevamente al alza, especialmente los de 2022.
La mayoría indicó que se prevé que sus
mediciones anuales disminuyan en mayor
medida a partir de un año y que converjan a la
meta de 3% hacia finales del horizonte de
pronóstico. Algunos observaron que las revisiones
al alza reflejan una depreciación cambiaria y
presiones inflacionarias adicionales. Uno comentó
que las sistemáticas revisiones del pronóstico de
5inflación dan cuenta de la dificultad que ha habido
para determinar la duración de los cuellos de botella,
la prolongación de los costos de transporte y fletes,
o las inusuales variaciones de las materias primas.
Algunos precisaron que las presiones provienen del
componente subyacente. Uno agregó las
afectaciones registradas en la inflación no
subyacente y un incremento mayor al esperado en
los salarios mínimos. Comentó que las revisiones al
alza de los pronósticos han ocurrido desde hace más
de seis meses y que la más reciente fue de magnitud
considerable. Otro notó que el componente
subyacente presenta un fuerte ajuste al alza,
especialmente para el primer trimestre de 2022, si
bien se prevé que descienda a partir del segundo
trimestre de ese año. Uno consideró que las
afectaciones en las cadenas de suministros y la
escasez de insumos posiblemente cederán hasta
mediados de 2022 y que sus efectos podrían
exacerbarse ante la nueva variante del virus.
Observó que no se puede esperar que una
desaceleración económica contenga el incremento
de los precios. Añadió que la aparición de nuevos
choques y un comportamiento más adverso del
componente no subyacente podrían evitar que se
converja a la meta en el horizonte de pronóstico.
Otro afirmó que al proveer al público en cada
decisión de política monetaria los pronósticos de
inflación trimestral con ajuste estacional anualizados
se proporcionarán al público mayores elementos de
evaluación y seguimiento al entorno inflacionario
actual, lo cual contribuirá a una mejor formación de
precios. pandemia y que estos han coincidido con otros
choques cuyo origen antecede a la pandemia.
Añadió que el lento desvanecimiento y la incierta
duración de los mismos podrían conducir a un
escenario donde una alta inflación se sincronice con
nuevos choques que impidan la convergencia de la
inflación y desanclen las expectativas. Otro
mencionó que las expectativas a largo plazo
extraídas de instrumentos de mercado son cercanas
a 3%, lo que es consistente con la percepción de que
las presiones son transitorias. Afirmó que, si bien los
choques se han prolongado, es importante recordar
que su origen se debió al cambio en los patrones de
consumo y las restricciones de oferta que han
generado un incremento en los precios de las
mercancías a nivel global; al incremento en los
precios internacionales de las materias primas; y a la
reversión a la tendencia en los precios de servicios y
algunos bienes, lo que significa que su inflación será
alta por algunos meses más, sin que ello implique un
descontrol en el proceso de formación de precios.
Apuntó que los dos primeros factores están
afectando los precios internos a pesar de las
condiciones domésticas de holgura. Estimó que las
presiones tenderán a desvanecerse conforme la
economía mundial continúe avanzando hacia una
recuperación más homogénea y con un mayor
control de la pandemia, lo que favorecerá la
mitigación de las restricciones de oferta
mencionadas. Notó que ya comienzan a observarse
señales en esta dirección, como la estabilidad de
precios de alimentos e insumos industriales y
mejorías en indicadores de transporte.
Algunos comentaron que el fenómeno de reajuste
en precios relativos y los argumentos sobre la
transitoriedad de las presiones inflacionarias ya no
parecen apropiados para explicar la situación actual,
ya que el aumento de la inflación ha sido persistente
y generalizado. Uno resaltó que la inflación general
y sus componentes muestran una tendencia al alza
bajo distintas metodologías. Agregó que esto ha
comenzado a contaminar las expectativas de
inflación y que la prolongación del aumento de
precios no sólo es reflejo de los cuellos de botella,
sino también de las presiones de demanda a nivel
mundial. Otro notó que el debate sobre la
transitoriedad de las presiones ha quedado atrás
ante el cúmulo de choques inflacionarios que
perdurarán por más tiempo y cuyos efectos
trascenderán a la pandemia. Opinó que la elevada
compensación por inflación implícita en los bonos de
mediano y largo plazos refleja que los inversionistas
perciben una mayor permanencia de las presiones
inflacionarias. Uno destacó que una buena parte de
los choques inflacionarios han estado ligados a la Entre los riesgos al alza para la inflación, la
mayoría destacó las presiones inflacionarias
externas. Algunos mencionaron las presiones de
costos, una depreciación cambiaria y aumentos de
precios de energéticos. Uno añadió la persistencia
en la inflación subyacente en niveles elevados.
Algunos agregaron los efectos del incremento
reciente al salario mínimo. Uno detalló que ello se
podría observar como resultado de la creciente
proporción de trabajadores con un salario cercano a
esta nueva referencia. Otro elaboró que dicha
política salarial junto con el deterioro de la
productividad laboral es un factor interno que puede
reforzar las presiones inflacionarias y detonar una
espiral salarios-precios, erosionando el poder
adquisitivo de los trabajadores. Uno añadió como
riesgo las presiones que aún se observan en los
precios de las materias primas, de los alimentos y de
los precios al productor, a lo que se suma la
volatilidad cambiaria. Resaltó que aquellos
genéricos de la inflación subyacente que son más
susceptibles al tipo de cambio y a los precios de los
6energéticos pudieran continuar con incrementos
más pronunciados. Entre los riesgos a la baja, otro
apuntó: i) ampliación de la brecha negativa del
producto, ii) medidas de distanciamiento social y iii)
apreciación cambiaria. La mayoría indicó que el
balance de riesgos con respecto a la trayectoria
prevista para la inflación en el horizonte de
pronóstico se ha vuelto a deteriorar y se
mantiene al alza.
Entorno Macrofinanciero
La mayoría notó que los mercados financieros
nacionales
presentaron
volatilidad
recientemente. Algunos comentaron que ello
obedeció tanto a factores internacionales, como a
idiosincrásicos. Al respecto, uno señaló el proceso
de sucesión en el Banco Central. Mencionó que los
riesgos para los mercados financieros se
incrementaron moderadamente. La mayoría
observó que el tipo de cambio se depreció. Uno
apuntó que ello respondió a la postura menos
acomodaticia de la Reserva Federal, al deterioro de
la balanza comercial y a la mayor incertidumbre
local. Otro detalló que la moneda nacional mostró
ser altamente sensible a las fluctuaciones de los
mercados financieros globales, especialmente en
relación a otras divisas emergentes. En este
contexto, algunos alertaron sobre las variaciones
negativas en la posición de inversionistas
extranjeros en activos denominados en pesos. Uno
agregó que, en fechas recientes, la tenencia de
bonos de largo plazo, que se había mantenido
relativamente estable, también se ha visto afectada
a pesar de que México mantiene una mejor posición
relativa que otras economías emergentes. Otro
comentó que la tenencia de extranjeros en valores
gubernamentales como porcentaje del total en
circulación alcanzó su nivel más bajo en una década.
Mencionó que el flujo de capitales es más sensible a
los diferenciales de tasas. Algunos indicaron que las
tasas de interés de mediano y largo plazos
presentaron ajustes al alza, influidas por condiciones
externas. Apuntaron que el mercado accionario
mexicano presentó un desempeño negativo. Uno
comentó que los indicadores de riesgo soberano se
incrementaron y otro notó que se observa un
aumento en la aversión al riesgo por parte del sector
privado, al mostrar una preferencia por activos
altamente líquidos sobre instrumentos a plazo.
Mencionó que las colocaciones netas de deuda
corporativa en los mercados interno y externo
mostraron un bajo dinamismo,
comportamiento precautorio.
reflejando
el
Uno mencionó que el crédito a empresas y hogares
continúa deteriorado, y que el dirigido a PyMEs
continúa más de 12% por debajo del que prevalecía
previo a la pandemia. Otro señaló que la contracción
en el crédito interno obedece a factores más allá de
la política monetaria, como la renuencia a invertir por
parte de los empresarios. Uno notó que la cartera de
crédito a empresas se incrementó ligeramente
durante octubre, lo que contribuyó a moderar su
contracción anual. Añadió que los agregados
monetarios
continúan
exhibiendo
una
desaceleración con respecto al año pasado, si bien
permanecen elevados.
Política Monetaria
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y la
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y a los factores que la determinan, el
riesgo de que se contamine la formación de
precios y los retos por el apretamiento de las
condiciones monetarias y financieras globales,
con base en ello la mayoría decidió, en esta
ocasión, incrementar en 50 puntos base el
objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a
un día a un nivel de 5.50%. Destacó que con ello
se ajusta la postura de política monetaria a la
trayectoria que se requiere para que la inflación
converja a su meta. Señaló que en las próximas
decisiones de política monetaria la Junta de
Gobierno vigilará estrechamente la evolución de
las presiones inflacionarias, así como el
comportamiento de todos los factores que
inciden en la trayectoria prevista para la inflación
y en sus expectativas. Lo anterior con el
propósito de determinar una tasa de referencia
que sea en todo momento congruente con la
trayectoria que se requiere para propiciar la
convergencia ordenada y sostenida de la
inflación general a la meta de 3% en el plazo en
el que opera la política monetaria, así como un
ajuste adecuado de la economía y de los
mercados financieros.
Un miembro expresó que, en ausencia de otros
factores que contribuyan a disipar las presiones
sobre los mercados financieros y el tipo de cambio,
es necesario reforzar moderadamente la postura
monetaria. Sin embargo, advirtió que esto debe
hacerse con prudencia ya que una postura
demasiado restrictiva podría afectar al crecimiento
económico y, eventualmente, a los flujos de capital y
a la paridad cambiaria, contraponiéndose con el
objetivo original de la política mencionada. Notó que
7varias economías emergentes fueron capaces de
otorgar un estímulo monetario en 2020 y 2021 mayor
que el de México a pesar de que cuentan con
fundamentos macroeconómicos menos fuertes.
Argumentó que, si se hubiese optado por una política
de apretamiento más gradual durante 2021, o de
mayor estímulo durante 2020, hoy se contaría con
mayor espacio para procurar la estabilidad financiera
y mantener una política acomodaticia, como lo han
hecho otros países emergentes. Comentó que los
aumentos continuos en la tasa de interés en 2021
han llevado a una situación en que podría ser
necesario sacrificar esta postura para conseguir
dicha estabilidad. Agregó que adelantarse
demasiado al proceso de normalización de tasas por
parte de la Reserva Federal pone en riesgo a la
economía de caer en una trampa de bajo crecimiento
e inestabilidad financiera. Resaltó la importancia de
estudiar y comunicar la naturaleza del actual
fenómeno inflacionario, relacionada con factores
exógenos y de alcance global, los cuales
comenzarán a desvanecerse en los meses
subsecuentes, y agregó que la política monetaria
puede hacer muy poco para contener dichas
presiones. Recordó que los incrementos continuos
en la tasa no han logrado impedir que la inflación en
México aumente a niveles no vistos en dos décadas.
Sostuvo que, en cambio, los incrementos en la tasa
de interés sí conllevan un alto costo para la actividad
económica en México, afectando el crédito, la
inversión, el consumo, los mercados financieros y las
finanzas públicas. Opinó que el argumento de control
de las expectativas parece insuficiente para justificar
las alzas continuas, pues las expectativas de corto
plazo han continuado aumentando a pesar de los
incrementos en tasas. Destacó que por un lado no
todas las mediciones de las expectativas de mediano
plazo han sido afectadas, al tiempo que las de largo
plazo se encuentran estables, lo cual es consistente
con la transitoriedad de las presiones inflacionarias.
Otro miembro señaló que ante el aumento en la
velocidad del retiro del programa de compras de
activos de la Reserva Federal, los datos observados
en la inflación, y el deterioro de las expectativas, es
necesario actuar con mayor firmeza para propiciar el
anclaje de las expectativas de inflación. Destacó que
el reforzamiento monetario iniciado este año
pretendía actuar de manera preventiva a posibles
efectos de segundo orden, un desanclaje de las
expectativas de inflación y una contaminación en la
formación de precios del país, y que con este
objetivo se había aumentado la tasa de interés en
100 puntos base. Notó que a pesar de estos
incrementos, la tasa de interés real ex-ante se ha
ajustado en menos de un cuarto de punto porcentual
desde junio a la fecha, debido a que las expectativas
de inflación han continuado deteriorándose lo cual
sugiere que la actuación de la política monetaria
debe ser más decidida ante el nivel de la inflación
observada y la incertidumbre sobre la duración de
los choques que se enfrentan. Recordó que en un
régimen de inflación con base en pronósticos la
postura monetaria debe lograr que la trayectoria
proyectada de inflación tienda a converger a la meta
y que si los ajustes de la política monetaria gozan de
una alta credibilidad entonces los choques no
lograrán desviar a la inflación de su objetivo de
manera sostenida, las expectativas se mantendrán
ancladas y habrá ganancias en la eficiencia de la
convergencia de la inflación, por lo que consideró
que mantener un marco de acciones creíbles es una
tarea imperativa en estos momentos. Señaló que el
sentido de su voto está orientado a propiciar una
formación adecuada de las expectativas de inflación
y buscar su firme anclaje. Expresó que, dados los
fundamentos macroeconómicos de la economía
mexicana, el reforzamiento monetario no debería
requerir incrementos semejantes a los observados
en otras economías. No obstante, dado el incierto
entorno actual, es necesario mostrar un compromiso
inequívoco con el mandato constitucional del Banco
y asumir un enfoque de política monetaria más
robusto.
Un miembro notó que desde la decisión anterior la
inflación ha alcanzado niveles muy elevados, con la
perspectiva de que las presiones externas e internas
perduren por más tiempo. Advirtió que la
contaminación del proceso de formación de precios
demanda un mayor ritmo de ajuste, firme y proactivo,
que considere todos los factores, no de manera
mecánica, sino ponderados adecuadamente. Esto a
fin de mantener la trayectoria de inflación
convergente a la meta, que permita el anclaje de sus
expectativas y que sincronice los ciclos monetarios
local y global. Apuntó que se debe encontrar el
balance entre una recuperación económica débil,
presiones inflacionarias persistentes y el comienzo
de un nuevo ciclo de apretamiento monetario de la
Reserva Federal. Expresó que la autonomía del
Banco de México, la imposibilidad de financiar al
gobierno y el buen actuar de las finanzas públicas ha
impedido caer en una dominancia fiscal. Sin
embargo, señaló que el argumento de no subir la
tasa porque tendría un efecto sobre el gasto público
vía un incremento en el costo financiero podría
introducir elementos de dominancia fiscal que
perjudicarían el buen funcionamiento de la política
monetaria. Resaltó que resulta fundamental mandar
señales claras de cumplimiento del mandato
prioritario para preservar la credibilidad de la
8Institución. Para tal fin, opinó que se debe fortalecer
el esquema de objetivos de inflación con base en
pronósticos, el cual descansa en el canal de
transmisión de las expectativas. Indicó que
considerar que un aumento en la tasa de política
monetaria manda la señal contraria al incrementar
las expectativas de inflación no es consistente con el
esquema monetario actual y conlleva al peligro de
una mayor inflación, difícil de controlar, similar a la
que actualmente padece Turquía. Argumentó que
una actitud proactiva previene un mayor deterioro en
las expectativas. Por ello, destacó que la respuesta
de política monetaria debe ser proporcional al
panorama inflacionario para preservar la credibilidad
y el anclaje de largo plazo de las expectativas.
Señaló que, hacia delante, la Junta de Gobierno
continuará trabajando de manera unida para
encontrar la mejor estrategia que atienda el mandato
prioritario del Banco de México en el complejo
entorno actual.
Otro miembro consideró que ante los riesgos de la
inflación, así como los ajustes a los pronósticos, y
atendiendo con responsabilidad el mandato
primordial de la Institución, es indispensable
incrementar el ritmo del retiro del estímulo
monetario. Destacó que en ausencia de una acción
más decidida y contundente que ratifique el
compromiso con el objetivo prioritario, se corre el
riesgo de la pérdida de credibilidad y el desanclaje
de las expectativas de inflación, lo que implicaría
más adelante medidas sumamente costosas para la
población, especialmente para la de menores
ingresos. Argumentó que ante los resultados que se
han obtenido hasta ahora, se debe reconsiderar la
estrategia de política monetaria. Recalcó que el
panorama inflacionario se ha deteriorado durante el
año a niveles no vistos desde hace dos décadas,
mientras que la respuesta se ha mantenido gradual,
cautelosa y dependiente de los datos. Afirmó que
ello fue factible gracias a que en junio de 2021 se
tenía una postura que permitió cierto margen para
adoptar un enfoque de gradualidad. Expresó que las
continuas revisiones al alza de los pronósticos de
inflación muestran que la estrategia no ha sido eficaz
para contener la inflación ni sus expectativas. Opinó
que ello constituye un riesgo para las expectativas y
la credibilidad del Banco Central, en caso de que se
perciba falta de congruencia entre los comunicados
y las acciones tomadas. Indicó que el comunicado
debe señalar el deterioro del panorama para la
inflación y el sesgo al alza del balance de riesgos.
Añadió que debe refrendar el compromiso de que se
tomarán las acciones necesarias para asegurar la
convergencia de la inflación a la meta y fortalecer el
anclaje de las expectativas. Resaltó que las
presiones inflacionarias provenientes del exterior y
por choques de oferta se mantendrán incluso ante el
ajuste monetario, sin embargo, este busca
principalmente fortalecer el canal de las
expectativas, y limitar las presiones de demanda.
Agregó que este ajuste posiciona al Banco de
México estratégicamente para enfrentar las
condiciones financieras globales más astringentes
que se observarán durante 2022, especialmente
considerando que la moneda nacional se encuentra
fuertemente expuesta a choques externos, sobre
todo ante el inminente viraje en los estímulos
monetarios
de
economías
avanzadas,
principalmente en Estados Unidos. Estimó que se
enfrentarán riesgos que se deben atender en forma
oportuna y contundente.
Un miembro destacó que si bien la tasa objetivo de
política monetaria se ha incrementado 100 puntos
base en el año, con el aumento en más de 80 puntos
base en las expectativas de inflación para los
próximos 12 meses, la tasa real ex-ante ha
permanecido prácticamente sin cambios entre mayo
y noviembre. Argumentó que la postura de política
monetaria debe de considerar: i) la magnitud y
diversidad de los choques que han llevado a las
inflaciones general y subyacente a niveles no vistos
en dos décadas; ii) la incertidumbre que persiste
sobre la dinámica de precios a nivel global; iii) el alto
riesgo de contaminación de la formación de precios
y de las expectativas de inflación; y iv) los retos que
enfrenta una economía emergente, pequeña y
altamente integrada a los mercados financieros
mundiales, ante el apretamiento de las condiciones
monetarias y financieras globales que puede implicar
salidas de capital y presiones cambiarias. Agregó
que dichas economías que complementan su ahorro
interno con fuentes externas deben mantener tanto
finanzas públicas sostenibles, como una política
monetaria enfocada en una inflación baja y estable,
y fortaleza en el sistema financiero. Expresó que la
política monetaria debe mantener ancladas las
expectativas de inflación, inducir condiciones
ordenadas en el mercado cambiario, contener las
primas de riesgo a lo largo de la curva de
rendimientos y propiciar la convergencia de la
inflación a la meta de 3%. Añadió que en el contexto
actual, la trayectoria de política monetaria implica
rebasar el límite superior del intervalo para la tasa
neutral en términos reales en el horizonte de
pronóstico. Señaló que el papel de la política
monetaria es contar con una inflación alrededor de
su meta, asegurando que los altos niveles que ha
alcanzado sean transitorios y evitando que se
contamine la formación de precios. Consideró que
tolerar una inflación elevada y muy superior a la
9meta, sin hacer los ajustes necesarios, afectaría la
formación de precios y propiciaría un deterioro
significativo en los mercados financieros nacionales.
Resaltó que ello sería un obstáculo para la
convergencia de la inflación hacia su meta y
erosionaría la credibilidad que tanto ha costado
ganar al Banco de México. Enfatizó que en el
contexto actual se debe reforzar el compromiso del
Instituto con el cumplimiento de su mandato
constitucional de proteger el poder adquisitivo de la
moneda nacional.
3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y a los factores que la determinan, el riesgo
de que se contamine la formación de precios y los
retos por el apretamiento de las condiciones
monetarias y financieras globales. Con base en ello
decidió, en esta ocasión, incrementar en 50 puntos
base el objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria
a un día a un nivel de 5.50%. Con esta acción, la
postura de política monetaria se ajusta a la
trayectoria que se requiere para que la inflación
converja a su meta de 3% dentro del horizonte de
pronóstico.
En las siguientes decisiones de política monetaria la
Junta de Gobierno vigilará estrechamente el
comportamiento de las presiones inflacionarias, así
como el de todos los factores que inciden en la
trayectoria prevista para la inflación y en sus
expectativas. Ello con el objetivo de determinar una
tasa de referencia que sea congruente en todo
momento con la trayectoria requerida para propiciar
tanto la convergencia ordenada y sostenida de la
inflación general a la meta de 3% en el plazo en el
que opera la política monetaria, como un ajuste
adecuado de la economía y de los mercados
financieros.
4. VOTACIÓN
Alejandro Díaz de León Carrillo, Galia Borja Gómez,
Irene Espinosa Cantellano, y Jonathan Ernest Heath
Constable votaron a favor de aumentar el objetivo
para la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 50
puntos base a un nivel de 5.50%. Gerardo Esquivel
Hernández votó a favor de aumentar el objetivo para
la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 25
puntos base a un nivel de 5.25%.
5. OPINIONES/VOTOS DISIDENTES
Voto. Gerardo Esquivel Hernández
La expectativa de una postura menos acomodaticia
de la Reserva Federal afectó las condiciones
financieras globales. Esto, combinado con factores
idiosincráticos, ha generado mayor incertidumbre y
volatilidad en mercados locales. Por ello, considero
necesario reforzar la postura monetaria. El
reforzamiento debe ser moderado, ya que una
postura demasiado restrictiva tendría diversas
implicaciones negativas. Debe evitarse una visión
cortoplacista que reaccione mecánicamente con
incrementos de tasas ante cualquier choque.
Entender y comunicar adecuadamente la naturaleza
del actual fenómeno inflacionario es crucial. Este se
explica por factores exógenos que comenzarán a
desvanecerse en meses subsecuentes sin que
hubiese sido necesario un excesivo apretamiento
prematuro de las condiciones monetarias locales.
Los incrementos continuos en tasas no impidieron
que la inflación aumentara a niveles no vistos en dos
décadas. La razón es que el origen de este episodio
es predominantemente externo. El argumento de
control de las expectativas que ha justificado los
aumentos ha sido desmentido en los hechos, pues
las de corto plazo no han dejado de subir a pesar de
los incrementos. En perspectiva, debe considerarse
que adelantarse demasiado al proceso de
normalización de la Reserva Federal nos pone en
riesgo de caer en una trampa de bajo crecimiento e
inestabilidad financiera.
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