Brasil
podría añadir entre P$1.00 y P$3.90 por acción; aumentamos nuestro Precio
Objetivo a P$30.00 por acción. La adquisición de los activos de PTA y PET de
Petrobras en Brasil debería añadir US$85-US$115 millones al EBITDA, suponiendo
que Alpek logre que el complejo opere a plena capacidad. La compañía podría
obtener un valor significativo de (1) el aumento de las ventas internas; (2)
los créditos fiscales en las compras de materias primas y en las tasas de
impuestos corporativos; y (3) las eliminaciones de cuellos de botella en la
capacidad de producción de filamentos, lo cual añadiría valor, pero
probablemente requeriría nuevas inversiones. Esperamos que Brasil contribuya a
las utilidades en 2019-2020, mientras que el impulso durante 2018 provendría de
la expansión en EUA. Brasil representa un VPN de US$487 millones
(P$4.7/acción), ligeramente por encima del precio de adquisición de US$385
millones, reflejando un múltiplo EBITDA normalizado de 5.7x. Consideramos que estos
estimados podrían aumentar.
¿Posible
financiamiento de la adquisición mediante la venta de activos de cogeneración
eléctrica? La administración de Alpek está considerando una venta parcial de su
planta de cogeneración eléctrica de 90 MW. Valoramos la planta en US$200
millones (P$1.9 por acción) con un múltiplo EBITDA para 2017 de 9x. Aunque
creemos que el balance financiero de Alpek tiene margen para aumentar su
apalancamiento financiero, la venta de sus activos de electricidad liberaría
valor en sus acciones mediante la venta de un negocio que ofrece un múltiplo
alto, a la vez que eleva el valor de la actual inversión en la planta de 350 MW
en Altamira.
Una
opción de valor atractiva; el EBITDA normalizado es 50% superior a la meta para
2017. El EBITDA normalizado de Alpek oscila entre US$680 y US$800 millones,
liderado por la finalización de una nueva planta integrada de poliéster en EUA,
la planta de cogeneración eléctrica de 350 MW en México, y la reactivación de
los activos adquiridos en Brasil. La acción cotiza a 4x-4.7x el EBITDA
normalizado, un gran descuento vs. su valuación histórica y la de sus pares,
excluyendo los posibles beneficios de una ampliación de los diferenciales de
las materias primas.
La
mejora en la división de Plásticos y Químicos impulsaría las acciones. Las
acciones de Alpek se han contraído 17% desde que la compañía proyectara una
contracción de 40% del EBITDA en su negocio de Plásticos y Químicos. Cualquier
mejora posible en los diferenciales del polipropileno (PP) vs. propileno en EUA
podría impulsar las acciones de Alpek. En EUA, parece que sigue habiendo un
exceso relativo de oferta de propileno, y el inicio de las operaciones en las
nuevas plantas de deshidrogenación de propano (PHD, por sus siglas en inglés) podría
mejorar este diferencial.
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