Minuta número 91 Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 24 de marzo de 2022

 1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES
duración de los efectos de la variante ómicron, en
comparación con las olas de contagio previas.
1.1. Lugar: Reunión celebrada por enlaces virtuales.
1.2. Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno:
23 de marzo de 2022.
1.3. Asistentes:
Victoria Rodríguez Ceja, Gobernadora.
Galia Borja Gómez, Subgobernadora.
Irene Espinosa Cantellano, Subgobernadora.
Gerardo Esquivel Hernández, Subgobernador.
Jonathan Ernest Heath Constable, Subgobernador.
Rogelio Eduardo Ramírez de la O, Secretario de
Hacienda y Crédito Público.
Gabriel Yorio González, Subsecretario de Hacienda
y Crédito Público.
Elías Villanueva Ochoa, Secretario de la Junta de
Gobierno.
Se hace constar que en fechas anteriores a la
celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos
preliminares en los que se analizó el entorno
económico y financiero, así como la evolución de la
inflación, sus determinantes y perspectivas (ver
anexo).
2. ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN DE LOS VOTOS DE
LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO
Entorno Externo
La mayoría mencionó que los indicadores
disponibles apuntan a una moderación de la
actividad económica mundial durante el primer
trimestre del año. Algunos señalaron que la
pandemia continúa afectando a la actividad. Uno
añadió que las restricciones de oferta y las presiones
de demanda originadas por el cambio en los
patrones de consumo han sido más persistentes que
lo previsto. Detalló que los pedidos pendientes, los
tiempos de entrega y los precios de transporte de
carga continúan siendo mayores a los de antes de la
pandemia. Agregó que en la medida en que avance
el control de la pandemia disminuirán las
restricciones de oferta y se mitigarán las presiones
inflacionarias, si bien reconoció que dicho proceso
será gradual y no está exento de interrupciones.
Algunos notaron que los indicadores de movilidad
se han recuperado, particularmente en economías
emergentes. Uno agregó la mejora en indicadores
relacionados con compras en manufacturas y
servicios, lo que apunta a una menor intensidad y
La mayoría señaló que el conflicto entre Rusia y
Ucrania ha generado un entorno de volatilidad e
incertidumbre, así como un deterioro de las
perspectivas de crecimiento mundial. Uno
comentó que, medido a través del comercio exterior
de estas economías, sus vínculos directos y el
destino de sus productos, el impacto podría
concentrarse principalmente en países circundantes
a Europa del Este, la zona del euro y China, pero
consideró que, dada la importancia de las
economías involucradas en el suministro de metales,
materias primas, y la producción de fertilizantes,
podrían existir repercusiones sobre la actividad
mundial. Algunos mencionaron que las sanciones
impuestas a Rusia podrían repercutir sobre los
mercados financieros, el comercio internacional y las
cadenas de suministro. Por su parte, uno agregó
como factor de riesgo el aumento de contagios en
China y la expectativa de que se implementen
fuertes medidas de aislamiento. Algunos notaron
que el balance de riesgos para el crecimiento
mundial se encuentra sesgado a la baja y sujeto a
una elevada incertidumbre, principalmente para las
economías europeas.
Todos mencionaron que el conflicto geopolítico
ha aumentado las presiones inflacionarias
globales. La mayoría señaló la importancia que
los países involucrados tienen en el suministro y
comercio de materias primas, especialmente de
metales, fertilizantes y granos. En este sentido
comentó que los precios de las materias primas
han
registrado
incrementos
importantes.
Algunos consideraron que este comportamiento
podría mantenerse hasta 2023. Uno apuntó que lo
anterior sugiere que la convergencia de la inflación
hacia las metas de sus respectivos bancos centrales
podría retrasarse más de lo previsto. Añadió que se
registraron niveles de precios de las materias primas
que superan los observados durante la pandemia y
otros episodios de estrés. No obstante, algunos
notaron que recientemente se han revertido
parcialmente dichos incrementos. Uno comentó que,
hacia delante, el conflicto podría incentivar la
reconfiguración de las cadenas globales de valor,
con las consecuentes presiones de costos.
La mayoría mencionó que, aunado a lo anterior,
la
inflación
global
siguió
aumentando,
presionada por los cuellos de botella y por los
elevados precios de alimentos y energéticos.
Uno agregó que la recomposición del gasto también
ha continuado ejerciendo presión sobre los precios.
1Otro destacó el caso de Estados Unidos, donde la
inflación de febrero alcanzó su nivel más alto en 40
años. Uno comentó que las expectativas de inflación
de encuestas y de instrumentos de mercado se
deterioraron nuevamente. Otro detalló que, para las
economías avanzadas, las expectativas de inflación
de corto plazo continúan aumentando y que las de
mayor plazo también muestran incrementos, si bien
han
registrado
disminuciones
moderadas
recientemente. Algunos consideraron que el
continuo repunte de las inflaciones general y
subyacente podría acelerarse por las afectaciones al
transporte de mercancías y por la potencial escasez
de insumos frente a inventarios históricamente
bajos. Uno añadió que el entorno inflacionario podría
verse agravado por las medidas de aislamiento en
algunas regiones de China. Por otro lado, como
factores que favorecen la disminución de la inflación
global, otro señaló los menores contagios y las
mayores tasas de vacunación, así como los menores
estímulos monetario y fiscal en las economías de
importancia sistémica.
La mayoría destacó las posturas menos
acomodaticias en economías avanzadas. Todos
mencionaron que en su última decisión la
Reserva Federal aumentó el rango de la tasa de
fondos federales en 25 puntos base y que
anticipa realizar incrementos adicionales en el
resto de las reuniones de 2022. Algunos
apuntaron que en días recientes el presidente de
dicho instituto expresó que su postura monetaria
podría ajustarse más agresivamente. Uno observó
que concluyó su programa de compra de activos.
Otro añadió que se espera que empiece la reducción
gradual de su hoja de balance en mayo. Destacó que
enfrentan un fuerte crecimiento económico y un
mercado laboral apretado, al tiempo que la inflación
registra niveles no vistos desde hace más de tres
décadas. Uno comentó que la Reserva Federal
planteó la posibilidad de mantener una postura
monetaria ligeramente por arriba de su tasa neutral
durante 2022 y 2023. Algunos indicaron que
persiste incertidumbre sobre el ritmo y la magnitud
del ciclo monetario mencionado, la cual ha sido
exacerbada ante los cambios en el entorno debido al
conflicto geopolítico. Algunos notaron que un amplio
número de bancos centrales de economías
emergentes continuó incrementando sus tasas de
referencia. Uno detalló que la mayoría de estas
economías continúan con tasas reales negativas o
cercanas a cero, mientras que México destaca por
su tasa de interés real positiva.
La mayoría notó que los mercados financieros
internacionales experimentaron una elevada
volatilidad debido a la incertidumbre asociada al
conflicto bélico. Algunos mencionaron que las
condiciones financieras tuvieron un apretamiento.
Uno agregó que el conflicto ha presionado en mayor
medida al mercado de renta fija y al de materias
primas.
La mayoría señaló que desde la última decisión
los índices accionarios de economías avanzadas
continuaron
registrando caídas.
Algunos
agregaron que las tasas de interés de los bonos
gubernamentales, para diversos plazos, se han
incrementado a lo largo del año como respuesta a
las posturas más restrictivas de los bancos
centrales. Uno comentó que el aplanamiento de la
curva de rendimientos en Estados Unidos está
asociado a la mayor restricción monetaria y a la
previsión de una desaceleración del crecimiento
económico. Otro mencionó que en los últimos días
aumentó el apetito por riesgo ante el tono
relativamente optimista de la Reserva Federal con
respecto al desempeño esperado de la economía
estadounidense. Añadió que ante ello se observaron
incrementos en los índices accionarios que
compensaron las disminuciones previas. Comentó
que esto ilustra cómo las señales que envían los
bancos centrales pueden ser igual o más relevantes
que la propia decisión sobre la tasa de interés.
Algunos destacaron que los mercados financieros
de
economías
emergentes
presentaron
comportamientos mixtos. Agregaron que los índices
accionarios
tuvieron
un
comportamiento
heterogéneo en función de la cercanía geográfica y
comercial con Rusia. Uno destacó la caída en las
bolsas de la región de Europa del Este y el mejor
despeño de los índices en Latinoamérica. Otro
enfatizó los aumentos en las tasas, la apreciación de
la mayoría de las monedas latinoamericanas, las
salidas de flujos en instrumentos de renta fija y las
entradas moderadas en los de renta variable. Uno
señaló que el reciente incremento en el apetito por
riesgo benefició a las economías emergentes, en
especial a aquellas en donde las perspectivas de
crecimiento económico son más favorables,
registrando apreciaciones de sus monedas e
incrementos en los índices accionarios. Ello a pesar
del incremento de tasa de interés de la Reserva
Federal.
La mayoría comentó que se anticipa que
continúe un apretamiento de las condiciones
financieras como consecuencia de los aumentos
en las tasas de interés debido a la normalización
de la postura monetaria de los principales
bancos centrales y al conflicto geopolítico. Uno
2añadió que la exclusión de Rusia de sistemas de
pagos internacionales como SWIFT y los potenciales
ataques cibernéticos como represalia podrían
afectar la estabilidad financiera.
Actividad Económica en México
La mayoría comentó que los indicadores
disponibles sugieren que la reactivación
económica podría haberse reanudado a inicios
de 2022. Uno mencionó que el Indicador Oportuno
de la Actividad Económica (IOAE) sugiere un
incremento anual de la actividad de 2.8% en febrero
y de 3.5% para las actividades secundarias. No
obstante, la mayoría señaló que la recuperación
sigue siendo gradual, incompleta y heterogénea
entre sectores. Uno apuntó que en enero cerca del
50% de los sectores económicos aún no recupera su
nivel previo a la pandemia. Otro detalló que en el
cuarto trimestre de 2021, la actividad económica se
ubicó 3.3% por debajo del nivel del cuarto trimestre
de 2019, si bien se anticipa que continuará
recuperándose gradualmente.
Por el lado de la oferta, la mayoría resaltó que la
producción industrial siguió recuperándose en
enero, como reflejo del crecimiento de las
manufacturas,
particularmente
las
no
automotrices, y de un repunte inusual de la
minería. No obstante, destacó la atonía de la
construcción, así como de la producción y
exportación de automóviles ante los problemas
en las cadenas de suministro. Uno agregó que la
actividad industrial registró en enero cuatro meses
consecutivos de crecimiento y que las manufacturas,
excluyendo el equipo de transporte, mantienen una
trayectoria al alza desde hace varios meses. La
mayoría mencionó que el sector servicios siguió
exhibiendo debilidad, con niveles inferiores a los
previos a la pandemia y un comportamiento
heterogéneo entre subsectores. Consideró que
la debilidad de los servicios refleja, en parte, el
efecto de la reforma en materia de
subcontratación laboral. Uno señaló que dicho
efecto es de naturaleza contable. Apuntó que, con
independencia del efecto de dicha reforma, la
mayoría de los servicios han continuado
recuperándose. Otro precisó que la contracción de
los servicios de apoyo empresarial incidió en una
reducción de 1.3 puntos porcentuales del
crecimiento del PIB de 2021. Indicó que se prevé que
persista la debilidad de los servicios y la
heterogeneidad de sus componentes. Resaltó que
las actividades primarias mostraron un importante
repunte en diciembre de 2021.
Por el lado de la demanda, la mayoría comentó
que el consumo continuó recuperándose en
diciembre de 2021. Algunos notaron que alcanzó
niveles similares a los previos a la pandemia. Uno
indicó que, si bien el consumo de servicios presenta
rezagos, el de bienes no duraderos se ubicó por
encima del nivel pre-pandemia desde principios de
2021 y ha tenido un mejor desempeño que en la
crisis de 2008. Señaló que lo anterior obedece, entre
otros factores, al buen comportamiento de algunos
indicadores como la confianza del consumidor, la
masa salarial, las remesas y las transferencias
sociales. Algunos mencionaron que diversos
indicadores adelantados del consumo mostraron
mejoría a inicios de 2022. Por su parte, la mayoría
destacó que la inversión continúa mostrando
atonía. Uno indicó que se encuentra estancada en
niveles inferiores a los previos a la crisis sanitaria.
Añadió que la inversión pública ha tenido un mejor
desempeño que la privada, pues se ubica 5% por
encima del nivel pre-pandemia y con una tendencia
al alza, lo que contrasta con la tendencia negativa
que prevaleció en este indicador por más de una
década. Algunos comentaron que en enero, las
exportaciones se contrajeron en el margen. No
obstante, uno apuntó que estas se mantienen en
niveles relativamente elevados.
En relación con el mercado laboral, la mayoría
destacó que se observaron avances en diversos
indicadores, si bien persisten las afectaciones.
Detalló que las tasas de desocupación y
subocupación laboral disminuyeron durante
enero. Uno agregó que la tasa de informalidad
también disminuyó. Algunos advirtieron que esta
mejoría en los indicadores obedece parcialmente a
la caída en la participación laboral ante el aumento
de los contagios. En consecuencia, uno precisó que
las tasas de desocupación y subocupación siguen
sin regresar a los niveles previos a la pandemia.
Otro resaltó un sesgo de género a favor de los
hombres en el proceso de recuperación del mercado
laboral. Puntualizó que en enero los avances se
concentraron en los empleos formales de hombres,
mientras que hubo un retroceso en el empleo
general de las mujeres. Agregó que el incremento de
la población no económicamente activa se sigue
concentrando en las mujeres. Algunos indicaron
que los incrementos al salario mínimo han tenido un
efecto creciente en las revisiones al salario de los
trabajadores asegurados en el IMSS. Uno puntualizó
que ello fue consecuencia tanto de los incrementos
mecánicos, como de los no mecánicos. Añadió que
dichas revisiones promediaron un aumento anual de
9.5% en febrero, nivel históricamente elevado.
Recordó que comparando enero de este año con
3años previos, hubo una mayor proporción de
aumentos salariales para trabajadores no vinculados
al salario mínimo, manifestándose así ciertas
presiones salariales.
La mayoría coincidió en que se mantienen
amplias condiciones de holgura. No obstante,
agregó que se anticipa que en el primer trimestre
de 2022 sean menores a las del trimestre previo.
Uno ahondó en que el PIB conserva una brecha
negativa mayor al 10% con respecto a la tendencia
observada previo a la pandemia. Otro anticipó que
las condiciones de holgura se reducirán
gradualmente, aunque manteniendo una brecha
considerable. Uno mencionó que continúa la
incertidumbre sobre la estimación tradicional de la
brecha del producto y del PIB potencial para
determinar el grado de holgura en la economía.
La mayoría reconoció que con las tensiones
geopolíticas entre Rusia y Ucrania se ha
suscitado una nueva fuente de incertidumbre
para la economía nacional. Algunos coincidieron
en que el impacto sobre la actividad económica de
México, ya sea directamente o indirectamente a
través de la economía de Estados Unidos, estará
acotado por la distancia geográfica y los vínculos
comerciales y financieros relativamente débiles con
los países en conflicto. Uno consideró que dicho
impacto es incierto. Otro detalló que entre los
riesgos a la actividad económica de México
sobresalen los siguientes. A la baja: i) una
persistencia de la pandemia mayor a la esperada; ii)
que se prolonguen o intensifiquen los problemas de
cuellos de botella en las cadenas de suministro, o
que se observen mayores costos de insumos y de
producción en diversos sectores de la economía; iii)
episodios adicionales de volatilidad en los mercados
financieros internacionales; y iv) una inversión menor
a la esperada o insuficiente para apoyar la
reactivación económica y el crecimiento de largo
plazo. Por su parte, entre los riesgos al alza destacó:
i) un mayor control de la pandemia; ii) que los
estímulos a nivel nacional e internacional continúen
apoyando al consumo y a la inversión; iii) que México
sea un destino atractivo para la inversión ante una
reconfiguración en los procesos productivos
globales en el marco del T-MEC; y iv) que se
mantengan las condiciones financieras globales
propicias para una recuperación económica
acelerada. Enfatizó que algunos de los riesgos a la
baja se han acentuado ante el conflicto en Europa
del Este. Algunos mencionaron que el balance de
riesgos para el crecimiento permanece segado a la
baja y uno sostuvo que este se ha deteriorado en el
margen.
Inflación en México
La mayoría indicó que las inflaciones general y
subyacente registraron tasas anuales de 7.29 y
6.68%, respectivamente en la primera quincena
de marzo. Algunos señalaron que ello resultó del
comportamiento del componente subyacente, que
fue parcialmente compensado por una reducción
marginal del componente no subyacente. Uno notó
que, tras dos meses consecutivos en que la inflación
general a tasa mensual se ubicó cerca de su
promedio histórico, en febrero volvió a acelerarse.
Añadió que la tasa anual se encuentra muy por
encima de su meta. Algunos expresaron su
preocupación por la dinámica de precios que ha
mostrado una marcada tendencia alcista por un
tiempo prolongado. Uno agregó que el crecimiento
de los precios se está acelerando incluso a un ritmo
mayor al observado en 2017, lo cual es más notorio
en el componente subyacente. La mayoría
argumentó que la inflación sigue presionada
principalmente por factores globales asociados
a la pandemia. Uno apuntó que ello se ha reflejado
principalmente en el componente de mercancías.
Otro comentó que dichos efectos se transmiten en
gran medida a través de los bienes comerciables,
incluyendo bienes finales, intermedios y materias
primas. Destacó que la inflación anual del Índice
Nacional de Precios al Productor (INPP) de insumos
intermedios excluyendo petróleo alcanzó un máximo
en diciembre pasado, que en febrero continuó su
descenso, y que su nivel actual es inferior al máximo
alcanzado en el episodio inflacionario de 2017. Uno
resaltó que la inflación es un problema generalizado
y que las presiones inflacionarias no solo son
importadas, sino también internas y están afectando
a los bienes no comerciables. Sostuvo que las
presiones internas son resultado de factores
idiosincrásicos, como inseguridad, condiciones
climatológicas adversas, falta de insumos
específicos y presiones salariales, en un contexto
donde hay dudas sobre las estimaciones
tradicionales de la brecha del producto y del PIB
potencial. Otro observó que en México los productos
alimenticios tienen una mayor ponderación en el
INPC en comparación con economías avanzadas y
algunas emergentes, por lo que los aumentos en los
precios de los alimentos a nivel global han generado
un sesgo negativo en la inflación del país. Destacó
que, no obstante, la inflación general en México no
se distingue por ser más alta que la de países que
tenían niveles inflacionarios similares antes de la
pandemia. Uno detalló que la inflación de
prácticamente la totalidad de los genéricos
alimenticios está creciendo a tasas anuales
4superiores a 4% y alrededor de la mitad están
registrando variaciones superiores a 10%.
La mayoría observó que la inflación subyacente
muestra incrementos generalizados. Algunos
comentaron que ello es reflejo de la persistencia de
los choques que la han afectado. Uno precisó que
esta dinámica no se puede focalizar en un
determinado grupo de bienes y/o servicios, sino que
ha afectado a toda la canasta del consumidor.
Algunos notaron que este componente alcanzó su
tasa más alta desde 2001. Uno mencionó que
acumula 15 meses consecutivos de incrementos.
Otro externó que ha crecido significativamente por
encima de su patrón histórico y está influyendo sobre
la trayectoria creciente de la inflación general.
Algunos apuntaron que la variación mensual se
aceleró en febrero. Uno detalló que esta se ubicó por
arriba del doble de lo observado para un mes de
febrero desde mediados de 2001. Otro señaló que
su variación mensual anualizada ha mostrado una
tendencia al alza, pasando de 3% en enero de 2021
a 8% en febrero de 2022. Uno apuntó que el
componente de mercancías registró una variación
anual mayor a 8% y que más del 80% de los rubros
que lo integran presentaron aumentos mensuales
anualizados mayores a 5%. Otro detalló que las
mercancías alimenticias mostraron una tasa
mensual anualizada de 12% y las no alimenticias
una variación de 9%. Uno puntualizó que al interior
del componente de mercancías alimenticias se
observaron incrementos importantes de precios en
los productos derivados de soya, maíz, trigo y
embutidos, mientras que en el rubro de las no
alimenticias se registraron presiones en los precios
de artículos de limpieza para el hogar, higiene y
cuidado personal y automóviles. Otro indicó que los
servicios registraron una inflación mensual
anualizada de 5%. Uno notó que los servicios
excluyendo educación y vivienda mostraron una tasa
anual de 6.6%. Otro mencionó que los precios de
servicios de alimentación, turísticos y de transporte
han registrado presiones.
La mayoría sostuvo que la inflación no
subyacente continúa experimentando presiones.
Algunos comentaron que se siguen registrando
incrementos en la inflación de los productos
agropecuarios. La mayoría señaló que la inflación
de energéticos disminuyó en el margen. Algunos
indicaron que los precios de las gasolinas han sido
contenidos por los estímulos fiscales. Uno agregó
que diversas estimaciones sugieren que, en
ausencia de dichos estímulos, la inflación general
habría alcanzado niveles mayores, lo que refleja la
magnitud de los choques que se están enfrentando.
Todos mencionaron que las expectativas de
inflación para 2022 y 2023 volvieron a
incrementarse. Algunos notaron que las primeras
se ubican por encima del límite superior del intervalo
de variabilidad y las segundas por encima de la meta
puntual. Uno detalló que casi todos los analistas
encuestados por el Banco asignan una probabilidad
mínima a que la inflación regrese a 4% este año.
Otro destacó que la mayoría de los empresarios
entrevistados por el Banco de México comentan que
los precios de sus insumos han cambiado con una
frecuencia similar o mayor que en el trimestre
anterior y mantienen expectativas de inflación a 12
meses al doble del nivel objetivo. Por su parte, uno
señaló que las expectativas de los analistas para los
siguientes 12 meses disminuyeron ligeramente. La
mayoría indicó que las expectativas de mediano
plazo para la inflación general aumentaron.
Todos mencionaron que las de largo plazo se
han mantenido estables en niveles superiores a
la meta. Uno puntualizó que las expectativas de
mediano plazo están acercándose al nivel superior
del intervalo de variabilidad. Otro añadió que estas
se encuentran tanto por encima de su promedio
histórico, como del promedio observado en otros
episodios inflacionarios. Uno consideró preocupante
que desde agosto del año pasado las expectativas
para los próximos cuatro años han mostrado una
tendencia creciente. Otro comentó que, si bien las
expectativas de inflación de largo plazo permanecen
ancladas, no hay que subestimar los riesgos en torno
a su proceso de formación. Uno advirtió que en los
últimos meses estas expectativas ya se han
comenzado a revisar al alza. La mayoría señaló
que las expectativas extraídas por instrumentos
de mercado también se han deteriorado. Uno
detalló que las expectativas medidas a través de la
compensación por inflación y riesgo inflacionario en
bonos de diez años alcanzaron un máximo histórico,
y que la prima por riesgo inflacionario a diez años
permanece en niveles similares a los registrados en
otros periodos de estrés. Otro apuntó que las
expectativas provenientes de instrumentos de
mercado para el promedio de 6 a 10 años se
ubicaron cerca de 3.1%.
Todos indicaron que los pronósticos de las
inflaciones general y subyacente se revisaron al
alza. La mayoría mencionó que la convergencia
puntual hacia el objetivo se retrasó. Uno resaltó
que los pronósticos del Banco de México estiman
ahora una inflación de 5.5% para el último trimestre
de 2022. Otro apuntó que a marzo de 2022 se
acumulan diez decisiones de política monetaria en
que los pronósticos de inflación se han revisado al
alza. Subrayó que durante ese periodo la
5convergencia hacia la meta se ha retrasado del
segundo trimestre de 2022 en la decisión de
diciembre de 2020, al primer trimestre del 2024 en la
decisión actual. Advirtió que la subestimación
sistemática de los pronósticos de inflación ha
generado cierta inercia inflacionaria que ya ha
afectado las expectativas de mediano plazo y que,
de continuar, puede propiciar un desanclaje de las
expectativas de largo plazo. Uno señaló que se
anticipa que los factores asociados a la pandemia
sigan incidiendo en las perspectivas de inflación
alrededor del mundo. Otro consideró que el
panorama actual luce todavía más retador ya que es
optimista pensar que se eliminará inmediatamente el
efecto de la acumulación de choques de oferta y
demanda sobre la inflación. Agregó que es probable
que esta se mantenga en niveles elevados por un
tiempo prolongado antes de desacelerarse. Resaltó
que el descenso proyectado en la inflación tiene
implícitos niveles moderados del componente
subyacente y una caída de la inflación no
subyacente, lo que es difícil que se materialice bajo
las condiciones actuales.
Entre los riesgos al alza para la inflación, la
mayoría destacó la persistencia de la inflación
subyacente en niveles elevados, presiones
inflacionarias externas derivadas de la
pandemia, mayores presiones en los precios
agropecuarios y energéticos por el reciente
conflicto geopolítico y presiones de costos.
Algunos agregaron la posibilidad de una
depreciación cambiaria. Uno puntualizó que las
presiones inflacionarias externas provienen de
problemas logísticos, elevados precios de fletes
marítimos, disrupciones en las cadenas globales de
valor y cambios en los patrones de consumo. Añadió
que no se prevé que estas presiones se resuelvan
pronto. Notó que las mayores presiones en los
precios de alimentos tienen altos costos sociales y
podrían afectar las expectativas de inflación de las
familias, lo cual aceleraría la dinámica inflacionaria
aún si los precios del resto de las mercancías se
comportaran mejor. Otro mencionó que los
persistentes desbalances de oferta y demanda han
obedecido también a rigideces en la producción.
Observó el riesgo de contaminación en las
revisiones de los salarios contractuales ante la
elevada inflación observada y esperada y ante las
revisiones salariales mecánicas por encima de la
inflación. Indicó que mayores ajustes no previstos en
la tasa de referencia en Estados Unidos podrían
incrementar el riesgo de una depreciación cambiaria.
Por su parte, uno consideró que el riesgo de
presiones en los precios de los energéticos está
acotado debido a la política de precios internos del
gas y la gasolina. Añadió que algunas estimaciones
muestran que, aun considerando la política
mencionada, los incrementos en el precio del
petróleo no implican un deterioro en las finanzas
públicas. Entre los riesgos a la baja para la inflación,
otro mencionó: i) la disminución en la intensidad del
conflicto bélico; ii) que dadas las condiciones de
holgura, las presiones de costos y las revisiones
salariales no presionen a los precios; iii) que los
precios de los energéticos sean menores a lo
previsto; y iv) una apreciación cambiaria. Uno notó
que el descenso en la inflación anual del INPP de
insumos intermedios excluyendo petróleo podría
significar menores presiones futuras para la inflación
subyacente. La mayoría comentó que el balance
de riesgos para la inflación en el horizonte de
pronóstico se ha deteriorado nuevamente y se
mantiene sesgado al alza. Uno puntualizó que ello
se debe a la posibilidad de que los efectos del
conflicto geopolítico sean mayores a lo previsto.
Otro consideró que las tensiones geopolíticas
constituyen una nueva fuente de incertidumbre para
la inflación. Uno advirtió que la constante aparición
de choques de oferta y de demanda continúa
deteriorando el balance de riesgos.
Entorno Macrofinanciero
La mayoría destacó que, en los mercados
financieros nacionales, el tipo de cambio se
apreció ligeramente, si bien registró algunos
episodios de volatilidad, y las tasas de interés
aumentaron en línea con lo observado a nivel
global. Uno indicó que los mercados financieros
mostraron mayor resiliencia desde la reunión
anterior. Otro consideró que presentaron un
comportamiento mixto. Uno afirmó que, en lo que va
del año, el desempeño del peso contrasta con el de
otras divisas latinoamericanas y con la de Sudáfrica,
mismas que han registrado apreciaciones
significativas. Algunos detallaron que se observaron
incrementos en prácticamente todos los nodos de la
curva de rendimientos. Uno precisó que, mientras
las tasas de interés nominales exhibieron
movimientos al alza de hasta 96 puntos base, la
curva de rendimientos a tasa real presentó
movimientos de entre -30 y 33 puntos base. Otro
señaló que México continúa con un amplio
diferencial de tasas de interés ajustado por
volatilidad respecto de Estados Unidos. Algunos
apuntaron que el mercado accionario registró
incrementos. Uno precisó que estos se dieron en
línea con otros índices accionarios de la región. No
obstante, otro notó que su desempeño fue superado
por el de otras economías latinoamericanas, lo que
podría reflejar mejores perspectivas económicas y
6mayor atractivo para la captación de capitales en
dichos países. Uno advirtió que el escalamiento del
conflicto entre Rusia y Ucrania podría añadir riesgos
acotados para la estabilidad del sistema financiero
nacional. Indicó que hacia delante no se descartan
episodios de depreciación y alta volatilidad en los
mercados financieros por el entorno de
incertidumbre global que persiste.
Uno destacó que el crédito al consumo ha mostrado
una recuperación más rápida que la observada en la
crisis de 2008, mientras que el financiamiento a las
empresas se ha reactivado más lentamente. Otro
detalló que el crédito a personas físicas con actividad
empresarial se redujo alrededor de 35% respecto del
nivel más alto registrado en el primer trimestre de
2017. Añadió que el crédito destinado a las PyMEs
continúa más de 10% debajo de su nivel
pre-pandemia, incluyendo sectores que no
experimentaron una recesión, lo que sugiere que al
menos parte de la falta de crédito se explica por el
lado de la oferta. Expresó que mientras el crédito a
las empresas continúe deteriorado, será muy difícil
observar una mejoría sustancial de la inversión
privada. Uno destacó que la falta de inversión
privada obedece al deterioro en el clima de negocios
por factores externos e idiosincrásicos internos que
anteceden por mucho tiempo al inicio del ciclo de
alzas, por lo que difícilmente se puede atribuir la
debilidad de la inversión al ajuste de la postura
monetaria. Otro resaltó que durante enero de 2022
se observó una disminución en las fuentes de
recursos financieros por una reducción del saldo de
los fondos de inversión, mientras que persistió la
fuerte demanda por instrumentos altamente líquidos.
Agregó que aún no ha sido incorporado por el
mercado el riesgo de posibles alzas en el costo del
financiamiento de las empresas derivado de la venta
de activos por parte de la Reserva Federal.
Política Monetaria
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y sus determinantes, así como el riesgo
de que se contaminen las expectativas de
mediano y largo plazos y la formación de precios.
La mayoría consideró también los mayores retos
ante el apretamiento de las condiciones
monetarias y financieras globales, el entorno de
acentuada incertidumbre y las mayores
presiones inflacionarias asociadas al conflicto
geopolítico. Con base en ello, todos votaron por
incrementar en 50 puntos base el objetivo para la
Tasa de Interés Interbancaria a un día a un nivel
de 6.50%. Destacaron que con esta acción, la
postura de política monetaria se ajusta a la
trayectoria que se requiere para que la inflación
converja a su meta de 3% dentro del horizonte de
pronóstico.
La mayoría expresó que en las siguientes
decisiones de política monetaria la Junta de
Gobierno vigilará estrechamente las presiones
inflacionarias, así como todos los factores que
inciden en la trayectoria prevista para la inflación
y en sus expectativas. Ello con el objetivo de
determinar una tasa de referencia congruente en
todo momento tanto con la convergencia
ordenada y sostenida de la inflación general a la
meta de 3% en el plazo en el que opera la política
monetaria, como con un ajuste adecuado de la
economía y de los mercados financieros.
Un miembro destacó que, ante las presiones
inflacionarias asociadas al conflicto geopolítico y el
inicio de una política menos expansiva de la Reserva
Federal, es importante reforzar la postura monetaria
para reducir posibles efectos de segundo orden en
el proceso de formación de precios y para mantener
la estabilidad financiera. Sin embargo, mencionó que
en México la tasa de interés actual es relativamente
alta, ya que se otorgó poco estímulo monetario
durante 2020 y se comenzó a retirar
anticipadamente durante 2021. En este sentido, notó
que no es conveniente sobrerreaccionar frente a
aumentos esperados de la tasa en Estados Unidos.
Resaltó que la inflación nacional disminuirá a medida
que lo haga la inflación mundial ante menores
contagios y una mayor vacunación a nivel global, así
como por el cambio de orientación en las políticas
monetaria y fiscal en economías de importancia
sistémica. Agregó que los riesgos inflacionarios
derivados del conflicto geopolítico son acotados
debido a la política de precios de combustibles. Ante
este balance de riesgos, la respuesta de política
hacia delante debe ser moderada y gradual, que
evite llevar la tasa de interés a un nivel
excesivamente restrictivo. Señaló que tanto
analistas como operadores de mercado anticipan un
nivel de tasas demasiado alto, considerando el nivel
de la desviación de la inflación con respecto a su
objetivo y las condiciones de holgura de México
respecto a otras economías. Advirtió que la
economía
mexicana
presenta
debilidad
precisamente en donde la política monetaria incide
de manera directa, como el deterioro del crédito para
fines productivos, el estancamiento de la inversión,
la falta de dinamismo en la construcción, la caída en
el crédito al consumo y la reducción en las ventas
internas de automóviles nuevos. Expresó que, en
cambio, el consumo no duradero, que responde más
7a otros determinantes, ha tenido un mejor
desempeño. Señaló que continuar aumentando la
tasa de interés a un ritmo excesivamente elevado
podría afectar las perspectivas de crecimiento del
país, lo que reduciría su atractivo para los flujos de
capital que buscan altos rendimientos en los
mercados emergentes de renta variable. Alertó que
una recesión se traduciría en inestabilidad
macroeconómica y financiera, generando presiones
sobre la prima de riesgo y el tipo de cambio, lo que
eventualmente podría repercutir sobre la inflación.
Otro miembro aseveró que México es de las pocas
economías que cuenta con una tasa real ex-ante
positiva, cercana a su nivel neutral, que ha
preservado fundamentos macroeconómicos sólidos
y que aún tiene una brecha del producto
ampliamente negativa. Reflexionó que las tensiones
geopolíticas constituyen una nueva fuente de
incertidumbre para el comportamiento de variables
nominales, reales y financieras del país, y sus
efectos potenciales dependerán de la duración e
intensidad de dichas tensiones. Agregó que, hasta
ahora el impacto que puede haber para la actividad
económica es incierto, no obstante, en lo que
concierne a la inflación, los riesgos derivados son
diversos. Asimismo, indicó que la inflación del país
sigue presionada principalmente por los efectos de
la pandemia y cuyos factores globales se anticipa
que puedan seguir incidiendo en las perspectivas de
la inflación. Como consecuencia, destacó que los
pronósticos del Banco de México fueron revisados
de manera significativa y la convergencia puntual
hacia el objetivo también tuvo un ajuste de acuerdo
con el horizonte en el que opera la política
monetaria. Comentó que la aceleración de la
inflación podría afectar el anclaje de las expectativas
de inflación en caso de no tomarse las medidas
suficientes. Externó que ante este escenario es
necesario mantener una política monetaria robusta
con la finalidad de que el balance de riesgos en torno
al pronóstico de inflación de mediano plazo adquiera
un carácter más neutral. Añadió que bajo un marco
de objetivos de inflación con base en pronósticos, es
fundamental garantizar que las expectativas de largo
plazo se mantengan ancladas y las de menor plazo
regresen hacia el objetivo, por ello señaló que si
hacia delante se requiere que la tasa real ex-ante se
sitúe por encima del rango estimado como neutral,
será importante preservar una posición monetaria
relativa balanceada. Puntualizó que el compromiso
con el mandato constitucional requiere que la
postura monetaria sea tal que asegure la
convergencia de la inflación hacia su meta, cuidando
el balance de la misma ante el inminente ciclo alcista
en Estados Unidos, el buen funcionamiento del
sistema financiero y un ajuste ordenado en los
mercados. Consideró que hacia delante el Banco de
México debe seguir atento a los determinantes
observados y esperados de la inflación.
Un miembro indicó que las presiones inflacionarias
continúan al alza y no se vislumbra que su
persistencia cederá en un periodo prolongado. Notó
que es necesario inducir una trayectoria a la baja de
la inflación hacia el objetivo de largo plazo. Sostuvo
que, al menos en el corto plazo, se debe responder
al ciclo de alzas de la Reserva Federal con
incrementos proporcionales para no relajar la
postura monetaria relativa para lo cual no se tiene
margen de maniobra. También precisó que el Banco
de México debe estar atento a los posibles efectos
del ajuste monetario de la Reserva Federal sobre los
mercados financieros, sin actuar de manera
mecánica. Detalló que se podría requerir un mayor
apretamiento al de la Reserva Federal cuando el
panorama inflacionario nacional así lo demande,
pero ello sin introducir una excesiva restricción
monetaria. Comentó que ante la posibilidad de que
la inflación alcance su pico en el próximo trimestre y
empiece su trayectoria a la baja se debe actuar con
cautela. Argumentó que se debe procurar un
equilibrio al evaluar la persistencia de la inflación, las
condiciones cíclicas y el ciclo de alza de la Reserva
Federal, considerando el problema inflacionario
como el más importante. Observó que la tasa real
ex-ante aún se sitúa en la parte inferior del rango de
la tasa neutral, lo que implica continuar al ritmo
actual hasta salir de la postura neutral y alcanzar una
consistente con la problemática actual. Señaló que
las expectativas inflacionarias y el proceso de
formación de precios han continuado deteriorándose
y que sin el funcionamiento adecuado del canal de
expectativas, los mecanismos de transmisión de la
política monetaria quedarán limitados. Agregó que
no se debe minimizar el canal de expectativas
argumentando que un incremento en la tasa solo
mitiga el efecto de choques inflacionarios de
determinada naturaleza. Argumentó que, en cambio,
actuar con firmeza debe reducir las expectativas. Por
ello, el entendimiento de la causalidad del canal de
expectativas y el rezago con el que este opera es
fundamental para evitar narrativas incompatibles con
su funcionamiento. A su vez, resaltó que el canal del
crédito es el de menor efectividad en la economía
mexicana debido a la baja profundidad, inclusión y
competitividad del sistema financiero, y a la amplia
informalidad laboral. Mencionó que apoyar una
respuesta monetaria insuficiente, fundamentada en
los posibles efectos negativos sobre la actividad
económica, puede ser contraproducente, al generar
mayor inflación la cual a su vez podría frenar el
8crecimiento económico. En consecuencia, señaló
que no se deben mandar señales distorsionadas que
pongan en duda la credibilidad del mandato
prioritario. Notó que, de acuerdo al Reporte sobre las
Economías Regionales, alrededor del 30% de los
empresarios encuestados consideran a la inflación
como uno de los principales obstáculos para el
crecimiento. Consideró que también se debe tomar
en cuenta que una elevada inflación castiga más a
los que menos tienen.
Otro miembro comentó que el panorama para la
inflación se ha deteriorado ante el conflicto
geopolítico, ello además de las afectaciones
ocasionadas por la pandemia. Advirtió sobre el
riesgo de que una inflación elevada y persistente
afecte el proceso de formación de precios y las
expectativas de inflación, sobre todo las de largo
plazo. Recordó que el canal de expectativas es uno
de los más importantes en la transmisión de la
política monetaria en México y que la complacencia
ante los aumentos observados puede propiciar su
desanclaje, lo que implicaría un alto costo para la
sociedad. Señaló que el dilema para la política
monetaria se ha acentuado dado que la
recuperación de la actividad económica sigue siendo
incompleta. Frente a esta realidad, consideró que el
papel fundamental de la política monetaria consiste
en frenar la inercia inflacionaria que se ha
desarrollado durante el último año, para lo cual es
necesario
actuar
oportunamente
y
con
determinación. Argumentó que no se ha logrado el
efecto deseado sobre la tasa real debido a la
subestimación sistemática de la inflación, llevando a
tasas reales menores a las necesarias. Expresó que
los bancos centrales que han actuado más
rápidamente han logrado reducir con mayor
efectividad sus estímulos monetarios. Agregó que es
necesario contar con un análisis más amplio que
permita evaluar si adelantar el ritmo de ajuste de la
tasa de referencia, podría combatir la inercia
inflacionaria más decididamente, acortar la duración
esperada del ciclo alcista y lograr una tasa de interés
terminal de menor magnitud. Señaló que el mercado
prevé una trayectoria elevada para la tasa de
referencia. Añadió que no actuar con rapidez y
contundencia puede requerir en el futuro tasas
reales más elevadas, y por más tiempo, lo que
elevaría el costo en términos de producción y
empleo. Destacó que la propuesta mantiene la
congruencia entre la comunicación del objetivo
prioritario y las acciones implementadas, y que
busca fortalecer las expectativas de mediano y largo
plazos. Consideró que dado el balance de riesgos
para la inflación, el riesgo de mayor apretamiento
monetario a nivel global y el posible impacto del
conflicto geopolítico en los mercados, se podría
requerir modificar el ritmo de ajuste de la tasa de
referencia, para lo cual la Junta de Gobierno estará
preparada para tomar las decisiones adecuadas.
Un miembro expresó que se enfrenta un entorno sin
precedentes, pues a los retos para el cumplimiento
del mandato prioritario derivados de la pandemia y
que no han terminado de resolverse, se agrega un
conflicto geopolítico que conlleva fuertes presiones
inflacionarias adicionales y un importante aumento
en la incertidumbre. Argumentó que ante la mayor
posibilidad de contaminación del proceso de
formación de precios en México, es importante
ajustar la postura monetaria para mantener las
expectativas ancladas. Alertó que de no tomar las
medidas necesarias, las expectativas de inflación
podrían afectarse ante niveles de inflación elevados
por un periodo prolongado, lo cual podría a su vez
dificultar la convergencia de la inflación a la meta.
Destacó que el entorno inflacionario a nivel global
también llevaría a condiciones monetarias más
astringentes. Reflexionó que, ante el elevado grado
de integración financiera y comercial de México con
el resto del mundo y ante su exposición a choques
externos de diversa índole, resalta la necesidad de
mantener en todo momento una postura
macroeconómica sólida. Resaltó que, en el ámbito
de las atribuciones del Banco de México, ello implica
procurar una inflación baja y estable y salvaguardar
la fortaleza del sistema financiero. Advirtió sobre los
costos sociales y económicos de la inflación actual,
que afectan en mayor medida a la población de
menores ingresos. Consideró que es imperativo que,
ante los retos mencionados, la respuesta de la
política monetaria sea claramente congruente con la
convergencia de la inflación a la meta en el horizonte
de pronóstico y que procure mantener ancladas las
expectativas de inflación. Destacó que en las
próximas decisiones se debe considerar la evolución
de los distintos choques que han presionado a la
inflación a lo largo del proceso de recuperación
económica, luego del choque inicial de la pandemia
y de aquellos asociados al conflicto en Europa del
Este, ello con el objetivo de que el Banco de México
cumpla su mandato constitucional.
3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y sus determinantes, así como el riesgo de
que se contaminen las expectativas de mediano y
largo plazos y la formación de precios. Consideró
también los mayores retos ante el apretamiento de
las condiciones monetarias y financieras globales, el
9entorno de acentuada incertidumbre y las mayores
presiones inflacionarias asociadas al conflicto
geopolítico. Con base en ello, y con la presencia de
todos sus miembros, decidió por unanimidad
incrementar en 50 puntos base el objetivo para la
Tasa de Interés Interbancaria a un día a un nivel de
6.50%. Con esta acción, la postura de política
monetaria se ajusta a la trayectoria que se requiere
para que la inflación converja a su meta de 3%
dentro del horizonte de pronóstico.
En las siguientes decisiones de política monetaria la
Junta de Gobierno vigilará estrechamente las
presiones inflacionarias, así como todos los factores
que inciden en la trayectoria prevista para la inflación
y en sus expectativas. Ello con el objetivo de
determinar una tasa de referencia congruente en
todo momento tanto con la convergencia ordenada y
sostenida de la inflación general a la meta de 3% en
el plazo en el que opera la política monetaria, como
con un ajuste adecuado de la economía y de los
mercados financieros.
4. VOTACIÓN
Victoria Rodríguez Ceja, Galia Borja Gómez, Irene
Espinosa Cantellano, Gerardo Esquivel Hernández y
Jonathan Ernest Heath Constable votaron a favor de
aumentar el objetivo para la Tasa de Interés
Interbancaria a un día en 50 puntos base a un nivel
de 6.50%.