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lunes, 4 de abril de 2022

Citibanamex. Panorama Bursátil. La renta variable seguiría beneficiada ante las tasas reales negativas.


Nombre del Analista
Williams González

01      Nuestra Lectura del Mercado.
En la semana, los mercados financieros de renta variable continuaron con avances, recuperando parte de las caídas
provocadas por las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania. El S&P500 logró mantenerse por arriba de los 4,500
puntos y finalizó marzo con un avance del 3.6%. Las acciones a nivel global también lograron avances cercanos al 2%.
En el mercado local, destaca el S&P/BMV IPC ya que, además de alcanzar máximos históricos (56,500 puntos), en lo que
va del año ha tenido un rendimiento de 5.9% en moneda local y de 9.1% en dólares. En marzo, la economía de EUA integró
431 mil nuevas plazas de nóminas no agrícolas, por debajo de las expectativas del consenso (491 mil); sin embargo, la tasa
de desempleo bajó a 3.6% y mostró una mejoría, reforzando la expectativa de que la Fed aumente su tasa de referencia
en 50pb en su próxima reunión de mayo dadas las presiones inflacionarias.
02      Relación entre las acciones y los TIPS en EUA.
Nuestro especialista de tasas en Citi Research para EUA sigue esperando un entorno de tasas reales negativas en todo el año,
lo que debería apuntalar las valuaciones de las acciones globales pese a la actual coyuntura geopolítica, la tendencia de recortes
a los pronósticos del PIB, las rebajas en las UPA esperadas y, no menor, todo el tema asociado a la trayectoria de inflación, así
como la narrativa más restrictiva de la Fed. ¿Hasta qué punto ya no será oportuno recomprar los ajustes del mercado? La FED
llevará las tasas incluso a niveles más altos que la inflación proyectada y comienza a percibirse un cierre de ciclo económico
en 2023E. Hasta entonces, habremos de estar más conservadores en renta variable. Aquí es donde se estaría privilegiando
la exposición a bonos y el efectivo (fly to quality).
03      Desempeño de los activos de riesgo ante la inversión de la curva de los bonos en EUA.
Esta semana, el diferencial entre el nodo de 2 años con respecto al de 10 años de la curva de tasas en EUA se ubicó en
4 pb (niveles no vistos desde septiembre del 2019). El escenario base de Citi Research no es una recesión en el próximo
año; sin embargo, su modelo de recesión indica un 20% de probabilidad en los siguientes 12 meses, además de que
continúan, tanto un mercado laboral ajustado como altas tasas de inflación, podrían complicar el panorama. En promedio,
la renta variable de EUA ha tenido un avance de 10% en los 12 meses siguientes cada vez que se ha invertido la curva,
mientras que las acciones a nivel global (exc. EUA) han tenido un rendimiento del 5%. Activos como el oro y el dólar han
terminado con un desempeño lateral y con menor volatilidad, mientras que el petróleo ha tenido periodos de ajuste de ~7%.
04      Niveles de múltiplos de las empresas en México.
En el año, el índice S&P/BMV IPC ha tenido un rendimiento de más del 6% y ha alcanzado un máximo histórico por arriba
de los 56 mil puntos. Actualmente, el índice se encuentra a sólo 4% por debajo de su promedio de largo plazo en
términos de su múltiplo P/U adelantado 12 meses, lo que se traduce en que el mercado está pagando 14.4x las utilidades
estimadas. El múltiplo actual del mercado rápidamente recuperó niveles cercanos a su promedio a largo plazo, ya que
en los meses de enero y febrero estaba cotizando por debajo de 13x las utilidades. Los estrategas de Citi Research aún
esperan un avance del 6% para el índice en moneda local a fin de año, por lo que sería conveniente tomar posiciones
en ajustes del mercado. Este avance no dista mucho del 4% que cotiza el mercado vs. su promedio a largo plazo en
términos de sus múltiplos.
2Nuestra Lectura del Mercado.
Relación entre las acciones y los TIPS en EUA 1
Nuestro especialista de tasas en Citi Research para EUA sigue esperando un
entorno de tasas reales negativas en todo el año, lo que debería apuntalar las
valuaciones de las acciones globales pese a la actual coyuntura geopolítica,
la tendencia de recortes a los pronósticos del PIB, las rebajas en las UPA
esperadas y, no menor, todo el tema asociado a la trayectoria de inflación, así
como la narrativa más restrictiva de la Fed.
En este contexto, Citi mantiene la tesis de recomprar los ajustes del mercado.
Probablemente, tengamos tasas reales positivas hasta el 2023, lo que seguirá
siendo un elemento de soporte a los mercados.
A pesar de todo el entorno coyuntural que hemos señalado y todas esas
malas noticias, marzo finalizó siendo un mes positivo para la renta variable
global. El MSC ACWI subió 2% (en US$) después de haber iniciado el año
(enero-febrero) con caídas.
Si hacemos la medición a partir de que se desató el conflicto armado Rusia-
Ucrania el 23 de febrero pasado, el ACWI (acciones) ha subido 6%, el S&P500
está 9% por encima de los niveles previos al conflicto. Japón 5% arriba, y
hasta Europa se encuentra con un avance, aunque más moderado. Sólo los
mercados emergentes están abajo 4% desde que comenzó el conflicto en
febrero.
Refiriéndonos a las inversiones en crecimiento (growth), las tecnologías
y propiamente las acciones en EUA van a mantenerse con valuaciones
adelantadas en la medida que las tasas reales sigan siendo negativas. Estos
dos activos serán más sensibles hacia el año que entra cuando entonces ya
las tasas reales se tornarían positivas.
Nombre del Analista
Williams González
Seguimos
viendo factores
fundamentales
para recomprar
los ajustes del
mercado.
El efectivo y los
bonos seguirán
ofreciendo tasas
reales negativas.
Citi espera niveles
de inflación global
al 6.1% este año vs.
3.9% que estimaba al
comienzo del año.
En la siguiente figura, vemos cómo se ha venido ajustando la perspectiva de
crecimiento económico 2022. En enero pasado, los economistas preveían 4%e.
Ahora se acerca más al 3%. Esto mismo se ha reflejado en el índice global de
utilidades corporativas que por primera vez desde 2020 ha caído a territorio
negativo.
Europa (3%e UPA vs. 9%e del consenso) y los mercados emergentes han
reflejado las mayores revisiones a la baja. Hacia delante, es muy plausible que
sigamos viendo revisiones negativas al PIB mundial.
Fuente: Análisis de Inversiones de Citibanamex con información de Citi Research. Global Equity Strategy.
“The Real Fed Put”. (1-abril-2022). Robert Buckland
1
3Valuación. El mercado en EUA está pagando 21x utilidades proyectadas, lo que es
consistente con los TIPS de EUA para la referencia de 10 años (bonos indizados a la
inflación) que están pagando una tasa negativa de -0.5%.
A raíz del conflicto Rusia-Ucrania, las tasas reales aumentaron de forma más clara y, en
consecuencia, el mercado global ajustó su precio. Actualmente, las tasas reales han dejado
de subir y, por tanto, el mercado de renta variable en EUA ha subido.
Algunos mercados accionarios
son más sensibles al
comportamiento de los TIPS
en EUA, incluso que sus propias
tasas nominales.
4
Además del mercado de renta variable en EUA, hay otras bolsas que también son muy
sensibles al incremento de tasas reales (Europa y Japón).
En el caso de Reino Unido, este activo es una excepción y vemos una correlación
sumamente baja al comportamiento de sus tasas contra la valuación del mercado. Es
también una razón más de estar optimistas con la región. Es una estrategia que diversifica
el riesgo a la sensibilidad de la subida de tasas inminente en otras regiones.Inversión de curvas. Hemos visto un repunte en los rendimientos para el tramo corto de la
curva de bonos del Tesoro en EUA (2 años @ 2.43% vs. 2.372% del UST10y), dicho avance
tan vertical en la rentabilidad de 2 años (nominal) responde a un ciclo más agresivo de
alza de tasas en EUA. Aunque esto tradicionalmente pudiera ser una señal negativa para
las acciones, en la práctica no lo ha sido porque las tasas reales de este mismo tramo de
la curva no se han movido realmente al alza porque las expectativas de inflación siguen
en aumento. De hecho, pareciera con este indicador que la política monetaria se mantiene
acomodaticia. Para los mercados de capitales, este último argumento es el que ha permeado
más en el apetito por riesgo.
No hay muchas alternativas en donde asignar el dinero con una inflación aún sin alcanzar
el pico; los bonos siguen y seguirán en el año sin ser atractivos. Presumiblemente, con la
inversión en las curvas que hemos
observado esta semana (rendimiento
del tramo corto pagando más que
el tramo largo) en algún punto de
los próximos 12 meses sí podríamos
estar hablando de un contexto de
contracción económica o recesivo.
Otros activos alternativos tienen
valuaciones altas, el efectivo
tampoco es opción. Primero porque
pierdes valor de tu dinero al no
tenerlo invertido ni siquiera en
un instrumento que genera un
retorno similar. De hecho, la historia
sugiere (con excepción de la crisis
financiera del 2008) que las
acciones tienden a subir cuando
las tasas reales son negativas.
5¿Cuándo ya no será
aplicable el recomprar las
bajas del mercado?
Cuando comencemos a ver tasas reales positivas (2023), estaremos frente a un término de ciclo
económico (2020-2023E). Sólo en ese momento, será conveniente migrar hacia el efectivo y el
mercado de renta fija (bonos: flight to quality).
Hacia el 2023, Citi prevé que las tasas de la Fed se ubiquen incluso por encima de los niveles
de inflación, por lo que necesariamente, habremos de tener una posición más defensiva en la
estrategia.
Desempeño de los activos de riesgo ante la inversión de la curva
de los bonos en EUA
En días recientes, uno de los temas que ha dado de qué hablar en los mercados financieros ha sido
el aplanamiento e inversión de la curva de las tasas de rendimiento que ofrecen los bonos de EUA.
La inversión de la curva se presenta cuando el diferencial del rendimiento de los bonos de corto y
largo plazo es nulo o negativo. La señal que da este indicador es de alerta ya que, en la historia,
cada vez que se ha dado este escenario viene acompañado de una recesión económica en los
siguientes meses.
El indicador estándar que normalmente se sigue en el mercado es el diferencial entre el nodo de
10 años y el de 2 años de los treasuries en EUA. Esta semana, el diferencial entre ambos nodos fue
únicamente de 4 pb, niveles no vistos desde septiembre del 2019.
Los economistas de Citi Research en EUA 2 piensan que hasta el momento, el diferencial entre
los bonos de 10 y 2 años no ha dado una señal clara de que el mercado está “descontando” una
recesión en la economía. Al contrario, el movimiento ha sido una señal positiva del desarrollo de
las negociaciones entre Rusia y Ucrania y ha estado acompañado de un incremento en los precios
de las acciones de renta variable. Además, consideran que la expansión del balance de la Fed en
semanas recientes, ha complicado la interpretación del movimiento de las curvas en EUA.
Por otra parte, la inversión de la curva también indicaría recortes a la tasa de referencia, por lo que,
observando el contexto actual, esto no sería posible, ya que la Fed está iniciando su ciclo de alza de
tasas (aunque este ciclo podría ser más acelerado). Recientemente, Jerome Powell sugirió que el
diferencial de los T-bills de 18m-3m sería un indicador más confiable como recesión; sin embargo, el
de los bonos de 2y10y ha sido más consistente en la historia reciente.
Fuente: Análisis de Inversiones de Citibanamex con información de Citi Research. US Economics. “The Daily
Update – Flat yield curve, what to make of it”. Andrew Hollenhorst (30-marzo-2022)
2
6Los economistas de Citi Research piensan que, aunque las probabilidades de
recesión en la curva actual son bajas, éstas se están incrementando debido a un
mercado laboral ajustado y tasas de inflación considerables.
Por su parte, los estrategas de tasas de Citi Research 3 ven que las probabilidades
de recesión se están incrementando ya que su modelo basado en machine
learning ahora indica un 20% de probabilidad de recesión en el siguiente año
desde el 9% que indicaba en el mes de febrero.
Además, los estrategas ven que el presidente de la Fed –dada la sugerencia de
seguir el diferencial 3m vs. 18m como predictor de una recesión- está “poniendo
mucha fe a la parte errónea de la curva”.
Los estrategas ven ciertas similitudes del comportamiento actual de la curva con
lo visto en el ciclo de 1994, ya que en 1995 estuvo acompañado de un recorte en
las tasas. La diferencia fundamental es que en ese periodo no hubo una recesión
y a diferencia del contexto actual, las tasas de inflación eran muy bajas.
Ante un escenario de inversión de la curva, las acciones en EUA en un periodo de
12 meses en promedio han tenido un rendimiento del 10%, mientras que el de las
acciones a nivel global (ex EUA) ha sido en promedio del 5%.
Por otro lado, en el primer cuartil (periodo del 2000), las acciones en EUA
tuvieron un ajuste del ~10% en el periodo de los 12 meses siguientes, mientras
que, en las acciones a nivel global, el ajuste fue de casi 20%.
Con respecto al desempeño a los commodities, los precios del Brent han tenido un
comportamiento lateral ya que, en los siguientes 12 meses, su rendimiento ha sido
marginal al igual que el desempeño del oro; sin embargo, se puede observar que la
volatilidad en el umbral negativo del oro ha sido menor que el petróleo y la renta
variable en ese periodo.
3
Fuente: Análisis de Inversiones de Citibanamex con información de Citi Research. US Rates Weekly. “Powell
isn’t getting the all clear that he thinks”. Jabaz Mathai (27-marzo-2022)
7Por parte de las divisas, el índice DXY al igual que el desempeño del oro, el nivel de volatilidad
no ha sido tan amplio como el caso del petróleo y la renta variable, además que
el desempeño de los datos observados del cuartil 1 cayó en un punto máximo del 7% y
a final del periodo de

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